機構：興業證券

評級：買入

目標價：10.6港元

投資要點

思考樂教育是大灣區快速成長的K-12校外培訓服務供應商，經過7年的快速發展，公司依託“思考樂教育”品牌已覆蓋大灣區及周邊共5座城市，開設共64所學習中心，提供涵蓋小學、初中、高中全學段的校外培訓服務。公司保持高速擴張，2019-2021年公司計劃在大灣區深入佈局，每年新開設42所、36所及40所學習中心。我們預計公司的2019-2021年的營業收入分別為7.0、10.9和14.0億元人民幣，分別同比增長42.8%、55.1%和28.5%，經調整淨利潤分別為1.33、1.76及2.24億元人民幣，分別同比增長60.3%、32.1%和27.0%。鑑於K-12校外培訓同業上市公司20-55倍的的Forward-PE水平，思考樂教育在在2019-2021年預計達到39%的複合增速，及公司在深圳地區領先的市場規模，首次覆蓋我們給予公司“買入”評級，目標價10.6港元，對應2019-2021年分別46、30、23倍估值。

精簡高效，大後台模式帶動高速擴張：思考樂教育是深圳本地最大的K-12培訓機構，市場佔比達到2.3%，位列深圳地區培訓機構收入規模第二名。2018年公司累計付費培訓人次達到12.9萬人，開設學習中心54所，其中在深圳地區開設40所，略低於學而思在深圳15.8萬人培訓人次及42所學習中心數量。受益於公司的大後台模式標準化的開店模型，公司單個學習中心可在1年內實現扭虧，單店坪效大於同地區的競爭機構。

激勵制度完善，提供增長保障：公司有兩大課程體系：1）為1-12年級提供語文、數學、英語、物理、化學、生物、地理課程的學業備考課程，2）為1-3年級提供語文、數學、英語、藝術課程的初階小學素質教育課程。2016-2018年，公司學業備考課程參與學生人次分別達到9.5、13.9、23.1萬人，2017-2018年同比分別增長46.7%及66.7%。學業備考課程2016-2018年分別提供課時267、442、613萬小時，2017-2018年同比分別增長65.5%及40.1%。截至2019年6月，公司共擁有全職教師約1110名，公司為校長及教師設立了完善的激勵機制，通過校長負責制及教師合夥人制度提供具有競爭力的教師薪酬。

風險提示：1）、中國教育業競爭激烈；2）、聘用及留任的合格教師數不及預期；3）、中國教育政策變動；4））、教學質量下滑；5））、異地擴張不及預期。