機構：天風證券

評級：買入

目標價：4.68 港元

事件：公司發佈股份回購計劃公告，公司董事會決議行使股份回購授權，將於公開市場購回股份，數量不超過截至2019年8月26日已發行股份總數的10%。公司利用現金回購股份彰顯公司對自身業務的展望及前景充滿信心，同時也會為公司股東創造價值。

FY2020H1業績靚麗，做強羽絨服核心主業

公司2019/20財年上半年實現營收44.36億元（+28.81%），實現歸母淨利潤3.43億元（+36.43%），業績保持快速增長，符合預期。公司自2018年戰略轉型以來，通過品牌重塑、渠道優化等措施，對公司核心羽絨服業務進行了全面提升。2019/20財年上半年品牌羽絨服業務增長較快，佔比提升，實現營收25.33億元（+42.87%），佔總收入57.1%（+5.6pct），毛利率提升2.3pct至52.9%。預計2019全年品牌羽絨服業務毛利率將達到60%左右。

1）產品端：在保證公司經典款擁有時尚度的同時，公司波司登品牌羽絨服的重點新品系列包括：米蘭時裝週系列，即以“星空”為主題進行的一些列產品設計；征服者系列，即運用經典軍隊迷彩圖案，面料強化耐磨抗撕裂，獲得年輕消費者的認可，成為暢銷系列；秋羽絨系列，是波司登歷史上最輕羽絨服，單間產品輕至330g。波司登通過在產品上的不斷創新和升級，迎合年輕一代消費羣體需求，實現產品的持續升級。公司產品核心價格帶不斷提升，2018/19財年，1000--1800元區間的產品提升16.2pct至63.8%，1800元以上的產品佔比從過去4-5%左右提升至25%左右。2019年雙十一，1800元及以上的中高端產品在天貓旗艦店的銷售額同比增長超過140%，產品結構持續優化。

2）渠道端：公司在持續優化渠道結構，關閉低效店鋪的同時，也非常注重重點區域的渠道拓展。FY2020H1，公司在購物中心及高勢能主流渠道等核心商圈的重點門店的鋪設明顯增加，區域性核心城市市場的建設穩步推進。

3）品牌營銷端：公司持續進行品牌營銷和宣傳，除了時裝週等活動外，2019年11月，波司登發佈與前愛馬仕設計師高緹耶合作的聯名系列，並在上海舉辦聯名大秀，引起廣泛關注，“法國設計傳奇點名波司登”話題在11月29日晚微博閲讀人次達到2.9億。2019年12月，波司登榮獲新浪時尚“2019風格大賞時裝榜年度全球最受歡迎羽絨服”獎項，再次展現品牌實力。12月23日，波司登攜手天貓超級品牌日，繼續開展營銷活動，品牌營銷的持續推進有助於波司登提升品牌形象及關注度。

2019年雙十一，波司登全網銷售額突破8億，全渠道銷售額突破10億元，主品牌波司登天貓旗艦店雙十一銷售額同比增長約58%，實現超過6.5億元的銷售額。在天貓和淘寶的雙十一榜單中，波司登在女裝品類排名第二，在男裝品類排名第四，相比去年分別提升2位和4位。2019年雙十二期間，波司登線上銷售額突破4.4億元，高單價商品銷售額同比提升23%，增長強勁。繼雙十一之後，波司登天貓旗艦店單店銷售蟬聯中國服裝品牌第一名，品牌轉型升級獲得了中國消費者的認可。

維持買入評級，預計FY2019-2021年實現營收134.9/167.55/202.13億元，同比增長29.92%、24.21%、20.64%；預計實現歸母淨利潤13.08/16.60/20.38億元，同比增長33.25%、26.95%、22.80%。預計FY2019-2021年EPS為0.12/0.15/0.19元，給予公司2020年28倍PE，對應港幣4.68港元（4.2元人民幣）。

風險提示：品牌轉型不及預期，終端消費疲軟，原材料及天氣變化影響