作者：楊現華

來源：證券市場週刊

半年報出爐後，業績穩定、拿地積極……是機構對榮盛發展（002146.SZ）的一致評價。從公司營收和利潤的穩定增長來看確實如此，但對預收賬款增速的放緩，各家機構似乎是有意或者無意地忽視了。

2019年上半年，無論是收入還是淨利潤，榮盛發展都繼續刷新上市以來的最佳水平。與之相伴的是，公司的有息債務也滾雪球般膨脹着。更讓市場擔心的是，與優秀房企的債務以長期為主不同，榮盛發展的債務更多為短期。

房企對資金有着天然的需求，銷售回款和借貸是主要的資金來源，當銷售放緩之後，公司對借貸將更為依賴。對於有息債務以短期借貸為主的榮盛發展來説，槓桿的危險性到底有多大呢？

截至發稿，《證券市場週刊》記者未得到榮盛發展的回覆。

預收賬款停滯

榮盛發展半年報顯示，2019年上半年公司實現營業收入243.61億元，同比增長25.65%；實現歸屬母公司股東的淨利潤29.44億元，同比增長了31.05%。自2016年半年報以來，公司接連刷新半年報營收和淨利潤的新高。

收入創新高的同時，榮盛發展反映房地產未來收入的簽約銷售也穩定增長。2019年上半年，榮盛發展實現簽約面積422.7萬平方米、簽約金額465.78億元，同比分別增長9.85%和16.16%。

機構也是一片讚譽之聲。如華泰證券就指出，榮盛發展貨值儲備和槓桿空間充裕，佈局優化疊加多元盈利產業鏈逐漸成型，全年業績有望保持穩健增長。

但與之前的增速相比，榮盛發展的簽約面積和金額的增長速度都明顯放緩了。2018年半年報公司沒有披露具體金額，只是表示，2018年上半年簽約面積和金額同比分別增長48.22%和46.76%。

2017年上半年，榮盛發展實現簽約面積257.94萬平方米，合同金額272.3億元，同比分別增長14.8%和59.33%。顯然，與2017年和2018年上半年簽約金額的高速增長相比，公司如今的簽約金額增速明顯不及。

而在更早的2016年上半年，榮盛發展實現簽約合同金額170.9億元，增速更是達到62.92%。在2014年和2015年上半年簽約銷售放緩後，榮盛發展在2016-2018年的上半年都實現了高速增長，直至如今增長再度放緩。

簽約銷售放緩直接影響公司的預收款。2019年上半年末，榮盛發展的預收賬款為877.64億元，較年初的870.49億元基本沒有增長，處於停滯狀態。

2014-2018年的上半年，榮盛發展的預收款分別為205.66億元、205.14億元、304.6億元、577.05億元和815.18億元。2013-2017年的年底，榮盛發展的預收款分別為190.19億元、209.65億元、241.96億元、432.94億元和669.97億元。

不難發現，最近幾年，榮盛發展上半年的預收賬款較年初都有明顯的增長。

廣發證券就指出，榮盛發展上半年簽約銷售465.78億元，同比增長16.16%，完成銷售目標的42%，低於2018年上半年同期完成水平；回款方面，根據預收賬款及現金流測算的回款率分別為48%、60%，表內回款水平較低。

榮盛發展在拿地上並沒有停歇。2014-2016年，公司新增土地儲備權益建築面積 216.89萬平方米、820.55萬平方米和873.81萬平方米，2017年和2018年取得規劃權益建築面積1108.82萬平方米和760.53萬平方米。

在2019年上半年，榮盛發展就已經獲得了規劃建築面積654.2萬平方米，土地儲備建築面積達到4059.77萬平方米，較2014年年末的1975.46萬平方米的土地儲備翻了不止一倍。

一邊是不斷攀升的土地儲備，一邊是開始放緩的銷售增速，這意味着榮盛發展的去化面臨着下降的風險。項目去化的下降意味着資金沉澱和成本的增加，盤錦的項目或許是一個明證。

根據榮盛發展年報，盤錦盛錦花都項目計容建築面積49.95萬平方米，截至2018年年末項目累計簽約面積僅有57473平方米，不過是總面積的零頭而已。該項目是榮盛發展在2011年取得的，直至如今，項目去化依然是個難題。

榮盛發展在盤錦的另外一個項目是香堤榮府，同樣是在2011年獲得。彼時公司披露的建築面積是28萬平方米，在2017年年報中，建築面積已經增加至33.96萬平方米，是後續拿地累積的結果還是其他原因，市場不得而知。

在2017年年報中，香堤榮府已經施工面積為27.11萬平方米，即還有部分項目並未開工。但在2018年年報和2019年上半年的財報，榮盛發展並未披露該項目的後續進展。

