機構：中泰證券

評級：買入

目標價：20.0港元

核心淨利潤略超預期，財務負債表維持穩健

19年全年股東應占核心淨利潤同比增30.0%至54.7億元（圖1），較我們及市場一致預測分別高3.7%及5.5%。收入同比增23.4%至424.3億元，淨利潤率由18年的14%下降至13.1%，主要由於1）毛利率由18年的30.9%下降至29.3%；2）所得税及土增税同比增長35.5%。公司建議末期股息每股0.845元，合共16.4億元，相當於核心淨利潤的30%。19年末淨負債率達67.2%，較18年末的62.6%有所上升；總債務同比增11.8%至532.6億元，其中短期債務佔34.9%；現金同比增6.8%至292.8億元，現金對短債覆蓋倍數1.6x。

舊改能力被驗證，信用評級獲上調，中期競爭力顯著提升

19年公司積極多渠道補充土地儲備，成本合理，土儲質、量均提升（圖2-3）：1）新增土儲總建面757.5萬方，相當於全年銷售面積的1.4倍，其中約349.0萬方或46%來自城市更新項目轉化，公司操盤大灣區舊改的能力進一步被驗證；2）權益建面492.0萬方，權益土地成本240.0億元，平均樓面價約4,756元/方，相當於19年平均售價的32.5%，地價比合理；3）截止19年底，土地儲備總建築面積達2,300萬方，同比增25%，廣州佔比由18年底的12.4%上升至18.8%，清遠土儲佔比由32%下降至23%。我們相信20年公司將繼續積極舊改項目轉化，預計轉化面積將不小於19年，由於舊改項目主要位於廣佛，預計廣佛土儲佔比有望進一步提升。19年公司境內外信用評級均獲上調，平均融資成本由18年的7.7%降至7.5%，考慮20年整體資金環境較19年寬鬆，我們預計公司整體融資成本有望顯著下行至7.0%左右，公司剛於20年2月末發行5.75億元7年期（5+2）公司債，票面利率僅6.20%，以及7.40億元5年期（3+2）公司債，票面利率僅5.00%。20年公司合約銷售目標832億，較19年合約銷售高約5%，考慮1400-1500億的貨值，我們認為公司完成甚至超額完成銷售任務的概率很高。

調整盈利預測，將目標價上調至20.0港元的目標價，維持買入評級

考慮20年銷售及交付受到疫情與宏觀因素影響，銷售目標略低於此前預期，我們分別下調20-21年應占核心淨利潤預測5.1%、5.8%（圖4），並引入22年預測。目前的股價對應3.9x的20年市盈率，7.6%的20年股息率，估值非常吸引。公司19年業績達標，中期競爭力顯著提升，我們維持對公司基本面非常正面的看法，相信公司可以以大灣區為根據，穩健成長為優質中型全國開發商。我們滾動至20年5.5xPE,給予公司20.0港元的目標價，標價對應現價有40.0%的潛在升幅，我們維持“買入”評級。

風險提示：（一）房地產政策大幅收緊；（二）人民幣匯率波動