機構：國盛證券

評級：買入

目標價：137港元

事件：公司發佈19年三季度報告。19Q3公司實現GTV1946億元（同比+34%，下同），營收274.9億元（+44%），變現率14.1%（+1pct），毛利95.9億元（+110%），毛利率34.9%（+10.9pct），期內溢利13.3億元（去年同期-833億元），經調整溢利19.4億元（去年同期-25億元），交易用户數4.36億人（+14%），活躍商家數590萬（+9%），每用户平均交易筆數26.5筆（+16.9%）。

超預期的原因是多方面的，最主要的原因有三點。一是市場對於外賣履約成本定量的錯判，訂單密度的上升會帶來履約成本的下降。二是對廣告變現平台價值的低估，到店業務的變現能力遠遠沒有達到瓶頸。三是高估了後台成本的增速，公司成本前置的階段已經過去了（從Q2開始，後台成本的增速只有個位數）。

規模效應顯現，後台費用增速明顯降低。18Q3/18Q4/19Q1/19Q2後台成本分別為93.6/68.2/72.2/88.1億元，增速分別為72.6%/39.2%/9.9%/10.8%。美團將後台成本壓縮的部分重新投入到鞏固競爭優勢的廣告費用中去。用户激勵由19Q2的17億元增加至19Q3的28億元（主要來自外賣和酒旅業務）。

外賣業務19Q3持續盈利，消費頻次增加以及履約成本下降是主要原因。19Q3外賣業務GTV1119億元（+40%），營收155.8億元（+39%），變現率13.9%（+0pct），毛利30.5億元（+65%），毛利率19.5%（+3.0pct）。GTV增長主要來自於訂單數量增加，19Q3外賣交易筆數24.69億筆（+38%），外賣單均價格45.3元（+1.3%）。雖然受不利的天氣狀況影響毛利率較19Q2環比-2.8pct，但是受益於規模經濟及配送效率提升，外賣業務在19Q3仍然在經調整經營溢利層面盈利。

受益流量增長及交叉銷售的正向影響，到店酒旅業務GTV增長加速。19Q3到店酒旅業務GTV639億元（+30%），營收61.8億元（+39%），變現率9.7%（+0.7pct），毛利54.8億元（+36%），毛利率88.6%（-2pct）。受益外賣業務的強勁增長為平台帶來的流量及交叉銷售，到店酒旅業務GTV增速較19Q2的21%進一步提升了9pct。酒店業務增長強勁，19Q3酒店間夜量1.10億間（+44%）。收入增長由酒店業務增長和到店廣告業務增長同時驅動。變現率小幅提升，主要系廣告收入增長。

新業務減虧明顯，單車折舊大幅降低。新業務19Q3GTV188億元（+15%），營收57.4億元（+65%），變現率30.5%（+9.4pct），毛利10.7億元（去年同期-13億元），毛利率18.7%（+56.1pct）。19Q3新業務同比減虧明顯，原因是：①網約車激勵同比降低；②單車折舊大幅減少，部分單車的使用期限已於19Q3到期，而新的美團單車使用期限更長；③小額貸款業務收益增加。

盈利預測與投資建議：維持“買入”評級。我們預測19/20/21年公司NONGAAP淨利潤分別為36/149/248億元，EPS為0.59/2.41/3.95元。我們根據不同業務的競爭格局和盈利能力，分別給外賣/到店酒旅/新興業務（除摩拜）0.89/1.17/0的P/GTV，外賣/到店酒旅/新業務合理估值分別為4305/2105/0億元，美團合理市值為6410億元，對應7135億港幣，目標價137港幣。

風險提示：行業競爭加劇、現金流斷裂、消費下行風險。