作爲全球範圍內最重要的金融市場之一，港股多年發展間雲集了衆多國際投資者和全球優勢上市公司，涌現出不少互聯網、生物醫藥、新能源等領域「新經濟」代表，成爲資本市場的寵兒。

然而，港股又被市場認爲是全球「價值窪地」，2021年更是跌冠全球，目前估值正處於歷史性低位。究竟港股長期、中期、短期投資價值如何？應該如何佈局港股？哪些板塊值得關注？站在這香港迴歸25週年的歷史關口，中國基金報記者專訪了來自公募基金、私募基金、香港子公司等六位深耕香港多年的投資大咖，暢談香港市場投資之道和佈局方略。

這些人士談及港股認爲，目前港股估值處於窪地，同時影響港股的因素中部分已經出現了積極因素，目前港股投資性價比突出。而港股中不少優質資產具備較大投資價值，長期表現可期。這些人士更關注互聯網公司、新能源、醫療服務創新藥等領域。

以下是上述投資人士的金句：

王慶：從長期來看，港股投資價值的核心是看中國經濟基本面，未來內地香港互聯互通步伐還會加快，資本賬戶管制會進一步「打開」，優秀上市公司繼續保持較強生命力，具備長期投資價值。

張智威：港股市場「立足中國、連接全球」，港股市場在機制、文化和監管框架上與國際市場接軌，資本流動高度開放，在亞洲乃至世界範圍內都是非常重要的一個股票市場。

李耀柱：在投資上，香港市場可以持續創造超額收益的方法論之一是與優秀公司一起跨越週期。

曾鵬：考慮到港股的國際化程度高，衆多產業鏈業龍頭廠商均選擇港股上市，未來仍是中國新經濟的主戰場。

王志華：中長期來看，港股或將從離岸市場的折價特徵，迴歸到在岸本土市場的合理範圍。

關子宏：隨着疫情、監管等不確定性因素逐步消除，港股的向上動能逐步增加，我們看好港股中的新經濟和新能源相關板塊，包括互聯網、電動車、光伏等板塊。

機制、文化、監管框架與國際接軌香港市場特色明顯

中國基金報：能否談談你對港股市場投資認識？這一市場有哪些特色？在投資上有哪些特點？主要影響因素是什麼？

王慶：與A股相比，港股有兩大特色比較明顯：從投資者角度來看，港股是離岸市場，參與投資者更多元化，國際機構投資者佔比較高；從上市公司角度來看，在香港市場上市的多爲中國企業。

張智威：相比於A股，港股市場全球化的特徵更爲明顯。港股市場在機制、文化和監管框架上與國際市場接軌，資本流動高度開放。所以港股會同時受到A股和海外市場雙邊的影響。而從資金結構上看，香港股市中的個人投資者僅佔兩成，其餘八成均爲機構投資者，在機構投資者中，又有相當大比例是來自海外的資金，這也使得港股投資更強調穩健和可持續。

李耀柱：香港市場是一個基本面研究驅動的證券市場，上市公司以中國公司爲主，投資者以機構投資者爲主，同時非常看重公司的估值、股東回報和中長期的成長空間等基本面因素。優秀的公司可以在香港市場上存在溢價。

同時這個市場是與國際接軌的，很多具有全球視野的中國公司都會選擇在香港上市，這樣可以接觸全球的資本，有利於企業的中長期發展。同時香港市場的上市公司在週期底部的起步估值便宜，所以會出現巨大漲幅的上市公司。

影響因素，一方面，分子端盈利主要看中國經濟，港股行情有起色的階段往往是中國內地經濟寬信用的階段；另一方面，分母端的估值主要受美國長端利率、美元流動性的影響，背後和美國經濟以及貨幣政策有關。如果美債利率上行、美元上行期，則對於港股估值有壓制。此外，近些年來，中美大國博弈加強，內地產業政策監管趨嚴，中美政策對於港股影響也在增大。

在投資上，香港市場可以持續創造超額收益的方法論之一是與優秀公司一起跨越週期。從中短期因素來看，港股的確受到國內外宏觀、流動性和政策等因素的影響，這些因素影響複雜，而且其中博弈較多，要求投資者具備建立中短期擇時模型的能力。但是有一個方法是可以持續創造超額收益的，那就是尋找估值便宜的優質龍頭公司長期持有，這個方式理論上可以穿越週期的，但是要求更有耐心和忍受波動的心理素質。這是港股投資的特點。

