作者：方振 董廣陽 楊傳忻 

來源：華創食飲

主要觀點

事項

公司發佈2019年三季報，2019Q1-3實現營業收入34.93億元，同增18.8%，歸母淨利潤2.38億元，同增21.3%。單Q3營業收入11.58億元，同增16.6%，歸母淨利潤7301萬元，同增35.0%，扣非歸母淨利潤6402萬元，同增25.6%。公司Q3末預收款7.58億元，同增63.2%，環增63.3%，經銷商受9月提價影響備貨良好，打款積極。2019Q1-3經營活動現金流量淨額3.65億元，去年同期3545萬元，現金流表現亮眼。

評論

收入表現持續穩健，產品結構調整良好。分產品來看，2019Q3公司面米制品收入3.24億元，同增19.1%，魚糜製品收入4.29億元，同增20.6%，菜餚製品收入1.37億元，增速30.3%，延續上半年良好增長趨勢，多款大單品持續發力。肉製品收入2.66億元，同增2.8%，較H1增速（+4.93%）有所下降，公司針對豬價上漲主動調整產能結構，降低肉製品佔比。分渠道來看，2019Q3經銷商渠道收入10.17億元，同增15.3%；商超渠道收入1.05億元，同增23.6%，上半年商超提前對賬影響消除，環比提速；Q3電商渠道收入904萬元，同增600.7%，主要系京東自營銷售規模擴大。分區域來看，19Q3華北、華南、西南地區較快增長，同增37.3%/59.4%/47.6%，遼寧及四川工廠擴產輻射效應明顯；東北地區Q3同減22.6%，H1高增後屬階段性區域政策正常調整。2019Q3末經銷商數量668家，較年初增長50家，Q3華東、西南、華中地區招商效果良好，經銷商數量分別增加10/10/8家。

成本仍可從容應對，規模效應持續顯現。19Q1-3公司毛利率25.0%，同降1.3pcts，其中Q3毛利率23.9%，同降1.7pcts，預計部分系肉類等成本上行影響所致，公司已於9月採取提價動作，漲價幅度3-10元/件，後續判斷仍有提價動作可能，同時積極調整產品結構，有助於Q4積極應對成本壓力。費用率方面，銷地產模式下產能逐步達產，規模優勢穩步顯現，2019Q1-3銷售費用率12.0%，同降1.0pct，其中Q3銷售費用率11.9%，同降0.9pct。此外，公司首期轉債完成後財務費用有所節省，19Q3財務費用-284萬元，同期理財產生投資收益955萬元，同增233.5%，對Q3利潤有所增厚。2019Q1-3公司淨利率6.8%，同比提升0.1pct，其中單Q3淨利率為6.3%，同比提升0.9pct，規模效應持續顯現。

產能全國化佈局穩步推進，繼續看好龍頭競爭優勢強化。公司近年來產能全國化佈局穩步推進，四川工廠陸續新增產能，泰州及遼寧工廠技改增量，4月變更可轉債募投項目，新增無錫民生7萬噸速凍食品項目，8月公司公告擬發行總額不超9億元可轉債，分別投入湖北15萬噸、河南10萬噸和遼寧4萬噸速凍食品項目。我們認為，公司正處於產能全國佈局的關鍵節點，預計未來3年產能釋放增速為15-20%。銷地產模式下產能持續推進全國化佈局，周邊市場銷售帶動效應顯著，憑藉規模採購優勢、配送效率提升、優秀的渠道營銷能力及產品反應速度，體現更強的供應鏈管理能力及規模效應。

盈利預測、估值及投資建議

維持目標價60元及強推評級。對於年初以來市場一直關注的成本壓力，我們一直強調，公司已證明良好的應對能力，應對措施多樣，包括積極調整產品結構及實施產品提價，市場不應過分擔憂，更重要的是銷地產模式下全國化佈局及領先的供應鏈管理能力帶來的規模優勢持續顯現，我們繼續看好龍頭競爭優勢繼續強化，盈利能力保持穩中向好。我們略上調2019-2021年EPS預測至1.43/1.75/2.14元（原預測值為1.40/1.71/2.08元），對應 PE為37/30/25倍，維持目標價60元及“強推”評級。

風險提示

原材料成本上漲超預期，產能擴張不及預期，食品安全風險。