机构：广证恒生

评级：强烈推荐

目标价：24.98港元

投资概要

• 公司新车收入保持高增长，加上费用管理能力提升，盈利能力近年领先于同行。公司近年新车收入增速在港股同行中处于领 先位置，近三年维持≥20%，而三费占比在近年有所下降，18年三费费率仅为6.76%，低于同行平均的7.5%且近年在同行中处 于最低水平，显示费用管理能力显著提高，也使得公司净利率较同行稳定。港股主要同行的净利润增速在18年为负数，而公 司仍同比增8.5%至36.4亿元，且净利率领先同行，18年为3.35%，高于同行平均的2.8%。此外，随着售后毛利占比逐步提升 以致毛利结构逐步优化，单店盈利自17年起领先同行，18年在同行平均下降17%时公司只下降2.4%至1144万元水平。 

• 受益于豪车市场持续增长、自身持续扩店及品牌组合优化，豪车销量及收入增速持续提升。国内豪车增速近5年CAGR为 14.4%，19年1H乘用车销量同比降9%的情况下豪车则同比增9%至140万辆，预计下半年可保持10%。公司豪车门店数从13年 的57家扩张至18年的175家，豪车店数占比也从34%提升到55%，带动豪车销量在五年间翻倍，近年增速维持>20%且处于同 行领先位置。国内豪车品牌集中度有所提高，前5品牌销量占比从18年的81.8%上升至19年1H的86.5%，公司的四个相关品牌 收入占比也在18年同比增2个点至62%，预计公司将继续受益于其品牌组合优势，雷克萨斯和宝马进入强产品周期也将助带 动收入保持增长，预计19年新车销量可带动公司营收增速持续，新车毛利率将维持去年水平。 

• 国内售后及汽车金融市场增速持续，公司相关业务占比提升将优化毛利结构，加上零服吸收率持续领先同行，有助提高业绩 稳定性及抗风险能力。中国经销商新车收入占比近年持续下降，而售后市场则持续增长，18年国内汽车后市场规模突破1.3万 亿元，增速在近3年保持在20%以上，汽车金融市场规模也持续增长，5年CAGR为23%。公司累计客户保有量持续增加及豪 车销售占比提升带动了售后收入稳步上升，近3年增速保持25%以上，售后毛利占比也从10年的44.9%上升至18年的71.2% （为同行中占比最高），而增值服务收入近年保持30%以上增速，毛利结构进一步优化。18年公司零服吸收率为97%，大幅 高于同行平均的78%且持续领先，预计19年将达到110-120%，售后毛利基本覆盖所有运营成本，可提高公司抗周期性和抗风 险能力，降低受新车市场景气度的影响，有助稳定毛利率。同时，公司近年年度售后毛利及增值业务利润增加值均有所提高， 在每年总毛利增加值的贡献逐步上升，整体有助提高未来毛利增长的稳定性，从而提升业绩的确定性。 

• 行业集中度逐步提高，公司门店数及增量规模持续领先，龙头地位优势持续扩大。国内百强经销商的前五市占率在18年同比 增1.4个点至29.4%，而前十市占率也同比增1.2个点至42.5%，行业集中度有所提高。公司18年在百强经销商中市占率升幅最 大，同比增1.34个点至6.59%，维持排名第二位置，而豪华车销量及总门店数占全国比重也一直上升，18年门店占到全国的 1.07%，而豪华车销量占到全国的6.8%，龙头地位持续扩大。公司经销商网络拓展积极，门店数持续每年增加且增速稳定， 除了每年进行并购外，公司与整车厂保持紧密的合作关系有助获取持续扩店的保障，加上公司77%门店处于一二线城市，布 局经济实力较强的城市可直接面对购买力高的消费者及降低受宏观经济下行的影响，有助推动豪车销量及刺激售后业务。 

• 估值与盈利预测：我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.17、2.51、3.06 港元，对应P/E分别为8.89 、7.69 、6.31 倍。公司今 年以来估值有所修复，但我们认为公司龙头地位正随着每年稳定的新增店数而逐步扩大，市占率持续上升，加上其品牌组合 及售后业务贡献优于同行，受新车业务波动影响较少，业绩稳定性提高，我们维持给予“强烈推荐”评级，按照我们对19年 的预测，给予公司11.5倍P/E估值，对应目标价为24.98港元，较上次的目标价提升4.48%，较现价22港元有13.55%的提升空间。 

风险提示：汽车销量不及预期；同行竞争引致价格战；新开店和收购进展低于预期；宏观经济下行导致行业需求下降等。