機構：興業證券

投資要點

公司1H20勝預期，負債率下降，盈利能力提升。玖龍紙業1H20分別錄得銷售額/毛利潤/歸母淨利潤288.36億元/49.18億元/22.79億元，同比-5%+3.4%/+0.5%,環比+18.9%/+31%/41.4%，勝市場預期。受益於廢紙原材料價格大幅下降，公司期內毛利率按升1.4pct至17.1%。受公司新增紙機及人工影響，公司期內行政費用率按年增0.5pct，但受益於其積極優化財務槓桿，淨借貸同比下降34億，環比下降28億，期內財務費用率同比下降0.4pct。公司派發股息人民幣10分，派息率達20.4%?銷量按年增長13.3%，噸利小幅下降。公司期內整體銷量按年增13.3%至8.54百萬噸。其中，卡紙、高強瓦楞紙及塗布灰底白板紙分別按年+9.1%、+20%及+24.6%。但從噸利看，由於紙價有所下降，公司噸利小幅下降。但受益於原材料價格的下降，公司期內除瓦楞紙毛利率按年有所下降外，卡紙/瓦楞紙/文化紙毛利率分別+2pct/+5.5pct/+12pct，符合行業走勢。

新產能穩步推進，週轉率優化，龍頭優勢凸顯。公司期內繼續積極展開全球佈局，增加馬來西亞48萬噸的再生漿產能。此外，公司繼續橫向開拓低價產品，攝取小廠份額，縱向收購下游包裝廠，增強龍頭地位。公司期內在瀋陽及泉州新增造紙產能95萬噸。公司計劃於20Q1新增110萬噸包裝紙產能，並在2021年底前增加於馬來西亞增加55萬噸產能。公司期內週轉亦進一步改善，在行業低點時期，公司龍頭優勢進一步凸顯，拉大與小廠差距。?我們的觀點:受原材料成本下降及財務成本下降推動，公司1H20盈利能力提升，勝市場預期。短期來看，受原材料緊缺影響，成品紙提價動力大，有望帶動市場情緒：由於廢紙原料分散，人員復工較慢，近期廢紙供應恢復遲滯，進入被動去庫存階段，價格有上升動力。包裝紙方面，全國生產開機率不足5成，紙價頻頻上升，玖龍開工率相對較高，近期銷量仍有望達到歷史正常銷量的8成左右。中期看，美廢清除關税、再生漿退税等政策有望為公司帶來逾3億利潤彈性：公司2H20受益於美廢免税（2.8億），再生漿退税及免税（1.6億），關税政策有望為公司帶來逾3億的税後利潤彈性。

我們認為

1、制約板塊情緒及業績的貿易戰因素正逐步改善，隨着下游復工，成品紙需求或出現階段性、修復性的增長，2、固廢進口縮緊對成本端及紙價的支撐，3、19年產業鏈持續去庫存、小廠出清後行業的結構性改善；造紙龍頭有望迎來穩重有升的行情。此外，玖龍及於2月17日被列入恆生中國高股息率指數，並以4.03%的比重位列指數比重之首，我們認為隨着公司大型Capex完成，負債率下降，其派息有望維持可觀水平，建議投資者關注。

風險提示：1、宏觀經濟及貿易政策波動；2、成本壓力增大；3、競爭加劇