作者：李國強 

來源： 證券市場週刊

聚燦光電上市之後業績迅速斷崖式下滑，毛利率異常下降，大客户經不起推敲，應收賬款和存貨週轉率也異常波動，更有前三大股東不同程度的股權質押，種種跡象值得投資者警惕。

2020年1月23日，除夕前夕，聚燦光電（300708.SZ）就發佈了2019年年報。對於上市公司來説，能在1月份就完成年報的編制和審計工作，效率非常高。能在春節前完成的，僅有安靠智電（300617.SZ）、海翔藥業(002099.SZ)和聚燦光電。對比上年同期，能這麼早出具年報的，僅有金銀河(300619.SZ)一家，而上一年春節在2月，能夠在1月出具年報的，只有7家。

眾所周知，12月31日是年報日，但大部分上市公司都在3、4月份才出具年報，期間是一個相對漫長的過程，大部分上市公司尤其是分子公司比較多的，忙完各項工作差不多就到3-4月份了，證監會要求披露的最遲時間是4月30日。 

既然流程這麼複雜，能在1月份披露年報的，是如何做到的呢？ 

有兩種可能。

一是公司規模較小，下屬分子公司極少甚至沒有，出一套報表即可，無需彙總抵消，賬面數據簡單清晰，函證盤點非常容易確認，業務清晰無需調整；

二是一些生產經營比較簡單的公司，可能是早已停滯或者是業績優秀早已確認，財務人員早早做完報表交給事務所審計，公司和事務所對報表數據基本沒有異議。

由此可見，第一時間發佈年報的上市公司，可能是一家小而美的優質投資對象，也可能是業績平淡無奇早早交差的，還有可能是一家“破罐子破摔”的業績較差的公司。

從業績表現看，聚燦光電很像是後一種。公司只有三家子公司，據天眼查，其中兩家子公司（蘇州玄照光電有限公司、蘇州聚燦能源管理有限公司）的註冊地在同一地點同一門牌號，理論上合併報表和核查賬面數據的工作量比較小。

年報顯示，聚燦光電2019年1-12月實現營業收入11.43億元，同比增長104.61%，歸屬於上市公司股東的淨利潤814.43萬元，同比下降60.02%。

上市即巔峯，業績斷崖式下滑

聚燦光電是一家生產LED芯片的企業，和三安光電（600703.SH）、乾照光電（300102.SZ）等公司業務類似。公司於2017年上市，上市當年營收超過6.21億元，淨利潤達到1.28億元。但好景不長，2018年，公司營收下滑到5.59億元，淨利潤更是隻有2037萬元。

更引人注目的是其毛利率的異常變化。

據公司招股書，2015-2016年，公司的核心業務為LED芯片和LED外延片，毛利率維持在20%左右。2017年上市當年，兩項業務的毛利率甚至達到了32%。

但是在2018年，毛利率分別跌至8%和6%左右。跌幅之大，遠遠超出正常的商業模式。2019年年報中，毛利率回升到16%左右，但也遠遠不及招股書的優異情況。

深交所第一時間向公司發去了年報問詢函，對此，公司回函辯解，受行業龍頭擴產、技術不斷進步等因素影響，市場競爭因素加劇，行業出現供需失衡，產品價格快速下行、行業產值規模增速放緩，主要同行業上市公司產品銷售價格亦出現大幅下滑。

然而事實上，雖然LED行業整體價格下滑，但公司的產品價格降幅更大，其LED芯片從2017年的143.47元/片下降到2018年的94.22元/片。

以A股同行為例，根據披露的年報數據計算，乾照光電的LED芯片從2017年172.45元/片下降到2018年的141.81元/片；華燦光電（300323.SZ）的LED芯片從2017年的175.39元/片下降到2018年的143.37元/片。

本來就定價比較低的聚燦光電，產品價格降幅差不多接近兩家同行的兩倍左右。不正常的大幅降價，往往意味着來自大客户的營收可能存在問題。

2019年年報顯示，公司來自第一大客户的銷售額為1.4億元，佔全部營收的12.29%。結合招股書，這個大客户大概率是公司常年的友好合作夥伴——中陽光電。

同時，根據招股書，公司應收賬款第一客户是中陽光電，如今公司的應收賬款客户第一名極有可能也是中陽光電，欠款超過9000萬元，佔全部應收款的20.26%，是非常重大的影響因素。

