机构：光大证券

评级：买入

目标价：无

◆事件：2019 年 7 月 29 日，公司公告以 1.6 亿元人民币代价收购鹤壁汽 车工程职业学院 95%权益。 

◆交易架构：公司以 1.6 亿元人民币现金向卖方收购标的学校 95%权益， 对价款优先用于分期偿还标的学校负债，剩余部分作为股权转让款。若负 债超过对价款，则由卖方承担。交易首期公司需向卖方支付 1400 万元以 获取学院的管理权，后续款项采用分期支付的方式。 

◆标的概况：鹤壁汽车工程职业学院创立于 2011 年，学校位于河南省鹤 壁市，毗邻高铁站，交通便利。校区占地面积 320 亩（为划拨用地），房 屋 75,600 平方，其中在建学生宿舍 20,000 平方，合计可容纳 7,000 学生。 2018/2019 在校学生 4504 人，学费约 5200 元/学生（年）。2018 年标的 学校收入 2370 万元，EBITDA400 万元。 

◆我们的观点：虽然本次收购体量较小，但未来增长潜力大，交易价格具 有高性价比。1）本次交易公司首期仅需支付 1400 万元，对于现金流的影 响较小，后续支付采用分期支付，对于公司现金流的占用较低；2）标的 学校运营情况较弱，在校生人数与学费均有大幅提升空间。18/19 学年在 校生人数 4504 人，19 年学校容量将达到 7000 人。学费大幅低于其他同 类学校，我们预计学费有一倍左右的提升空间；3）根据公司电话会议， 学校的重置成本约 1.82 亿元人民币，本次收购具备较高的性价比。 

公司此前拥有丰富的并购整合经验，旗下共拥有 9 所民办高校，集团化管 理能力优秀。取得学院管理权后公司教育教学委员会和运营的团队将介入 学院管理，从学科建设到后台后勤及财务管理进行综合优化，提高学校教 育教学质量，从而带动在校生人数及学费的提升。根据公司电话会内容， 学校学费备案的收费标准为 12000 元/人。我们保守估计学费提升至 8000 元/人，在校生 7000 人，按民办高职院校成熟状态下净利率按 40%计算， 学校整合后 PE 估值有望降低至 7.5xPE。 

◆维持“买入”评级 。不考虑本次并购，我们维持 19-21 年净利润预测 为 4.47/6.13/7.83 亿元，我们测算满员稳定的合理 pe 估值在 15-20x，而 公司具备较高的内生增长性，且在手现金约 30 亿元，比较充裕，外延并 购预期强，因此我们认为公司估值倍数显著低估，维持“买入”评级。 

◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。