机构：国泰君安

评级：收集

目标价：33.50港元

蒙牛计划收购贝拉米。2019年9月15日，蒙牛乳业（“蒙牛”或“公司”）与贝拉米订立《计划实施契据》。贝拉米是一家全球领先的澳洲有机婴幼儿配方奶粉公司，具有显赫的品牌知名度、相当可观的利润率。蒙牛建议以每计划股份12.65澳元（约相等于68.15港元）的计划对价来收购所有计划股份。贝拉米获准派付特别股息每计划股份0.60澳元。收购成本（每股13.25澳元）相当于较贝拉米2019年9月13日收盘价溢价59%。

公司须就计划股份支付的总对价不超过14.6亿澳元（约相等于78.6亿港元），相当于2019财年30倍EV/EBITDA、34.1倍2018财年市盈率和67.3倍2019财年市盈率。贝拉米截至2018年6月30日和2019年6月30日止的年收入分别为3.29亿澳元和2.66亿澳元。贝拉米截至2018年6月30日止的纯利（税前税后）分别为6,120万澳元和4,280万澳元，而截至2019年6月30日止的经审核纯利（税前税后）分别为3,140万澳元和2,170万澳元。贝拉米有较为可观的盈利能力，但净利因为中国业务的拖累有所下滑。

收购完成后将产生显著的协同效应。

（1）出售君乐宝之后，蒙牛手上将有充沛的现金去支持收购，不会影响其负债率和分红派息政策。

（2）贝拉米最近一段时间在中国的销售因为新电商法以及奶粉注册制受到了一定影响，在线下渠道的增长基本停滞。但蒙牛与监管机构有较为顺畅的沟通，能够支持贝拉米注册更多的奶粉配方。

（3）贝拉米将与雅士利高度互补，贝拉米在一线城市以及电商渠道有优势，主攻超高端市场。而雅士利在三四线城市以及母婴渠道有优势，主攻高端市场。

（4）蒙牛主要增长战略之一是在高端婴幼儿配方奶粉板块取得突破式增长。有机奶粉是目前中国奶粉增长最快的品类，而贝拉米在有机奶粉有着深厚的积淀，有望在中国实现快速增长。而且贝拉米在婴儿食品也有较为广泛的布局。

（5）收购贝拉米符合蒙牛全球化战略，贝拉米在澳洲、新西兰、中国和东南亚均设有业务。

我们重申“收集”和33.50港元的目标价。公司更加看重高质量的长期增长并有信心在未来五年实现双位数增长。我们认为公司的产品结构将在收购贝拉米之后进一步改善。我们给予蒙牛“收集”评级和33.50港元的目标价，相当于17.9倍、26.9倍和23.4倍2019年、2020年和2021年市盈率。我们的盈利预测有计算出售君乐宝的影响但没有计算收购贝拉米的影响。