曾鵬：港股作爲一個離岸市場，其特點在於公司是中國公司，但計價貨幣確是美元（港幣與美元掛鉤）。雖然港股有優質的產業和優質的龍頭公司，但作爲離岸市場不可避免的疊加了主權信用風險，而主權信用風險是一個比產業更高階的要素。

今年以來，港股市場的反彈節點在中概股的《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》出臺，表面上是中概股退市的緩和，實際的底層邏輯在於中美之間的金融並未脫鉤。因此，港股市場不可避免會遇到政治事件的擾動，從而導致港股市場的估值中樞會迅速收斂或擴張。這是港股市場不同於A股最重要的影響因素。

市場特色方面，一是港股是典型的離岸市場，外資定價權較強，持倉市值佔比達50%左右；今年以來港股市場的反彈節點就在中概股的《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》出臺，港股市場不可避免的會遇到政治事件的擾動，從而導致港股市場的估值會迅速收斂或擴張；二是港股市場機構化程度較高，截至2020年7月，港股各類投資者持股佔比爲個人8.0%、機構投資者51.8%、公司(含一般法人)21.1%、政府10.7%；三是由於監管更爲寬鬆，港股市場具有很多不同於A股的特色股票資產，例如互聯網平臺、國潮消費、創新藥等。

投資特點方面，一是由於內地上市公司佔比較高，因此港股基本面和中國大陸經濟息息相關；二是由於外資在港股的話語權較重，因此受海外流動性環境和風險偏好影響較大；三是由於上市公司EPS大多人民幣計價，而股價是港幣計價，因此還受人民幣匯率擾動。

影響因素方面，一是基本面取決於國內經濟週期和企業盈利週期變化；二是流動性主要看海外（主要是美歐）貨幣政策，以及利率走勢，當遇到國際突發事件造成風險偏好快速降低，資金也會快速流出；三是情緒面受中美關係較大，且考慮到互聯網經濟佔港股權重較高，對互聯網監管也十分敏感。

關子宏：港股的外資參與度較高，受國際資金流向影響比A股更大。在港股市場投資中國企業，不僅需要了解中國的宏觀政策與行業趨勢，也需要了解國際投資者如何看待中國。

近年因爲港交所改革上市制度以及國際貿易摩擦，港股市場吸引了中國一批最優秀、最具創新力的新經濟企業上市。這些公司代表了中國經濟的未來，特別是在互聯網消費這一塊，代表着未來中國經濟增長的動力。新經濟板塊提高了港股市場的吸引力。

與此同時，港股也有一些優質的香港本地企業和國際金融企業在這裏上市。這些公司是其他市場中的難以找到的標的，也是港股的吸引之處。

王志華：港股市場是以衆多不同類型的機構投資者爲主的離岸市場。在流動性上有兩極分化的特徵。主要影響因素來自國內、海外兩方面，基本面驅動中長期股價趨勢。從估值上看，確實是全球的估值窪地。

港股長期走勢 基本與盈利基本面同漲同跌

中國基金報：有觀點評價港股投資「基本面看內地，資金面看海外，情緒面看全球」，你認可麼？你會採取何種投資方式來佈局港股？爲什麼？港股市場的短期博弈難度是否顯著高於A股？

王慶：「基本面看內地，資金面看海外，情緒面看全球」評價港股投資比較形象、準確，這背後也對應了專業的股票市場定價要素。

影響股價的三大因素是基本面（即業績）、無風險利率，以及風險溢價率水平。基於股票估值模型的公式來看，分子是業績，即「中國的基本面」；而分母就是無風險利率+風險溢價水平，因爲港幣與美元掛鉤，無風險利率主要是美國貨幣政策決定的；而風險溢價水平則是一個複雜的概念，主要代表投資者風險偏好，往往全球市場風吹草動都有可能波及到港股投資者的風險偏好。

因此，港股投資會更重視基本面，這核心是港股市場機構投資者佔比更高，而這類投資者往往更看重企業基本面，投資上更重研究、有紀律，也更有框架。而A股個人投資者佔比更高，受到短期因素、博弈因素影響大一些，港股則相對對基本面反映更敏感一些。