除了住宅外，盤錦香堤榮府項目還有少量的商鋪出租。2018年年報顯示，香堤榮府4057平方米的商鋪可以出租，但截至年末已出租的面積僅有605平方米，出租率僅14.9%，租金及管理費收入更是隻有微不足道的9萬元。

盤錦項目或許只是榮盛發展部分去化難項目的代表。由於公司房地產業務多在三、四線城市，在三、四線樓市降温後，有多少類似的項目存在呢？不出意外的話，這些短時間難以消化的項目將消耗公司的大量資金。

最近幾年，榮盛發展取得了長足的發展。2014-2018年，公司分別實現簽約合同金額283億元、309億元、512.24億元、679.3億元和1015.63億元，實現銷售回款248億元、248億元、484.88億元、612億元和815億元，銷售回款比例基本都在80%以上。

但與同行相比，這樣的速度是不夠的。以克而瑞的排名為例，2014年和2015年，榮盛發展在行業20名附近，2016年和2017年跌至25名左右，2018年公司簽約銷售邁上千億元門檻，但在行業的排名進一步下滑至30名，勉強擠進了千億元房企俱樂部的末班車。

銷售回款是房企資金供給的主要源泉之一。拿地不斷擴張的前提下，銷售不利將使得房企更加依賴對外借貸，對於短期債務已經佔比過半的榮盛發展來説，這或許不是一個好現象。

高企的短期債務

隨着公司拿地力度和銷售規模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資是榮盛發展另一主要資金渠道。

2014-2018年，榮盛發展的融資額分別為189.8億元、343.18億元、395.7億元、470.58億元和449.93億元。2019年上半年，公司的融資額為258.95億元。

借貸規模攀升意味着公司負債率走高。2018年，榮盛發展的負債率維持在歷史高位的84.04%，剔除預收賬款後74.16%的負債率在規模房企中排名居前。

淨負債率方面，榮盛發展雖然並非嚴重高企，但同樣維持在高位。2014-2018年，榮盛發展的淨負債率為129.05%、111.31%、125.21%、123.75%和88.15%，淨負債率在2018年稍有下降後，2019年上半年再度回到101.53%的高位水平。

100%左右的淨負債率並非不可接受，但對於榮盛發展來説，公司有息負債的情況略有不同，期限短、成本高的資金在公司融資中的佔比並不低。

最近幾年，在榮盛發展的融資構成中，高成本的借貸資金佔比增加，主要是信託融資增長迅速。2016-2018年，公司來自信託融資的金額分別為81.63億元、96.71億元和152.03億元；同期，公司來自銀行的貸款分別為185.6億元、208.98億元和231.16億元。

信託融資的借貸成本最低也在6.5%以上，最高達到10.5%。銀行貸款的利率最低不過4%出頭，最高也不到10%，孰高孰低一目瞭然。而且，信託融資的期限多在1-2年，2018年變為0.5年至3年，銀行貸款則是短則1年，長則18年，孰優孰劣更是不言自明。

期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企融資的優先選擇，其次才會是信託等高成本資金。在此之前的2015年，也是榮盛發展連續詳細披露融資來源的第一年，公司首要的融資來源便是信託資金，達到116.83億元，銀行借款僅有84.16億元。

如前所述，由於融資結構的原因，直接導致了榮盛發展債務構成中短期有息債務佔比過高。根據大公發佈的榮盛發展相關債項評級報告披露的信息，2016-2018年，榮盛發展總有息債務分別為516.65億元、742.62億元和668.89億元，其中短期有息債務分別為200.86億元、257.64億元和312.63億元。

也就是説，榮盛發展短期有息債務佔比分別為38.88%、34.69%和46.74%。2019年一季度末，榮盛發展的總有息債務規模為665.53億元，其中短期有息債務350.86億元，佔比達到52.72%，短期債務已經佔到了公司債務規模的半數以上。從債務的期限結構來看，公司有息債務轉變為以短期為主。

榮盛發展期限在1年以內的有息債務佔比過半，而長期有息債務中，1-2年的又佔到了三成以上，達到31.37%，總規模為208.77億元。即兩者合計佔比超過80%，規模接近560億元。償還期限在2年以上的有息債務合計剛剛過百億元，達到105.9億元，佔比不過15.91%，尚不足兩成。

不僅如此，根據評級報告書，榮盛發展的短期有息債務主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期，分別為109.43億元和98.32億元。也就是説，未來的半年，將是榮盛發展短期債務的密集償還期。

“公司短期有息債務主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期。長期有息債務主要集中在1-2年到期，公司仍面臨一定的集中償債壓力，債務期限結構有待改善。”大公表示。

