作者：範勁鬆、龔小樂 

來源：中泰食品飲料

投資要點

事件：2019年上半年公司實現收入59.88億元，同比增長25.19%，實現歸母淨利潤12.48億元，同比增長39.88%，基本每股收益2.48元，同比增長40.11%；二季度實現收入23.20億元，同比增長4.34%，實現歸母淨利潤4.65億元，同比增長49.33%。

二季度消化庫存導致收入增速放緩，利潤端增速超預期。19H1公司收入和利潤增速分別為25.19%和39.88%，整體增長勢頭良好，預收賬款為5.17億元，同比下降35.62%，環比下降53.63%。19Q2公司收入增速放緩至4.34%，低於市場預期，主要是去年同期基數較高原因，同時今年淡季渠道全面去庫存，報告期末庫存水平降至歷史低位，為中秋旺季備貨奠定基礎；淨利潤增速高達49.33%，超出市場預期，主要是銷售費用率大幅下降所致，我們預計這可能與廣告費用確認節奏有關。分產品來看，19H1古井本部收入54.21億元，同比增長27.45%，我們預計古8及以上產品增速達50%以上，省會合肥和省外多地次高端價位產品動銷勢頭強勁；黃鶴樓收入4.58億元，同比增長6.63%，渠道反饋回款情況較好，預計全年業績承諾目標仍有望順利完成。

毛利率下行，期間費用率下降。19H1公司毛利率為76.72%，同比下降1.48pct，主要是人工成本提高和包裝升級帶來的原材料成本提升所致；期間費用率為35.95%，同比下降2.89pct，其中銷售費用率為30.74%，同比下降2.65cpt，管理費用率5.29%，同比下降0.57pct，財務費用率為-0.07%，同比提高0.35pct；淨利率為21.29%，同比提高2.15pct，盈利能力持續提升，主要得益於費用管控效率提升。19H1公司現金流表現靚麗，經營活動產生的現金流量淨額為10.42億元，同比增長55.73%，主要是銷售回款增加所致。

機制改善正在路上，期待進一步優化充分釋放經營活力。2018年公司開始深度聚焦次高端產品，推出古井20年，費用投入亦高度傾斜，努力把握行業紅利實現價格體系的躍遷，目前品牌戰略效果逐步顯現。在其他名酒快速發展的大環境下，政府對公司支持力度也在明顯增強，2018年銷售公司市場化考核逐步實施，同時費用管控更加嚴格高效，內在經營活力得到提升，2019年股權轉讓至國有資本運營公司，我們期待機制進一步深化，公司潛在利潤彈性有望充分體現。2018年古井集團收入已順利完成百億目標，我們認為2019年股份公司收入有望突破百億大關既定目標，這對古井而言亦具備里程碑意義。

古井是二線酒中優秀企業，理應給予更高估值定價。古井歷史業績表現相對穩定，核心是渠道管控能力突出，我們認為公司是二線白酒中的成長路徑非常清晰的企業，繼續看好中長期良好成長潛力。相對於大部分地產酒，古井在省外擴張做的要更好，近幾年費用逐步向次高端價位產品傾斜，努力拔高品牌力，目前省外收入佔比約40%，長期成長的天花板相對較高，我們認為古井應享受一定估值溢價，持續重點推薦。

投資建議：維持“買入”評級，持續重點推薦。我們預計公司2019-2021年營業收入分別為109/132/158億元，同比增長25%/22%/20%；淨利潤分別為22/28/35億元，同比增長31%/26%/25%，對應EPS分別為4.42/5.57/6.97元。

風險提示：省內消費升級放緩、省外增長乏力、食品安全事件