我們做港股投資，其實從研究公司角度與A股類似，但因港股市場投資者構成不同、資金完全自由流動，同時交易機制完善、可以做空、衍生品豐富，投資上更要紮實研究基本面，少些博弈心態。總體需要注意三方面：第一、要更注重深入研究；第二、要注意交易結構特點，要通過使用衍生品來控制風險；第三、香港市場流動性相對A股弱一些，通常港股短期波動較大，應該有對這一波動的心理準備、資金準備、以及投資者教育上的準備。

張智威：港股市場「立足中國、連接全球」，作爲重要的金融中心，在亞洲乃至世界範圍內都是非常重要的一個股票市場。港股的短期博弈難度的確顯著高於A股，因爲港股是機構主導的成熟市場，成熟度越高的金融市場，股票的分化越嚴重。機構投資往往具有一致性，優質股票長期下來呈現慢牛格局，而績差公司股票則慢慢淪爲無人問津的仙股。所以，在港股投資，如果沒有基本面分析能力和港股交易習慣的投資者，往往很難賺到阿爾法收益。

李耀柱：從整體上來說，港股上市公司的盈利接近80%左右來源於內地，而投資者則以海外資金爲主。因此說港股「基本面看內地、資金面看海外、情緒面看全球」的說法是有一定道理的。基本面盈利的變化主要取決於國內經濟景氣度的變化，而流動性的變化主要取決於全球流動性，風險偏好從這兩年來看主要受到國內政策和全球局勢（包括中美關係和地緣政治）的共同影響。

總體來說，港股市場的短期博弈難度確實高於A股，因爲港股作爲一個離岸市場受到海內外的影響很大，需要考慮的變量更多。

每當全球出現相關風險事件時，作爲離岸市場同時外資佔比較高的港股所受的衝擊更大，不確定性與波動性也更大。因爲我們會優先佈局一些流動性較好、具有性價比優勢且有長期成長邏輯的公司，這樣在市場波動時的抗壓能力相對更強。

不過長期來看，港股非常更看重基本面，其走勢基本與盈利基本面同漲同跌。因此當確認了經濟拐點或相關行業景氣度拐點時，此時投資於港股的勝率更高，且容易取得相對更高的收益。因此在港股市場長期最值得關注的是盈利基本面持續向好或者業績出現確定性拐點的公司 。

曾鵬：有一定道理，但不可以偏概全，還需看經濟週期所處的階段。當內地經濟處於下行階段，資金的確會比較敏感。但當內地經濟處於上行階段，則會有一定的獨立性。從操作來看，港股的投資需要注意幾點：第一，淡化風格。港股市場對景氣賽道的溢價弱於A股市場，風格極致獲取的溢價回報補償不夠；第二，相對均衡。港股市場的機會往往源於暴跌之後，不同行業之間估值修復力度差別不大；第三，產業領先。未來港股A股化趨勢比較明顯，雖溢價率不同但趨勢基本一致。我們倡導長期價值投資，不建議短期博弈。

首先，港股企業的營收主要源自中國大陸，據Factset統計，恆指在中國內地的營收佔比高達70%；其次，港股是由外資主導的市場，外資機構和個人持股佔比約爲50%左右；最後，港股以中國經濟爲基本面，而資金上卻由海外資金佔據主導，共同導致內外部的風吹草動都對港股形成擾動。因此「基本面看內地，資金面看海外，情緒面看全球」 有一定道理，但不可以偏概全，還需看經濟週期所處的階段。

港股極爲重視基本面，機構資金也以長線配置爲主；長期的成長性是獲得收益、抵禦風險的最有效手段，其次佈局流動性較好且估值較低具性價比的公司，市場波動時的抗壓能力也相對更強。

關子宏：基本認可這種看法。截至5月底，中國內地企業在恆生指數佔比接近三分之二（63.5%），其他三分之一的企業通常很大一部分收入來自在內地業務。因此港股的基本面的確與內地宏觀經濟緊密相連。根據《港交所現貨市場交易研究調查2020》，港股通資金佔香港市場交易金額8.6%，海外資金交易金額佔比約32.6%。因此海外投資者無論從資金面還是情緒面對港股市場的影響都較大。

