作者：趙可、劉義等 

來源：降噪房地產

摘要：公司作為央企地產龍頭融資優勢相對顯著，內部激勵體系相對完善（跟投+股權激勵），外部可依託央企整合集團資源，整體經營效率相對偏上游，具備持續穩定的內生性現金流創造能力；物業分拆上市工作也正穩步推進，且已於9月收到中國證監會的核準境外上市批覆；公司目前市值1853億，較NAV折價約20%，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價19.8元/股（對應2020年PE=8X）。

投資要點

（1）前三季度盈利高增符合預期。公司前三季度營收/營業利潤/歸母淨利分別為1118億/232億/128億，同比分別增長18%/29%/34%。具體來看，結算收入增長相對平穩，但綜合毛利率較去年同期提升3.2 PCT至35.9%，且結轉權益比亦有提高，共同推動歸母淨利增速較收入增速提高17 PCT至34%。

展望全年，公司收入端或將保持20%+的增長，毛利率較去年仍有較明顯提升，而結轉權益比在近年來拿地和銷售權益比下降的大背景下全年較前三季度或有收斂，預計今年歸母淨利全年增速維持30%左右的高增長。

（2）銷售平穩增長但略低於年初預期，拿地力度有所減弱。公司今年1-9月全口徑銷售面積/金額分別為2294萬平/3468億元（回款率89.3%），同比分別增長13%/ 14%，銷售平穩增長但低於年初預期，這或跟推盤節奏有關；考慮到2018 年底在建未售建面約3100 萬平米（同比+50%），且今年上半年新開工面積2894萬平（同比+23%），充裕的在建未售貨量（潛在可推資源）或推動銷售後續出現反彈。1-9月新增全口徑計容建面1493萬平米，對應拿地總價996億，而“土地款/銷售額”較18全年下降19 PCT至29%，在連續幾年積極拿地擴張後戰略性收縮，這也導致待開發面積較18年底下降16%至7654萬平，期內新增項目樓面均價0.67萬元/平米（18年全年為0.62萬元/平米），“地價/售價”錄得44%，較18年大致走平成本仍可控，也即拿地戰略順勢收斂且成本仍可控。整體而言，公司未售貨量充裕且聚焦一二線和熱點三四線，截至9月末公司全口徑未售計容近0.8億平米，對應未售貨值近1.2萬億量級，按最近12個月滾動銷售測算可供銷售約2.7年。

（3）物業分拆上市穩步推進，9月已獲證監會核准境外上市批覆。保利物業18年收購區域校園物業管理龍頭湖南天創物業，完善物業管理4+2 的多業態佈局，助推管理面積快速增長，截至4月30號，物業合同管理面積約3.7億平，較18年中增長85%左右，其中在管裏面近2.0億平（外拓0.9億平，佔比45%）；物業在快速擴張的同時也積極尋求上市，17年成功在新三板上市，19年4月正式退市，轉而申請香港聯交所上市並已於8月遞交申請材料，9月已收到中國證監會的核準境外上市批覆，物業分拆上市工作穩步推進。

（4）在手現金充裕，財務結構較為穩健。截至三季度末，公司賬面有息負債約2760億元，較去年底略有提高；公司在手現金1126億元，與去年底大體持平，這也導致淨負債率大體持平於18年底，約為88%（扣永續債）；三季度末現金對即期有息負債的保障倍數高達2.3倍，財務結構較為穩健。

投資建議：維持“強烈推薦-A”投資評級。公司作為央企地產龍頭融資優勢相對顯著，內部激勵體系相對完善（跟投+股權激勵），外部可依託央企整合集團資源，整體經營效率相對偏上游，具備持續穩定的內生性現金流創造能力；物業分拆上市工作也正穩步推進，且已於9月收到中國證監會的核準境外上市批覆；公司目前市值1853億，較NAV折價約20%，維持“強烈推薦-A”投資評級，目標價19.8元/股（對應2020年PE=8X）。

風險提示：銷售增長不及預期，結算不及預期。