今年8月，在台灣談話節目《關鍵時刻》的一期節目中，黃世聰指出：榨菜賣得不好，説明大陸經濟低迷，大陸人“現在連榨菜都吃不起”……

一石激起千層浪。黃世聰的言論被大陸網友紛紛吐槽，並笑稱：繼茶葉蛋後，榨菜成新一代“炫富神器”。

隨後，重慶涪陵榨菜感謝黃世聰“推薦了中國已有1000年曆史的榨菜”，並專門郵寄一箱榨菜，並告訴他“我們吃得起榨菜”。

可以説，這一來一回給涪陵榨菜做了不少免費廣告。但這並沒有挽救涪陵榨菜非常頹勢的股價。自從7月30日發佈二季度業績報告後至今，股價累計下挫18.62%，期間最高下挫將近25%。

（來源：Wind）

10月25日盤後，涪陵榨菜公佈今年前三季度業績。今日，股價低開1.24%，盤中一度下挫3%，最終卻收漲0.39%。從資本市場的直接反應來看，涪陵榨菜三季度業績在預期之中，不算好不算壞。下面，我們就來具體來聊一聊。

一、三季度表現幾何？

據財報披露，今年前三季度營收為16.04億元，同比增長3.83%，相較於過往3年均超20%的營收增速，失色不少。前三季度歸母淨利潤為5.18億元，同比下滑0.99%，相較於過往3年60%左右的增速，更是表現慘淡。

分季度看，三季度營收5.18億元，同比增長7.64%，而一二季度同比增速分別為3.81%、0.56%。三季度歸母淨利潤為2.03億元，同比下滑6.78%，而二季度同比下滑16.18%。

三季度營收環比二季度提升7.08%，歸母淨利潤環比收窄9.4%。看似三季度邊際上有所回暖。但從今日資本市場表現來反推，業績應該還沒有築底反轉。

銷售毛利率方面，三季度為59.95%，創下歷年新高，相比去年全年提升4.05%。銷量淨利率方面，三季度為39.18%，相較於去年提升1.65%。對於公司和投資者來説，兩個數據的提升是好事情。

三費中，前三季度財務費用和管理費用相較於去年同期變化不大，重點還是在銷售費用。

前三季度銷售費用為3.01億元，同比增升5300萬元，增速為21.37%。看似增速不高，單拆分來看，會發現不同。單單三季度銷售費用7095萬元，同比增加約3270萬元，同比提升86%。

銷量費用的快速攀升，影響了當期的利潤，但對於未來長期卻是利好。因為這些資金是投入到了渠道建設。據半年報披露，我們可知，公司的銷售辦事處由37個增長到67個，差不多完成了裂變。

除此之外，涪陵榨菜還幹了一件事，繼續放款信用政策。過去，涪陵榨菜採用的是先款後貨的模式，但今年開始有些放鬆，從財報中的應收賬款以及預收款的變化有所展現。

據財報，前三季度應收賬款為5150萬元（佔比總營收的3.2%），相較之前提升不少。另外，預收款從去年末的1.55億元下降至目前的1.3億元。

總而言之，涪陵榨菜的業績還沒有築底，還需要一段時間調整才能恢復以往的高增長。據券商預測，明年一二季度，業績有望出現拐點。

二、未來的增長點

涪陵榨菜，總部位於重慶。於2008年，由四川涪陵榨菜演變而來。目前，大股東為重慶涪陵國有資產投資經營有限公司，持股比例將近40%。第二大股東為陸股通，持股7.5%，但相較於此前高峯減持2.45%，這是一個變化。

另外，高管層周斌全持股1.27%。總體來説，涪陵榨菜背靠國資，又有外資、社保基金、中央匯金等機構資金的加持，股權結構算是不錯的。

目前，涪陵榨菜為國內最大的榨菜加工企業，市場佔有率高達30%，較第二名魚泉榨菜的12.6%高出一倍以上。不過，未來行業集中度提升的邏輯不大，因為CR5之和從2008年的50.5%已經提升到2017年的69.1%。

那麼，未來涪陵榨菜的主要增長點又是怎樣的呢？

1、產能提升，再造一個涪陵

據財報披露，前三季度涪陵榨菜的在建工程為3.41億元，同比增長84.32%。很顯然，公司在大規模擴充規模與產能。

據年中報，在建工程中，包括眉山4萬噸榨菜項目、四川惠通2萬噸原料池項目、1.6萬噸的脆口榨菜項目、遼寧5萬噸泡菜項目，烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地。粗略估算，這有12.6萬噸的產能擴充，而2018年公司的產能為14.4萬噸。

（來源：涪陵榨菜年中報）

其中，擴充的產能中，包括脆口、泡菜等新品類。特別是泡菜，是榨菜行業規模的5-8倍。此前，公司通過收購四川惠通，年中報佔比較年初下降0.71個百分點，主要原因還是泡菜工業化工藝比較難。不過泡菜行業本身並無強勢品牌，公司還有機會。

未來，新建產能全部釋放後，將再造一個涪陵榨菜。並且，公司的銷售辦事處從37個增長至年中的67個，年底怕有望突破100個。

產能上來了，辦事點上來了，未來營銷給力，就等終端銷售放量。這是增量市場的一個邏輯。

2、存量市場還有機會

2003-2018年，包裝榨菜行業收入由19.6億元增長至53.5億元，年複合增速為6.9%。

目前公司正在擴大產能，為將來的發展打基礎，同時也有利於增強公司的競爭力。未來幾年，涪陵榨菜維持正常的7%左右銷量增速並不難。

除了量上，還有提價方面的邏輯。過去10年，涪陵榨菜一共提價10次，提升方式包括升規格提價、縮規格提價、提出廠價。特別是，2016年後，公司引來提價高峯，不過今年開始頻繁提價對於終端庫存以及終端的銷售造成不小壓力。

三季度末，公司存貨週轉天數高達149.99天，創下2007年以來（除今年一季度末的160.86天）的新高，這本身就反應公司的庫存壓力較高。

可預見的是，涪陵榨菜未來提價不會太過頻繁，大概率會追隨每年GDP的增速，維持在6%左右。

銷量和價格分別有7%、6%的提升，那麼未來每年的營收年複合增長率維持在13%左右，淨利潤增速可能會稍稍高於營收增速。

三、尾聲

過去5年，涪陵榨菜的市盈率中位數在37倍左右，而目前僅有27倍左右，低於歷年來的估值下線。當然，這個估值水平也遠低於中炬高新、恆順醋業、海天味業等消費白馬。

未來每年淨利潤增速有望維持15%左右，合理的估值大致在20-25倍。目前，涪陵榨菜27倍的估值不算太便宜，更算不上絕望。針對於偏保守投資者，可以保持持續關注，如果股價在跌一跌，跌出一定的安全邊際，是最好不過的了。