投資港股既難也易。難是指影響港股的因素錯綜複雜。易是指港股中有不少優質的中國企業，長期投資確定性高，短期市場波動反而創造了更好的長期買點。

王志華：港股上市公司以中國業務、中國公司爲主，投資者結構還是海外機構佔比更高，向全球開放，買賣、沽空、減持、回購等公開自由。投資更適合自下而上、買入並中長期持有的方式。影響股價的短期因素複雜多變，在一個有效市場裏，對於任何投資者來說，短期博弈最終可能都只會是個零和遊戲。

港股性價比凸顯 長中短期投資價值顯著

中國基金報：站在目前市場環境下，如何看待香港市場投資價值？能否從長、中、期來談談？

王慶：從中短期看，港股目前存在相當不錯的投資價值。第一、從基本面看，在過去宏觀政策、疫情等因素影響之下，中國經濟基本面在二季度已「觸底」，未來或在三、四季度會慢慢恢復從底部走出來；第二、在國內基本面不佳、美聯儲加息、俄烏衝突爆發等三個較大不利因素影響之下，今年以來港股市場已遭受較大幅度調整，目前整體估值水平處於歷史低位，風險溢價處於歷史高位，因此中短期很有投資價值。目前港股性價比較高，未來上行概率大於下行概率。

從長期來看，港股投資價值的核心是看中國經濟基本面，未來內地香港互聯互通步伐還會加快，資本賬戶管制會進一步「打開」，進一步市場化發展會讓優秀上市公司保持較強生命力，具備長期投資價值。

張智威：站在目前市場環境，我們認爲無論從相對估值看還是從絕對估值看港股都處於歷史地位。過去一年AH 溢價繼續大幅走高，在當前時點下，港股資產的價格處於相對低位，具有非常高的性價比與配置價值；此外，港股還擁有大量基本面優秀的企業，具備競爭優勢。

李耀柱：從中期來看，我認爲當前港股已具備較高的配置價值。

首先，當前的港股市場估值處於窪地，而影響港股的因素中部分已經出現了積極因素。具體來看，5月29日上海市政府發佈了《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》。6月隨着疫情影響消退，復工復產加快供應鏈恢復，同時穩增長政策持續發力，國內經濟景氣度將有所修復，有助於提振市場對企業盈利的信心。同時國內政策方面，國內政策的大思路以「穩增長」爲導向，穩增長基調下政策風口轉暖，相應的行業估值有望得到一定修復。3月16日、4月29日高層會議都釋放了國家對平臺經濟監管的積極信號，並且近兩年互聯網企業也在積極進行戰略調整與新佈局，未來基本面存在新的成長空間。

從長期來看，我們同樣比較看好港股的配置價值。首先，從資產構成來看，雖然作爲離岸金融市場受到的影響因素比較多，但港股構成中擁有較多的優質資產，且估值具備相對優勢，低估值的優質資產是獲取長期超額收益的重要特徵。以恆生科技指數爲例，成分中科技屬性大的資產佔比較大，包括互聯網、創新藥、新能源、芯片等，這些資產都是成長性較好、長坡厚雪型資產，且其中不少細分方向是A股所缺乏的。好資產是全球資金追逐的目標，無論是海外資金還是國內南下資金，預計都有可能成爲潛在的資金流入來源。

此外，我們說長期來看，資產回報率大致趨同於一國的經濟增速，從全球範圍內來看，中國經濟增速依舊具有比較優勢，中國擁有全世界最大的內需市場，製造能力也逐步受到全球認可。因此在雙循環格局下，中國優質資產的長期投資回報率是值得期待的。

曾鵬：雖然港股市場規模不及A股及美股，但是龍頭集中趨勢明顯。考慮到港股的國際化程度高，衆多產業鏈業龍頭廠商均選擇港股上市，未來仍是中國新經濟的主戰場。

因此，港股市場的長期投資價值還是顯著的。觀察港股市場，一般會經歷三個階段：第一階段，流動性衝擊階段。過去一年多，由經濟基本面下行、疫情和低於按局勢帶來的流動性衝擊，使得港股大幅殺跌；第二階段，流動性衝擊結束、估值修復階段。可以看見海內外資金重新流入，這個階段往往南下資金會佔主導。第三階段，經濟修復，重回基本面驅動階段。這個階段往往外資主導，龍頭公司估值會跟海外市場看齊。這個階段往往也是港股市場的主升浪。我們認爲，港股目前處於第一階段向第二階段過渡階段。

