在連續多月超預期高漲後，2022年7月美國CPI和核心CPI終於雙雙不及預期，9月議息會議加息75bp的概率下降。不過，各聯儲密切跟蹤的通脹指標顯示潛在的通脹依舊在上行，我們認爲還需再連續觀測到至少兩個月通脹的下行，美聯儲纔會認可通脹模式的轉變，在此之前美聯儲仍將以非常態的幅度加息，因此仍不能排除年內加息至4%的可能。

從細項上來看7月通脹數據，汽油價格環比回落抵消了食品和住房租金的上漲，CPI環比增速爲零：汽油環比降7.7%（前值+11.2%），食品環比升1.1%（前值+1.0%）。8月第一週汽油價格延續了7月的下跌，而期貨市場預期年內此趨勢將延續，助力CPI逐步放緩的趨勢。

不過，核心CPI的走勢仍有待觀察，儘管其7月環比增速放緩至0.3%（前值0.6%），但5.9%的同比增速與上月持平。由此可見，年內通脹下行不及市場預期的風險點尚存，我們認爲主要有三個：

首先，住房租金作爲美國通脹超預期的最大風險點。7月住房租金同比增幅擴大至5.7%，環比增速回落0.1%至0.5%（圖2）。標普美國房價指數領先住房租金約15個月，以此倒推，2022年8至11月對應2021年5至8月，而彼時標普美國房價指數持續跳升，直到2021年9月上漲動能才減弱（圖3）。因此，住房租金環比動能最早可能在2022年12月才能減弱，而住房市場整體趨勢性的降溫要到2023年年中纔能有所體現。

再者，車輛作爲核心商品的重要組成部分（佔比CPI近8%），其價格下行趨勢尚不穩定。儘管7月新車價格環比增速回落至0.6%（前值0.7%），二手車價格環比增速回落至-0.4%（前值1.6%）。鑑於芯片供應問題尚未完全緩解，並且受到被壓抑的需求釋放的影響，車輛價格增速的回落尚未形成穩定態勢（圖4）。

最後，薪資環比增速仍在回升，加劇通脹的粘性。7月美國平均時薪增速回落至5.2%，回落幅度不及我們的預期。儘管製造業、批發貿易等行業工資增速放緩，但是以增幅最大的休閒和酒店業爲代表的服務業尚未放緩（圖5-圖6）。而降至3.5%的失業率更是印證了美國經濟尚未放緩，這需要美聯儲進一步採取行動，才能使得經濟「降溫」。

我們的模型顯示2022年年內核心CPI回落至5%、核心PCE回落至4%均面臨挑戰（圖7）。如此來看，直至2023年末，通脹迴歸美聯儲2%的目標難度很大，錨定3%或許更爲現實。

通脹回落還未形成趨勢，尚不能排除美聯儲年內加息至4%的可能性。我們此前的報告參考了當前中性利率的估計（0.3%）和上一輪加息週期（2015-2018年）的經驗，認爲只有當實際政策利率迴歸到零附近時，本輪加息週期纔會結束（圖8）。這意味着若想要年內核心PCE回落至4%附近，美聯儲仍需加息至少150bp，才能將實際政策利率引導至零。

不過鑑於通脹數據比就業對於美聯儲加息的指引性更強，我們認爲9月加息75bp的概率下降。將在美聯儲9月20至21日的議息會議前發佈的8月通脹數據至關重要，若屆時通脹持續下降，則可以基本排除9月加息75bp的可能性。爲此我們將對美聯儲官員的表態以及8月25-27日傑克遜霍爾會議上鮑威爾講話釋放的信號進行持續的跟蹤。

至於加息步調何時迴歸25bp的常態？7月議息會議上鮑威爾曾表示，在物價漲勢以「令人信服」的方式放緩之前，還會繼續升息。我們認爲CPI至少要持續下降3個月，美聯儲纔會認可通脹上升模式的轉變，而對加息步調回歸25bp的討論最早要到11月的議息會議。鑑於未來的加息節奏將更多依賴於經濟數據，9月議息會議前公佈經濟數據仍有超市場預期的可能，這會讓美聯儲放緩加息的選擇更加困難。

從債券市場定價來看，美聯儲引導實際利率上升的做法是成功的，7月議息會議以來，10Y美債收益率上升主要受到實際利率上升的帶動（圖9）。

而參考歷史數據，在美聯儲以利率作爲政策目標的時期，10年期美債收益率的高點往往不低於聯邦基金利率的高點，這意味着當前10年期美國國債2.8%的利率水平過低，年內回升至3%的問題不大。

風險提示：新冠病毒變異導致疫苗失效，確診病例大爆發導致美國經濟重回封鎖；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動