機構：光大證券

評級：買入

目標價：4港元

◆業績符合預期，淨利潤同比增長 21.5%。 FY19 楓葉教育收入 15.70 億元（+17.1%），毛利 7.35 億元（+17.7%），淨 利潤 6.54 億元（+21.5%），調整後淨利潤 6.90 億元（+16.5%）。調整後 EBITDA 為 7.82 億元（+25.7%），在手現金 27.62 億元。毛利率 46.8%，同 比上漲 0.3pcts。毛利率上升主要是因為學校數量增加和註冊在校生人數增加。 利潤調整項主要是股息收入 49.7 萬元、股份支付 3659 萬元。 

◆FY19 公司新增 13 所學校，在校生 4.12 萬人（+23.2%）。 FY19 公司擁有 95 所學校，其中高中 15 所，初中 24 所，小學 25 所，幼兒園 28 所，外籍人員子女學校 3 所。註冊在校生人數 4.12 萬人（+23.2%）。其 中高中 8155 人，初中 8841 人，小學 18771 人，幼兒園 5096 人，外籍人員 子女學校 378 人。學校使用率 68.3%（+3.7%）。教師人數由 2017/2018 學 年終的 2955 人增加至 2018/2019 學年終的 3433 人。 

◆集團積極轉型教育大區，學校數量進一步提高。 1）集團將從獨立性學校向教育園區發展，並最終向教育大區轉型。核心為加 快建立金字塔形的學生結構，實現十二年一貫制教育。2）擴大學校校園的可 容納學生人數，預計 2020/2021 學年開始時，武漢將增加 1500 名學生容量。 3）通過增加學校使用率、增加學費來實現收入進一步增長。4）在國內外多地 開設新的學校，增加學校容量，預計在 2021 年學校容量增加至 76800。 

◆在手現金充沛，維持“買入”評級。 FY19 公司銀行結餘及現金 27.62 億，在手現金充裕。我們維持 20-21 年調整 後淨利潤預測為 8.4/10.3 億元，分別同比增加 28.66%/22.49%；新增 22 年調 整後淨利潤預測為 12.16 億元，對應調整後 EPS 分別為 0.32/0.36/0.46 港元， 目標價 4.00 港元，維持“買入”評級。 

◆風險提示：教學質量下滑、教育政策變動、外延擴張策略不達預期。