關子宏：港股自2019年以來因爲種種原因，表現一直落後於美股與A股。但站在現在的時點，投資港股的清晰度比過去3年時間更高。很多風險事件在過去3年依次發生，比如地緣政治、新冠疫情等等，但這些風險因素現在都在改善，最差的時刻已經過去。

恆生指數的動態市盈率目前低於11倍，和過去10年的平均水平相似，相比A股市場和美股市場都比較便宜。今年以來，在美股進入調整階段之際，港股的表現相對比較堅挺，甚至好於A股。國內和國際的投資者都意識到，在過去3年，港股的價值被低估了。港股裏有中國成長性最好的企業，但估值卻最便宜。在美股的不明朗因素越來越多的時候，我們會看到越拉越多的海內外投資者增加對港股的配置，在香港市場裏尋找向上的確定性。

王志華：近年來，中美貿易戰、新冠疫情、互聯網行業監管等連續的重大事件都對港股走勢都產生了較大的衝擊，也使得港股在估值上更具優勢。中長期來看，港股或將從離岸市場的折價特徵迴歸到在岸本土市場的合理範圍。

港股估值處於歷史低位 價值正在凸顯

中國基金報：港股被譽爲全球「價值窪地」,同時2021年以來恆生AH溢價指數基本在130-150點之間浮動，意味着同一只上市公司的A股價格平均比港股價格高30%-50%。如何看待港股估值問題？目前港股處於什麼估值狀態？低估值應該是「常態」麼？

王慶：目前港股估值幾乎處於歷史最低水平。需要指出的是，估值水平不能簡單看市盈率、市淨率，更應該把估值水平和無風險收益率水平對比，這就體現在風險溢價上。目前港股風險溢價水平處於歷史最高，換句話說，港股已經反映了非常大、非常多的風險因素，相對來說也是歷史上估值最爲便宜之際。

張智威：港股的機構投資者中外資佔了比較大的比例，當前港股相對於A股的折價，有部分原因是國際投資者流出導致。中美貿易戰後，國際投資者對中美脫鉤的擔心較爲明顯，體現在港股上，則是部分資金流出避險。站在當前的時間點，我們觀察到，外資的這種擔心正在逐步減少，我們認爲未來外資會慢慢迴流港股，港股的低估值也不會是「常態」。

李耀柱：港股的估值常年爲全球「價值窪地」，主要基於以下幾個原因。

一是在過去，港股中藍籌股金融地產佔比較高，新經濟股佔比較少。從全球範圍來看，舊經濟由於未來的成長性較低，因此估值相對於新經濟板塊普遍存在折價。過去港股舊經濟的市值佔比較大是導致港股估值偏低的原因之一。但隨着新經濟公司陸續回港上市，以互聯網、新能源、創新藥等行業爲代表的上市公司陸續增加，港股的活力會持續提升。

二是港股作爲一個離岸市場，海外投資者對中國國內公司的實際經營狀況、國內政策、市場環境及財務規則並不熟悉。信息不對稱在一定程度上造成了香港市場上主要的投資者對中概股的估值歧視問題（home bias），進而壓低了港股的估值。

三是港股則以機構投資者爲主導，換倉需求不高，進而港股市場的總體換手率較低，流動性不足導致了港股的估值較低。

基於以上原因，H股相對於A股的低估是常態，不過當前港股估值或已被顯著低估，具備較高的配置性價比。一是實證顯示AH溢價長期具有穩定的均衡值，在該值上下波動並具有均值迴歸的特性，歷史均值約爲120左右。截至2022年6月16日，AH溢價指數爲143.74，高於歷史均值+一倍標準差的歷史高位，未來有望向中值迴歸。

二是從PB和PE估值來看，目前恆生指數估值在歷史均值-一倍標準差附近，若剔除新納入股票則遠低於均值-一倍標準差，處於2002年以來的歷史低位，已充分反映了市場悲觀預期。

