机构：招银国际

评级：买入

概要。雅生活上半年盈利增长63％至5.41亿元（人民币，下同）。收并购是主当前股价HK$14.56要增长动力，公司在此期间透过收并购新增管理建筑面积7,310万平，占整体新增面积的88％，带动收入同比增长59％。我们将目标价从17.50港元上调至19.00港元，并将雅生活作为我们的板块首选。维持买入评级。

上半年盈利增长63％。2019上半年，雅生活录得收入22.41亿元，同比增长59％。毛利率保持在37.0％，对比2018上半年的36.3％，以及2018全年的38.2％，毛利率仍处于行业内较高水平。股东净利润增长62.9％至5.41亿元，净利润率为24.2％，同比增长0.5个百分点。由于收并购公司的并表期并非自2019年初开始，因此期间非控股权益上升3.8个百分点至4.8％。

收并购为主要驱动力。由于2018上半年基数较低，社区增值服务在2019上半年维持高增长，分部收入同比增长158％至2.06亿元。但外延服务收入增长放缓至40％，对比2018全年的227％。我们认为这与雅居乐（3383HK，买入）和绿地控股（600606CH，未评级）的关连交易限制有关。物业管理收入同比增长63.6％，而2018全年则为35％。收并购是物业管理业务增长的主要动力，公司在2019上半年透过收并购新增了6,470万平在管面积，占总新增在管面积7,300万平的88％，从而带动公司整体收入增长。虽然收并购是目前公司的主要增长引擎，但展望未来，我们预计内生增长（第三方项目）将逐渐成为另一增长引擎。截至2019年6月，来自第三方的合同面积增长达到1.22亿平，而来自第三方的在管面积则不到一半，只达5,900万平。公司目标由2019年到2022年每年增加3,500万平第三方合同面积。

经营杠杆改善。管理层在上半年非常重视营运效率，完善营运结构，比如将23个市营运中心整合为七个区域营运中心，另外将400个社区服务中心整合为230个。通过一些的营运效率的改善，SG&A占收入比从2018上半年的8.8％减少至2019上半年的6.4％。因此，息税前利润率同比增长4.1个百分点至33.5％。

板块首选，维持买入评级。我们将2019/20年每股盈利预测上调5.1%/5.3％至0.85/1.19元人民币。基于20倍2019年预测市盈率，我们将目标价从17.50港元上调至19.00港元。公司目前2019/20年预测市盈率为15.3/11.0倍，低于主要同业，如碧桂园服务（6098.HK，未评级），绿城服务（2869.HK，买入）和中海物业（2669.HK，持有）。雅生活盈利增长强劲，我们预计2019/20年增长达为42％/39％；公司目前估值吸引，且有机会纳入港股通；此外，雅生活第三方项目的增长空间较大，我们预计雅生活在日后内生增长不断体现后，市场将提高其估值水平。因此，我们将雅生活作为我们物业管理板块中的首选。