本文發佈於2019年1月10日研報掘金付費專欄，累計最高漲幅217%，截至2019/11/27累計漲幅213%。

上漲邏輯及基本面如下：

公司主營業務為建築塗料(牆面塗料)、木器塗料以及基輔材的研發、生產和銷售。

根據銷售對象的不同：分為面向以家庭消費者為主的家裝牆面塗料和麪向以地產公司、建築工程公司等企業為主的工程牆面塗料。木器塗料可分為面向以家庭消費者為主的家裝木器塗料和麪向傢俱、門窗等木製品生產企業為主的工業木器塗料。

1.1 行業：市場空間廣闊，結構性機會仍存

塗料：在中國傳統上稱之為油漆，上游行業包括樹脂、顏料、溶劑、助劑等化工細分行業，下游行業主要有房地產業、傢俱行業、船舶製造、汽車產業等行業，屬於精細化工行業下屬的細分領域，位於化工產品產業鏈的末端環節;

塗料產品的主要原輔材料包括乳液、樹脂、鈦白粉、有機溶劑等，各類化工原料及包裝物成本合計佔公司主營業務成本的91%以上，原材料價格波動直接影響到公司的生產成本。

供給側改革不僅加強了塗料企業的環保要求，而且抬高了原材料的價格，在未來隨着環保政策推進的常態化，上游原材料價格較前期價格高位有所回落，維持平穩緩慢下降趨勢。公司成本端壓力逐漸消退，利潤將逐漸迴歸。

以中國為主的亞太地區是新增需求的中堅力量:據2017年IHS化學的預計，未來幾年全球塗料需求增速約為4%，而中國市場前景最好，增速預計達到6%-7%;

行業格局：2018年7月16日，中國塗料首家財經媒體《塗界》發佈2018年世界塗料100強企業排行榜。美國PPG排名第一位，而中國塗料企業表現尤為突出。中國（含港台）共有25家塗料企業入圍全球百強，排名前五位的中國企業分別為湘江塗料（第25位）、東方雨虹（第31位）、嘉寶莉（第34位）、巴德士（第43位）、三棵樹（第44位），也是躋身世界前50強的中國企業。

房地產增速放緩，建築塗料剛需長存:

2018年1-10月國內房地產新開工面積為16.88億平米，同比增長16.30%；商品房竣工面積呈萎縮勢態，這主要是由於房地產市場面臨的“去庫存”壓力較大，這一定程度上放緩了房地產企業的開發速度，但是我國房地產新開工面積的逐漸上升，這也將為我國未來建築塗料市場提供了堅實的需求保障。

根據塗料施工的經驗及三棵樹官網的塗料計算方法：100平方米的建築面積的房屋內牆施工面積約為210平方米，塗料合計用量為91.35kg；外牆施工面積約為90平方米，塗料合計用量為39.15kg。根據此計算方法，估算2017年我國建築業竣工面積41.90億平米對應的塗料新增理論需求約為491.15萬噸。

重塗市場是塗料增長重要引擎：住建部公佈的2016年全國居民人均住房建築面積達40.8平方米，其中城鎮居民約為36.6平方米，農村居民約為45.8平方米。據此計算，2016年我國城鎮住宅建築面積約為300.98億平米，村鎮住宅建築面積約為323.20億平米；

1.2 多維佈局，築牢國內塗料龍頭地位

產能情況：

新增產能情況：在四川、安徽、河北、福建等地新建產能，除了將大幅增加塗料產能至未來的近200萬噸外，還新增了防水材料和保温材料產能。新增產能將於2019-2020年陸續投放，屆時公司將在原有塗料業務外增加新的盈利點。

銷售區域：2017年華東地區的收入佔營業總收入的43%，遠高於其他區域，符合中國經濟發展的特點；

經銷是公司主要銷售模式：2017年經銷渠道收入佔比82%，系公司主要渠道。銷售網點建設持續推進，經銷渠道收入穩步增長。2013年、2017年經銷渠道收入分別為9.2億元和21.04億元，年複合增長率22.97%，略高於公司營業收入增速。

發力直銷，完善銷售模式：2013年、2017年直銷渠道收入分別為0.62億元和4.69億元，年複合增長率65.84%，保持高速增長態勢，主要系公司持續尋求企業端合作。同時公司嘗試O2O模式，通過京東、天貓等網上商城與全國銷售網點對接。

重視產品更新迭代，國內研發投入排名靠前：2015年至2017年研發投入從0.43億元增長至0.74億元，研發投入佔營業總收入比例達3.80%。在2017年計劃投資11-16億元在莆田市秀嶼區石門澳產業園新建“三棵樹高新材料綜合產業園項目”。

客户方面：目前與國內10強地產中的8家、50強地產中的31家、100強地產中的47家簽署了戰略合作協議或建立了合作伙伴關係。2017年3月，公司與恆大簽署了《戰略合作框架協議》，在2017-2019年期間採購公司建築塗料不少於10億元，2017-2021年恆大意向採購總金額約20億元。

1.3  財務分析

提價對衝成本：2017年材料成本13.45億元，佔主營業務營業成本的86.50%，是營業成本的主要構成部分,所以塗料行業漲價應對，保障盈利空間；

前三季度合計營收22.99億元，同增33.85%；扣非歸母淨利潤1.69億元，同增61.20%；其中第三季度單季度公司實現營業收入9.73億元，同比增長37.05%；歸屬於上市公司股東淨利潤0.70億元，同比增長41.13%；

主要原材料成本小幅下降，乳液、鈦白粉同比分別下降1.60%、0.42%。即使在成本下降的情況下，公司毛利率為40.00%，同比下降0.09%，其中第三季度毛利率為38.55%，同比下降1.28%，環比下降2.06%。原因主要在於公司低毛利率產品的銷量佔比增加。

內參點評：公司新建東西南北四個基地，在塗料產能大幅提升的同時，新增防水和保温材料產能，從單一的塗料供應商轉向塗料-防水-保温“三位一體”的集成供應商，為公司長期發展奠定基礎；行業集中度較低，公司具備高成長性，同時房地產處於補庫存週期，塗料需求迎來景氣週期。