三是以互聯網、新能源、創新藥、芯片等行業的上市公司持續增加，港股的上市公司產業結構也會發生重大變化，這樣會吸引更多海外資金流入香港市場以投資中國的新經濟行業。

四是隨着南下資金定價權的提升、中概股迴歸下以及相對於A股稀缺的新經濟行業佔比提升，南下資金的交投活躍度的提高，港股估值中樞長期有望上移。

曾鵬：成交量決定市場容量。港股市場作爲離岸市場，市場規模不及A股和美股，成交量大約只是A股的10%和美股的5%。大部分公司處於資產折價狀態這是現實。所謂的「價值窪地」只是靜態的用產業要素去比較，卻忽略更高階的風險要素比如主權信用風險、流動性折價等。

雖然有折價，但同時我們也應看到，如果在經濟趨勢向上的過程中，這種折價幅度會收斂。尤其是一些港股市場獨特的標的比如監管政策出臺前的互聯網公司、部分消費品龍頭公司等幾乎沒有折價。因此經濟形勢對港股市場的折價幅度也是重要影響因素。

港股估值長期低於A股的原因有：一是由於港股資金主要來自海外，並且以配置型資金爲主，一方面導致港股市場流動性不如A股市場，成交額和換手率都明顯更低，形成流動性折價。另一方面，外資投資海外往往要求較高的風險溢價，這在香港、新加坡等典型離岸市場的主權信用都有體現，也在一定程度壓制港股估值；二是港股中藍籌股金融地產佔比較高，新經濟股佔比較少，舊經濟的主導地位導致港股估值偏低。

由於港股的資金相對流動，匯聚全球的投資人，產生AH的溢價主要原因也源於此，溢價幅度較大的族羣分別在金融、地產，這些行業的業績來自內地、並非涵蓋全球，因此全球資金在比較利益的角度下投資意願不高，因而產生明顯的AH溢價；但是，我們可以看到有成長性、佈局全球化的標的，例如醫藥、互聯網與消費品龍頭等，在港股並沒有溢價，是受到全球投資人的青睞的；估值高低不在於市場，而是在產業的趨勢與競爭格局，放之四海皆準。

王志華：恆生AH溢價指數長期在120-150點之間，這個指數是按流通市值加權計算的；看144家同時有A\H公司的中位數，AH溢價是165，港股折價程度更高。目前港股估值水平偏低，離岸市場裏海外投資者要求更高的折價和更大的安全邊際有一定道理，但之前很長時間裏海外無風險收益率更低，資金成本更低，如果不是風險溢價更高的話，估值應該更高才對。港股長期低估值還是因爲投資者結構的原因。

關子宏：AH溢價反映的是兩個市場投資者對同一家企業看法的差別。由於兩個市場的投資者構成不同，加上海外投資者對中國企業瞭解不充分，港股市場的定價有時會低估一家中國內地企業的價值。

然而AH溢價並不能反映問題的全貌。因爲通常在國內和香港兩地上市的企業是傳統經濟企業。港股中大部分的中國新經濟企業並未在A股上市。比如恆生指數中權重最大的5家公司，沒有一家在A股上市。這5家港股公司中有保險和銀行股，他們的估值比A股中同類型公司的估值更高。這其中有業務差異的因素，但也說明港股不一定總是被低估。投資者會在市場中尋找最好的投資機會，然後用真金白銀投票。

新經濟板塊存較大投資價值 新能源、創新藥、互聯網等被看好

中國基金報：從目前看，更看好香港市場哪些行業或者板塊，請簡單談談原因？

關子宏：我們更看好港股中的新經濟和新能源相關板塊，包括互聯網、電動車、光伏等板塊。新能源板塊不僅受益於中國的碳達峯、碳中和目標和能源轉型政策，俄烏地緣衝突也推動歐美國家加大了能源轉型部署。在電動車產業鏈、光伏產業鏈方面，中國的技術都在全球領先。新能源是未來數十年全球發展的大趨勢，確定性較高。

對於互聯網行業，國家穩增長政策持續，未來對平臺企業的監管將更加常態化。互聯網行業未來在幫助國家實現可持續發展方面大有可爲，在雲服務、共享經濟、智慧城市等方面均有大幅成長空間。目前不少互聯網企業的股價都處於合理偏低的位置，從中長期角度看，成長確定性較高。