也就是説，如果該客户和聚燦光電“聯手”，就可以通過虛增業績實現招股書好看的業績數據。

中陽光電官網顯示，其年銷售額號稱6億元，正在籌備上市。看起來，這是一家很有實力的企業，事實情況呢？天眼查顯示，中陽光電是一家從事LED燈芯生產的企業，位於江門市，公司員工人數100-499人。從人數來看，這應該是一家中小規模企業。

通過查閲中陽光電官網，還發現該公司剛進行了2020年的年會。公司老闆名下有兩家公司，分別是中陽光電和中陽電路板，官網顯示，這兩家公司全部員工合計700人。官網新聞還顯示，年會現場進行了頒獎，一等獎是600元，這樣的金額，不太像年銷售額6億元的大公司。

天眼查還顯示，該公司參保的員工只有125人。

根據現行的IPO規範，中陽光電如果真的要上市，任重而道遠。

和中陽光電官網號稱的銷售規模（年銷售額6億元）差不多的A股公司，是乾照光電，員工有2800多人，年營收10億元左右。從這個角度看，中陽光電的人均創效非同尋常。

但是天眼查顯示的中陽光電近期的幾個訴訟中，公司的合同糾紛大多是幾萬元、幾十萬元，所謂6億元的銷售額或難經得起推敲。

現金流量表裏的異常

判斷一家公司經營成果的含金量，最簡單的辦法是看現金流量表的經營性現金流量淨額。如果經營性現金流量淨額比淨利潤小，並且差異過大，則説明公司銷售的產品並沒有收到足額的現金。

歷年財報顯示，聚燦光電2017年至2019年經營性現金流量淨額分別為1.29億元、3.55億元和3.88億元，和同期淨利潤相比，非常優異。僅從經營性現金流看，公司的產品非常暢銷，都收到了回款。

然而事實情況是，2018年和2019年，公司的經營性現金流主要依賴於“收到的其他與經營活動有關的現金”，分別為5.74億元和3.19億元，大部分來自政府補助。剔除掉政府補助，公司的經營性現金流量淨額均為負數，可見公司銷售的產品並未如期收到現金。

據公司2019年年報顯示，公司計入當期損益的政府補助超過當期利潤總額絕對值的30%，上述政府補助中部分與公司日常經營活動無關，不具有可持續性。長期來看，公司面臨政府補助降低而影響損益的風險。

2018年，公司的利息支出從上年同期的661萬元暴增到3642萬元，2019年更是達到了5130萬元，需要支付的利息甚至遠超淨利潤。

財報顯示，公司為了擴大宿遷分廠的生產規模，進行了大額借款，長短期借款超過8億元，一方面導致公司業績下滑，另一方面資金週轉困難，而新廠仍在建設期，業績尚未達到預期。

公司分別在2018年3月和2019年4月發佈公告，聲稱宿遷項目預計三年建設，總投資為15.56億元，其中：建設投資14.71億元，建設期利息3430萬元，流動資金5000萬元。

表面上看，三年3430萬元的利息支出並不算多，但2019年年報顯示，公司利息支出主要來自宿遷項目，一年就已經高達5130萬元，遠超預期。

應收賬款週轉率和存貨週轉率的起伏

在公司的經營模式和客户構成未發生大的變動的情況下，即便是營收增加，公司客户的回款情況是大致不變的，因此應收賬款週轉率也會維持一個比較均衡的水平。

如果公司新增的營收以賒銷為主，且回款效率不高，這個指標就會降低，此時可以判斷公司增加的營收很可能是“修飾”過的。

同樣，如果存貨週轉率出現大幅變化，也存在着“修飾”的嫌疑。

年報顯示，公司2018年的應收賬款週轉率和存貨週轉率都出現了較大幅的異常變化，週轉天數增加了40天左右。據2019年年報，兩個週轉天數回落了20天。説明2019年的數據比較接近真實，而2018年的數據很可能是修飾過的。

股權質押率的困惑

通常而言，對於剛上市不久的上市公司，大股東必然是信心十足長期持有股份。

但Wind數據顯示，聚燦光電的前三大股東，從2018年開始，不同程度的進行了股權質押，股權質押率依次為60.9%，70%和85.69%。

股權質押是一種操作簡便的融資手段，不少上市公司股東都或多或少的通過股權質押獲取資金。但是當股權質押率超過一定比例（如60%）後，則從側面反映出大股東可能存在問題：要麼資金週轉困難，要麼想套現離場。

無論是哪種情況，對於投資者來説，都是需要值得警惕的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票