機構：天風證券

評級：買入

目標價：20.30港幣

事件：

澳優發佈2019年三季報。公司前三季度實現營業收入46.88億元，同比增長23.9%；歸母淨利潤6.25億元，同比增長37.1%，調整後的歸母淨利潤6.63億元，同比增長67.6%。單獨Q3實現營收15.40億元，同比增長28.3%。

點評：

1.核心奶粉業務維持高增，羊奶粉持續發力，牛奶粉多品牌合力並進。澳優Q3實現毛利率52.0%，同比增長4.6pct，主要在於高毛利率的核心業務佔比日益改善。佳貝艾特目前已經成長為全球羊奶第一品牌，連續5年穩居中國嬰幼兒配方羊奶粉進口量榜首。2019年前三季度，佳貝艾特羊奶粉銷售收入為人民幣19.96億元，同比增長40.3%，Q3環比有所回落。公司自有品牌配方牛奶粉銷售收入為人民幣21.15億元，同比增長30.6%，與中期20.9%的增速相比有較大提升，主要受配方審批通過和新產品推出帶動影響，且荷蘭的兩座新工廠投產後產能改善，牛奶粉逐步於Q3恢復增長動力。

2.公司營運效率穩步提升，費用率下降保障公司利潤端增長。Q3銷售費用率為26.55%，環比有所降低，我們認為主要是由於公司持續深化全球供應鏈佈局，鐵路佔比逐漸提高，空運費用有節省初見成效。公司三季報淨利潤環比有較大變化，主要是因為公司計提金融衍生工具公允價值變動收益約1.4億元，但會計調整對於公司的現金流量和經營狀況無不利影響。若撇除這一影響，Q3公司實現歸母淨利潤2.25億元，同比增長約75%。

3.高管劉學聰加入，穩步推進特殊醫學食品佈局。營養品品類營收前三季度下滑15.5%不及預期，主要是受蘇芙拉的廠商調整和產品供應等因素影響，但是我們仍然看好其前景。為促進公司特殊營養品事業的發展，前中國營養保健食品協會祕書長劉學聰近期正式加入澳優，任中國區副總裁、特殊營養品事業總經理，負責澳優特殊營養品、益生菌業務。公司按照黃金十年的戰略在穩步推進特殊醫學食品的佈局，目的仍舊是從嬰幼兒配方奶粉出發，成為全年齡、全生命週期的營養品以及營養服務公司，是公司擴張全球戰略版圖以及延伸產品線的重要部分，可進一步增強澳優在營養品領域的研發實力以及上游供應能力。

盈利預測：預計公司19-21年營業收入分別為70.0、93.0、121.0億元，同比增長30%、33%、30%，19-21年調整後淨利潤分別為9.2、12.8、16.6億元，同比增長58%、39%、30%，19-21年調整後EPS分別為0.58、0.80、1.04元，考慮當前1港幣兑0.9人民幣的匯率和公司市值，公司對應19-21年PE分別為17.4、12.5、9.7倍，給予公司20年23倍估值，目標價20.30港幣，給予買入評級。

風險提示：食品安全問題，下游需求下滑，行業競爭加劇，新業務推廣不及預期，貿易摩擦和匯率問題以及政策風險