張智威:我們相對看好港股市場平臺經濟、互聯網公司的股票。一方面經過前期的大幅下跌，平臺經濟等互聯網公司的股票估值已經具備了一定的配置價值與機會；另一方面，政策有了比較大的轉變，從此前的反壟斷轉向支持平臺經濟發展，平臺經濟迎來政策性拐點。所以在未來的3到6個月，我們較爲看好平臺經濟相關的股票。

王志華：在通脹週期裏，以能源、原材料、公用事業、金融等傳統經濟爲主的、估值更低、分紅更多的價值板塊更受投資者追捧。而長久期的成長板塊其估值以未來的盈利爲主要部分，只有在通縮週期、新技術大規模應用的階段才能大放異彩，目前利率上升，未來現金流的折現值降低，其估值受到一定的抑制。但通貨膨脹總會結束，即使有可能持續數年，甚至在通脹週期內採取的緊縮政策有造成經濟衰退的風險，但通脹週期永遠都不會是個長期現象，所以從超長視野看，科技週期可能纔是生生不息的持久常態。

王慶：主要看好兩類板塊：第一類是具備明顯深度價值的標的，主要是傳統行業中一些估值低、業績穩定、現金流較好、股息率較高的板塊，包括能源、部分金融板塊等。另一類是目前已顯露出投資價值的互聯網平臺公司，去年在反壟斷等政策之下，此類股票已出現較大調整，估值水平目前已調整到一個合理偏低的區間，同時政策環境出現較大積極變化，這類企業仍然是中國上市公司中優秀企業代表，目前具備不錯的投資價值。

李耀柱：我們關注港股的新經濟板塊，包括互聯網、新能源、醫療服務和新消費等成長性行業和以低估值爲代表的高分紅國有企業。

宏觀經濟方面，歐洲進入衰退期，美國目前通脹仍未見頂，後續還有比較大的概率也進入衰退，美股主要公司的估值已經因爲加息縮表修復到相對合理水平，跌估值階段基本告一個段落，那麼對於港股和A股的邊際影響特別成長股的會相對減弱。而國內的宏觀經濟進入下半年，展望明年，樂觀預期好於悲觀預期，新房銷售在5月見底，疫情對經濟活動的影響也過了最壞的時候。

互聯網集中涉及的在線娛樂、移動廣告、電商和本地生活今年前低後高。下半年和明年上半年都是業績增長方面相對壓力較小的時期，相關公司在此次疫情期間得到了檢驗，展現出較強的韌性。

港股的創新藥和醫療服務行業值得看好。內需隨經濟增長與國民老齡化不斷擴大，發達國家也爲創新藥和研發外包服務提供高達萬億美元的全球下遊市場。在加入WHO、接軌ICH標準的過程中，中國已具備創新藥研發的全產業鏈，擁有人才紅利，在科創板、港交所18A等創新制度的帶動下加大投入，有望出現一批100-500億美元市值中大型創新藥公司。

而醫療服務不斷涌現出消費升級需求，眼科、牙科、腫瘤、康養、輔助生殖、現代中醫等細分賽道，持續有佈局新終端、培訓醫師、提升醫技的需求。異地複製和收購整合則可打開增長空間，我們認爲醫療服務在5-10年內有望完成10倍收入增長。當前1xPEG估值也僅包含了約兩年高增長的預期，成長確定性和估值中樞都有提升空間。

所以從個股的業績以及從宏觀景氣度而言，我們看到今年下半年和2023年港股都是一個邊際向好的階段，關注互聯網公司、新能源、醫療服務創新藥等公司。

中國基金報：港股市場中新經濟板塊成爲不少資金追捧對象，如何看待這一板塊投資價值，未來前景有多大？

王慶：除了上述兩類股票之外，我對港股新經濟板塊也較爲看好，比如生物醫藥、創新藥等領域。目前新經濟板塊調整較多，我們在密切關注，但目前也許並非最好佈局時機。

這類公司屬於較爲典型的「長久期資產」，也就是長期來看擁有較高空間和成長性，但是短期沒有利潤也沒有較好自由現金流。這類資產往往在流動性寬鬆、利率較低、風險偏好水平較高的時候會表現較好。但當前通脹高企、利率高企，風險偏好偏低不利於這類股票表現。我們正認真研究、密切關注，條件允許會積極參與。

