作者：天風證券研究所家電小蔡團隊

事   件

公司發佈2019年半年報：

1）公司2019H1實現營業收入35.27億元，同比增長0.88%，歸母淨利潤6.70億元，同比增長1.52%，扣非歸母淨利潤6.23億元，同比增長4.37%；

 2）其中，Q2收入18.67億元，同比下滑1.98%，歸母淨利潤3.51億元，同比下滑2.11%，扣非歸母淨利潤3.48億元，同比增長1.29%；

3）公司對2019年1-9月經營業績的指引，預計2019年1-9月歸屬於上市公司股東的淨利潤變動幅度為2%-10%，其中，Q3歸母淨利潤增速預計為3%-26%。

傳統品類收入增速下滑，

積極拓展新渠道新品類

分品類看，公司油煙機及燃氣灶19H1收入同比分別下滑1.11%、1.74%，我們預計主要系地產銷售景氣度下降所致。根據產業在線數據，傳統煙灶市場出貨端表現相對低迷，Q2油煙機內銷出貨量482.4萬台，同比 -4.10%，環比Q1下滑幅度略有擴大。但從市佔率的角度看，公司零售額份額上半年則仍保持行業第一的位置，中怡康數據顯示，其19H1油煙機及燃氣灶份額分別為25.54%、23.13%。此外，公司在傳統品類收入承壓的情況下，積極拓展新品類，熱水器、蒸烤一體機、洗碗機以及集成灶已實現1.8億元的收入規模，但目前佔整體收入比重較小，受到宏觀因素影響，除消毒櫃和洗碗機品類在上半年取得增長以外，其他品類均有不同程度的下降。

分渠道看，公司線下KA渠道表現低迷，根據中怡康數據，Q2油煙機及燃氣灶銷售額同比分別-9.50%、 -7.00%，延續Q1下滑趨勢，我們預計，考慮到分銷商渠道去庫存的行為，公司實際對零售端的出貨情況或差於KA零售端的實際表現；隨着電商紅利的消退，電商渠道增速有所放緩，天貓數據顯示，公司Q2油煙機銷售額同比+9.37%。不過可喜的是，公司較早佈局的工程渠道上半年繼續保持高速增長，19H1實現銷售額同比提升80%，拉動公司穩定的收入規模。公司與恆大、萬科、碧桂園等知名地產商達成合作，且受益於品牌認可度高等優勢，市場份額穩居行業第一。同時，創新渠道方面，公司與櫥櫃及家裝公司展開深度合作，挖掘新的引流模式，進一步完善多元化營銷渠道佈局。

子公司層面，主要銷售集成灶的子公司金帝19H1實現收入9051.8萬元，淨利潤1431.1萬元，全年業績可期。公司旗下的名氣品牌19H1實現收入1.22億元，淨利潤0.04億元，同比分別-21.33%、-50.83%，公司積極尋求變化，從之前深耕於三四線的策略逐步拓展至“大商招募、蘇寧合作，工程佈局，家裝融合”的全新戰略佈局，同時佈局熱水器、淨水器、集成灶等新品類，期待下半年的轉型。

毛利率進一步提升，

銷售費用持續投入

公司19H1毛利率、淨利率54.66%和19.20%，同比分別+1.24、+0.32pct，對應19Q2毛利率、淨利率56.22%和18.96%，同比分別+1.88、+0.14pct。其中，吸油煙機、燃氣灶H1毛利率分別為58.54%、55.88%，同比+3.48、2.24pct，我們預計主要與一季度情況較為一致，原材料價格同比下降有所貢獻。

從費用端來看，公司19H1銷售、管理、研發、財務費用率同比分別+0.48、-0.27、-0.09、+0.54pct，19Q2銷售、管理、研發、財務費用率同比分別-1.28、 +0.04、+0.05、+1.21pct。公司在收入承壓的情況下，仍保持在品牌宣傳方面的較高投入，同時大力推廣公司看好的第二品類蒸箱，通過廣告及與消費者互動的線下活動等模式，積極普及蒸箱品類，在普及階段或維持相對較高的費用投入，後續蒸箱普及達到一定程度後，有望快速為公司帶來收入增量。另外財務費用率變化，我們預計主要與在手現金減少導致的利息收入減少有關。

應收賬款+票據明顯提升，

經銷商去庫存意願加強

從資產負債表看，19H1期末現金+其他流動資產為45.58億元，同比提升2.33%。從營收款項看，應收賬款+票據19.64億元，環比增加2.49億元，同比+35.54%，參考其佔單季度收入的比重來看，我們預計主要和精裝修的工程渠道有關，該渠道回款時間較長。存貨12.16億元，環比下降1.13億元，同比 -1.70%，其中庫存商品2.34億元，環比下降0.55億元，同比-16.43%，發出商品7.76億元（即發給分銷商的庫存），環比減少1.27億元，同比+0.83%，我們預計主要是在行業表現低迷的情況下，經銷商優先去庫存而導致進貨減少，且考慮到地產市場的悲觀預期，經銷商去庫存的動作或持續一段時間。預收款項11.14億元，同比-4.78%，進一步説明經銷商的拿貨積極性有所降低。

從現金流量表看，19H1經營活動產生的現金流量淨額6.59億元，同比下滑41.28%，其中銷售商品及提供勞務現金流入36.08億元，同比下滑15.89%。Q2經營活動產生的現金流量淨額4.89億元，其中Q2銷售商品及提供勞務現金流入同比-9.87%，環比Q1下滑幅度收窄明顯，但本季度總體在手現金量仍較Q1下降，主要系發放股息所致。

投資建議

公司上半年受地產後週期需求不振的影響，公司主要品類油煙機及燃氣灶收入承壓，基於2019年中報的業績情況，我們調整公司2019-2021年淨利潤至15.9、17.5、19.4億元（前值為16.1、17.8、19.7億元），對應EPS為1.68、1.84、2.04元/股，給予“增持”評級。隨着房地產竣工數據的有望小幅恢復，考慮到公司在精裝修渠道的品牌優勢與先發優勢，以及前期推出的新品類有望進入孵化期，公司下半年業績有望逐漸走出底部。

風險提示：地產不景氣導致需求放緩；原材料價格波動風險。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2019年8月27日

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