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安踏體育(2020.HK)重大事件快評:主業表現超預期,Amer產生併購虧損,維持“買入”評級
格隆匯 12-10 08:25

機構:國信證券

評級:買入

事項:2019年12月6日,公司公告:2019財年本公司股東應占溢利(按綜合基準,未計及分佔合營公司虧損)將同比增長不少於45%;分佔合營公司虧損將不多於人民幣6.5億元;2019財年本公司股東應占溢利(按綜合基準,已計及分佔合營公司虧損)將增長不少於30%。

國信觀點:1)主業利潤超預期,經營實力凸顯;2)Amer虧損來自交易費用與收購價格分攤(PPA),主要為暫時性影響;3)風險提示:宏觀經濟與消費需求疲弱,集團品牌銷售不及預期;新品牌發展進度不及預期;4)投資建議:公司作為國產體育用品龍頭,盈利能力強,品牌矩陣豐富,長期空間廣闊。鑑於公司主業利潤超預期,而併購產生暫時性虧損,我們調整盈利預測,預計公司19-21年淨利潤增速分別為31.4%/28.0%/21.1%(此前為36.2%/23.1%/21.7%),EPS分別為2.00/2.55/3.09元(此前為2.07/2.55/3.10元),PE分別為34.3x/26.8x/22.1x,維持合理估值82-85港元,對應2020年29-30xPE,維持“買入”評級。

評論

主業利潤超預期,經營實力凸顯

根據公告,公司歸母淨利潤預期增長主要由於(包括但不限於)以下原因:

1.收入預計同增超過35%,來自於安踏品牌及其他品牌產品銷售持續強勁增長;

2.經營利潤率有所提升,主要由於:

(a)高毛利率的零售業務佔比增大帶來公司毛利率結構性提升;

(b)經營開支佔收入比率相對穩定。

在2019年前三季度,公司的安踏品牌流水分別同增低雙位數/中雙位數/中雙位數,非安踏品牌(Q3為FILA品牌)分別同增65-70%/55-60%/50-55%,增長強勁,同時保持良好的折扣與庫銷比。全年來看,我們預計安踏品牌收入端增速與流水增速相近,而FILA品牌由於正在進行少數店鋪的批發轉直營,將使得營收增速小幅高於流水增速。在利潤方面,安踏品牌受益於賽事小年,廣告開支佔比預計同比有小幅下降,而FILA品牌受益於規模的快速增長以及新開店鋪的逐漸成熟,利潤貢獻增長顯著,而未來隨着店鋪開設接近目標,成熟門店比例進一步擴大有助於經營利潤率進一步提升;其他品牌如迪桑特等,隨着規模逐漸增長,利潤提升空間較大,有望為公司的持續增長形成新品牌接力的趨勢。

Amer虧損來自交易費用與收購價格分攤(PPA),主要為暫時性影響

根據公告,預期公司於2019財年分佔合營公司虧損將不多於人民幣6.5億元,其中涉及的收購相關一次性費用之影響將不多於人民幣2.0億元及購買價格分配工作(PPA)初步結果之影響將不多於人民幣5.0億元。(PPA是通過識別所收購企業的各項資產和負債,評估各項資產和負債的公允價值,將收購企業的收購價格根據合併中取得的被購買方可辨認資產、負債及或有負債的公允價值進行分配,其分配差額為商譽,即不能分配的歸為商譽。)PPA對公司的影響在2019年最大,預計自2020年起負面影響將能夠被合營公司的利潤抵消。

根據公司2019年11月12日公告,公司間接出售部分AMERSPORTS權益後,公司享有合營公司57.7%的控制權和52.7%的分紅權。安踏董事和管理層通過自有資金入股,並引入了紅杉和ZWC,有助於形成管理層與Amer經營的利益一致化並傳遞信心。

風險提示

1.宏觀經濟與消費需求疲弱,集團品牌銷售不及預期。2.新品牌發展進度不及預期。

投資建議:主業盈利能力超預期,維持“買入”評級

公司作為國產體育用品龍頭,盈利能力強,品牌矩陣豐富,長期空間廣闊。鑑於公司主業利潤超預期,而併購產生暫時性虧損,我們調整盈利預測,預計公司19-21年淨利潤增速分別為31.4%/28.0%/21.1%(此前為36.2%/23.1%/21.7%),EPS分別為2.00/2.55/3.09元(此前為2.07/2.55/3.10元),PE分別為34.3x/26.8x/22.1x,維持合理估值82-85港元,對應2020年29-30xPE,維持“買入”評級。

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