根據榮盛發展2019年半年報，截至2019年上半年末，公司短期借款為92.16億元，1年內到期的非流動負債為241.59億元，合計達到333.75億元。在此之前的2014-2018年，榮盛發展1年內到期的非流動負債分別為76.32億元、78.94億元、83.85億元、111.43億元和175億元。也就是説，公司的長期有息債務將迎來集中償付期。

加之56.89億元的應付票據和14.04億元的其他流動負債，2019年上半年末，榮盛發展的短期債務合計金額已經輕鬆超過400億元，這些債務都是榮盛發展未來短期內需要償還的。

榮盛發展2018年年報顯示，年內公司取得借款收到的現金為391.97億元，同期償還債務支付的現金為412.61億元。即公司以新還舊也不足以償還全部到期債務，這也是公司上市10餘年來首次出現借款規模不及償還規模。

由於還債支付的現金大幅增加及支付的銀行匯票承兑款增加，榮盛發展2018年的籌資性淨現金流同比由淨流入轉為大幅淨流出，當年籌資活動產生的現金流量淨額為-96.54億元，但2019年上半年再度轉正，全年情況仍有待觀察。

根據大公的評級報告，截至2019年3月末，榮盛發展共獲授信922.24億元，未使用授信541.71億元；上一份評級報告中，截至2018年3月末，榮盛發展共獲得授信額度 879.51億元，未使用銀行授信額度為509.27億元。

既然有空間巨大的銀行授信，那麼為什麼榮盛發展的銀行貸款沒有明顯增長反而是信託融資大幅增加呢？公司將期限更長、利率更低的銀行授信額度“棄之不用”，反而更多使用期限更短、利率更高的信託等融資渠道，所為何故？

對於房地產開發商而言，融資期限越長、利率越低就越有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行的主要原因，信託等高利率、期限短的融資只是房企融資的補充渠道。

在榮盛發展的融資構成中，銀行融資也是目前最主要的途徑。但就融資期限而言，短期債務佔比過半顯然就不是好消息了。要知道，房企的項目開發多在1年以上甚至數年，如果短貸長用，後果可想而知。

短期借款佔比高、債務集中到期，面對這種情況，房地產開發商要麼加大銷售促進回款，要麼借貸更多的資金以新還舊。如前可知，榮盛發展的簽約銷售增速在放緩，預收賬款也已經停滯不前，因此，需要公司加大借款力度。

借債捨近求遠？

隨着融資規模的擴大，榮盛發展受限資產規模不斷攀升，受限的誘因是融資抵押等原因。

2014年，榮盛發展還未披露詳細的資產受限情況。2015-2018年，榮盛發展受限資產的規模分別為227.2億元、313.62億元、424.15億元和613.05億元，2019年上半年進一步上升至676.4億元。4年時間，榮盛發展受限資產規模增長了近兩倍。

根據評級報告書，截至2019年3月末，榮盛發展所有權或使用權受到限制的資產賬面價值合計584.6億元，佔總資產的比重為25.67%，是淨資產的1.61倍。而半年報時，榮盛發展受限資產佔總資產的比重已經達到27.99%，佔比接近三成，是淨資產的1.79倍，佔比同樣在提升。

“公司受限資產規模很大，佔淨資產比重仍很高，對資產流動性產生一定影響。”這是評級公司對榮盛發展資產受限情況做出的結論。

榮盛發展受限資產規模的擴大源於債務的不斷增加。早前，公司接連發行了兩筆美元債。在2019年4月底和6月初，榮盛發展分別發行了3.25億美元和1.75億美元的境外美元債，債券利率為8%。

在發行美元債之前，榮盛發展在國內發行了9.1億元的超短期融資債券，利率為7.3%。4月底，榮盛發展原計劃再度發行5.9億元的超短期融資券，利率區間為6%-7.2%，募集資金全部用於償還發行人及下屬子公司借款等有息負債。

但就在一週後的5月初，榮盛發展取消了本次超短期融資券的發行進程，原因是“公司融資計劃調整，經與主承銷商、聯席主承銷商協商一致，決定取消本期超短期融資券的發行”。

在取消了本次債券發行之後，榮盛發展鮮有公開募資的消息了，國內公開發行債券等融資方式似乎暫時告一段落。

國內暫時不見公開債券融資的同時，榮盛發展捨近求遠在境外發行美元債，一般來講，無論是發行難易程度、利率水平，境外融資都要略高於境內融資，這也是境外美元債動輒利率10%以上的原因。

榮盛發展境外美元債雖沒有達到10%以上的高利率，但資金成本也並不低廉。即便如此，榮盛發展還是“捨近求遠”的做了。