机构：广发证券

评级：持有

核心观点：

1．19H1业绩低于预期，内容严监管导致付费阅读收入下滑、新丽业绩波动，新产品推广使得费用大幅增长。19H1收入和归母净利分别为29.71亿(+30.1%)和3.93亿(-22.4%)，其中新丽并表收入和利润分别为6.64亿和0.96亿；毛利率升至54.6%，主要是新丽并表大幅提升版权运营毛利率；销售费用同比大幅+85.2%达9.77亿元，主要是新增飞读推广、游戏营销支出及新丽电影宣发支出；所得税率增长主要是部分子公司所得税率较高。其他收益净额大幅增至2.7亿主要是新丽收购代价变动、相应的未支付股份公允价值变动产生的收益。

2．部分内容调整+阅读时长流失导致在线业务收入下滑，免费阅读+广告模式开始贡献增量收入。19H1公司调整业务口径，在线业务包括付费阅读、网络广告及游戏联运。19H1付费平台月活用户环比略增，付费用户和付费率分别降为970万、4.5%；平台作家和作品数环比明显增长。广告和游戏联运约贡献1.07亿增量收入。免费阅读2种模式中，与手Q/QQ浏览器合作模式的利润率较好，飞读APP于6月开始推广，6月DAU约200万(根据QM)，前期推广费用较高。考虑到阅文在内容和渠道优势，免费阅读有望做到第一梯队。

3．版权运营是亮点，新丽并表6.6亿收入，自有版权运营收入同比+75%，游戏贡献较大增量。自有版权运营：自营的《新斗罗大陆》1~5月流水达4亿（根据阅文微信公众号），收入增量贡献明显；储备《全职高手》电影(8月16日上映)和手游（腾讯研发和发行）等项目；参投影视、动漫项目增多；19H1对外授权70部作品改编权，授权业务保持优势。新丽：业绩受剧目播出时间影响，19H1收入主要来自《芝麻胡同》、电影《手机狂响》，储备《庆余年》《狼殿下》已取得发行许可证、《惊蛰》(70周年国庆推荐剧目)、《天龙八部》、《精英律师》、《流经岁月》等。

4．调整为“持有”评级。内容严监管使影视业绩仍有不确定性，关注新丽新剧播出进展；部分内容陆续重上，将缓解付费阅读下滑，免费阅读商业化开始贡献增量收入；下半年免费阅读/游戏进入成长期或成熟期，销售费用预计有所控制。预计19~20年归母净利分别为人民币9.89亿元、11.03亿元，当前股价对应19~20年PE分别为22倍、20倍。短期内外部因素使业绩波动，考虑到网文是中国文娱产业重要源头，具有长期价值，阅文是网文领域领导平台，新丽储备剧目播出即对业绩有正向贡献，给予20年22倍PE，对应合理价值26.5港元/股。公司于8月13日以4,976万港元回购200万股。

5．风险提示：付费阅读用户下降；盗版影响付费意愿；广告增长不达预期；重点剧目延播致业绩波动；新丽业绩不达预期，导致商誉减值风险。