本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳俊雲 許英博 賈凱方

歷史雖不會重複，但卻會驚人的相似，2020年至今，在疫情推動下，美股科技股經歷過山車行情，我們分析認為，其背後宏觀背景、市場驅動因素等，和2000年科網泡沫具有較多相似&可比之處，即基本面構成市場演繹的基礎，流動性、估值加速市場趨勢性變化。疫情期間的繁榮線上經濟，以及大規模財政刺激、寬貨幣等，構成疫情以來美股科技股大幅上漲、下跌的主導因素。短期維度，我們預計通脹數據仍將成為美股市場核心矛盾，但對市場的影響正在邊際減弱，通脹、就業數據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。美股科技板塊中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處於歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐我們對未來12個月美股科技板塊的樂觀看法。建議自下而上，關注個股財務穩健性，以及估值合理性，並相應關注美聯儲貨幣政策後續轉向帶來的分母端彈性。

報吿緣起：

年初至今，美股科技板塊主要指數均有30%以上跌幅，市場更多將其簡單歸於政策利率快速、大幅上行後的結果。我們總結髮現，本次疫情帶來的美股科技股2020~2021年牛市，以及2022年的大幅下跌，和美股2000年的科網泡沫存在一定的相似和可比之處，並體現在產業週期、公司業績、政策利率、外圍宏觀環境等層面。我們相信，對於科網泡沫演變歷程的回顧和總結，對於當下美股科技股主要矛盾的甄別，以及市場短期、中期走勢的判斷，具有重要的意義，這亦是我們本篇文章的主要內容。

2000年科網泡沫：互聯網週期+流動性。

按照市場一般理解，美國科網泡沫週期主要位於1998年~2002年之間，持續超過3年，大致包括：泡沫初期（1998年10月~1999年2月）、中期（1999年3月~1999年10月）、後期（1999年11月~2000年3月），以及隨後兩年（2001、2002年）的泡沫破滅、市場出清、企穩回升週期。美國互聯網產業週期帶來的板塊業績高速增長、相對佔優，以及期間內美聯儲持續降息帶來的寬裕流動性，推動市場的上行、估值泡沫的堆積。最終美國互聯網用户增速放緩，通脹推動政策利率上行等，疊加市場前期堆積的過高估值、擁擠倉位等，導致科網泡沫最終泡沫，而期間一系列的事件，包括微軟違反反壟斷法成立、一系列公司財務造假、政治事件（911事件等）、宏觀流動性陷阱等，亦使得市場出清過程、下跌週期不斷拉長。2002年末，伴隨一系列負面信息的出清，以及企業業績的企穩回升，美股科技股重回上升通道。

2020~2022年美股科技股：疫情經濟+大規模財政刺激+流動性。

回顧2020年新冠疫情以來的美股科技股表現，和2000年科網泡沫存在較多相似之處，產業基本面是基礎，流動性推波助瀾：

1）疫情期間居家隔離，推動線上辦公、在線互聯網服務等數字經濟快速發展，軟件SaaS、互聯網服務、電商等板塊顯著受益，業績層面的相對佔優，疊加寬裕流動性的不斷注入，美股科技股持續向上，疫情後美聯儲對通脹形勢的誤判，以及寬鬆流動性的持續，推動美股科技股進一步走高；

2）面對近乎失控的通脹數據，美聯儲開啟30年來最大規模的加息，同時伴隨疫情後線上活動的自然減弱，以及科技企業營收增速自然回落，人員招聘、線下成本費用的逐步恢復，高通脹對用户購買力的抑制、疫情後用户消費結構從商品向服務的遷移，全球半導體週期見頂回落等，共同導致科技企業業績增速的明顯下滑。疊加政策利率快速上行對經濟活動的抑制，以及科技企業分母端估值的壓制等，美股科技股成為2022年全球表現最差的權益資產之一。

市場展望：樂觀看待未來12個月板塊機遇。

2000年科網泡沫歷史表明，市場從底部向上，依賴於基本面觸底反轉，亦需要流動性、估值的配合。

1）短期維度，美聯儲本次顯然在吸取上世紀七八十年代沃爾克時期的經驗教訓，在通脹、就業數據未出現趨勢性拐點之前，我們判斷美聯儲仍將致力於通過貨幣緊縮打壓通脹，貨幣政策的持續收緊，亦將大概率使得美股成長股分子、分母同時受損。但我們亦看到，目前美國10yr國債收益率已上行至4.3%，遠高於長期均衡水平，貨幣收緊效果亦在不斷顯現；

2）中期維度，考慮到美國企業、居民部門相對健康的資產負債表，本次美國經濟衰退即使發生，幅度料將相對温和。疫情後企業數字化、雲化進程明顯加快，個人用户線上習慣亦基本得以保留。目前美股科技板塊&企業估值水平已經回到2019年美聯儲降息之前的水平，主要投資機構對科技巨頭的相對持倉，亦創下了最近十年來的新低。但同時，過去低通脹、高增長、低利率的理想環境大概率不會重現，牛市中的“水漲船高”邏輯很難再適用於當下的美股科技股，對結構性板塊、個股的關注更為重要，同時企業自身的財務穩健性（盈利能力、現金流）亦將是應對短期不確定性的核心支撐。

風險因素：

通脹數據持續處於高位導致美聯儲貨幣政策不斷收緊風險；強美元導致全球經濟走弱風險；地緣政治衝突導致歐洲經濟全面走弱風險；針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；全球雲計算市場發展不及預期風險；雲計算企業數據泄露、信息安全風險；全球半導體庫存出清速度低於預期風險；行業競爭持續加劇風險等。

投資建議：

疫情以來美股科技股的大幅上漲，以及隨後下跌，和2000年科網泡沫具有諸多相似之處。短期維度，我們預計通脹數據仍將成為主導市場走勢的核心變量，但對市場的影響正在邊際減弱，通脹、就業數據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。美股科技板塊中期良好的業績確定性&成長性，以及板塊當前處於歷史底部的估值水平、機構對美股科技股較低持倉等，均支撐我們在未來12個月，對美股科技板塊保持謹慎樂觀，建議自下而上，關注個股財務穩健性，以及估值合理性，並相應關注美聯儲貨幣政策後續轉向帶來的分母端彈性。