此外，目前市場低迷之際佈局行業龍頭勝率更高，如果佈局非龍頭，其抗風險能力差，可能會有出局風險。

李耀柱：中國資產從全球來看是極具吸引力的。我們知道股票投資實際追求的是增長，縱觀全球，仍然具有確定性增長的市場，中國資產肯定是其中一個。而在中國資產裏面，新經濟板塊更是其中具有較大成長性的板塊，新能源、互聯網、創新藥、新消費等行業都是代表中國最有活力的行業之一，這些行業中長期仍然有不少的成長空間，所以我們認爲長期投資價值巨大。

以新能源車爲例，中國的新能源車滲透率由25%左右到100%還有很大成長空間。中國互聯網公司利用信息技術、人工智能技術對於用戶的時間價值提升，同時中國的產業互聯網纔剛剛開始，對製造業的賦能不亞於移動互聯網黃金十年的機會；中國這麼龐大的人口但是醫療行業公司仍然沒有一家一千億美金的上市公司。這都讓我們看到新經濟行業的巨大發展空間。

曾鵬：無論A股還是港股，新經濟板塊的投資機會取決於新經濟本身的發展前景。兩地市場雖然溢價率不同但趨勢基本一致。

新經濟板塊主要包括醫藥、新消費和互聯網，具備較高的投資價值。

一是醫藥方面，近年來中國醫療衛生總支出穩步增長，人均醫療衛生支出提升空間巨大；創新藥、CXO、特色醫療服務等細分賽道有望實現更好的發展；二是互聯網方面，隨着政府對平臺經濟清理整頓，互聯網產業發展將更爲規範，龍頭企業將更聚焦科技創新，企業基本面更加紮實，疊加估值回落後，性價比凸顯；三是新消費層面，隨着中國人均收入的持續增長、邊際消費水平的提升，高端新興消費迎來廣闊的發展空間。

王志華：科技推動人類進步，最大的商機總是出現在能極大地改變了人類生產、生活方式的新技術領域。十九世紀前50年，美國股市的上市公司幾乎都是金融地產股，十九世紀後50年，美國股市市值佔比最大的是鐵路股，在第二次工業革命之後，佔比最大的是能源股，第三次工業革命之後，佔比最大的是IT技術爲主的計算機板塊，其實都是不同階段的「新經濟板塊」，每個週期都持續了50年以上時間，貫穿一代人。看過去200年全球行業大格局的變遷歷史，長期方向無疑是新經濟板塊。

資金「南下」或是長期趨勢 預計年流入規模在3000億港幣

中國基金報：數據顯示，2021年南向資金全年淨買入4544億港元，貢獻了港股約11%的成交量，年末持倉市值約6.4%。如何看待這一趨勢？「南下」資金會持續增多麼？話語權有多大？

王慶：我認爲資金南下趨勢肯定會繼續，而且自港股通開通以來，這一趨勢一直存在並不斷在強化。目前南下資金在港股中佔比離該有的均衡水平還比較遠，這一大趨勢會不斷增強。未來隨着港股通限制越來越少，港股通品種不斷增長，比如ETF通即將落地，肯定會吸引更多資金入港。

其實「話語權」的背後，體現的是投資者的比重，核心看內地投資者在香港市場資金量、交易量的佔比。一直以來內地投資者「話語權」實際在不斷增強，目前個別股票的南下資金佔流通市值比已超過30%，A股投資者的投資想法、定價邏輯、研究方法會影響這類港股定價，但在整個市場層面還沒有發生。

張智威:南下資金持續流入正體現了資金對港股投資價值的認可。港股在過去兩年表現疲軟，受到各種因素影響市場信心遭受很大沖擊，交易量低迷，南下資金的持續流入給港股市場帶來更多流動性和信心支持。我們認爲，在未來一段時間，支持港股的政策還會變得更加明顯，南下的資金比例也會逐步地上升，國內投資者投資港股的渠道可能會變得更加的通暢。

李耀柱：當前港股通交易以港幣計價，但以人民幣結算，流程上看，內地投資者投資港股需要先將人民幣換成港幣再購買港股，賣出時還需要再將港幣換成人民幣，這一過程需要承擔匯率波動的風險。直接以人民幣計價港股通無疑可以簡化流程，同時消除匯率波動對於內地資金收益的影響。

短期來看，港股通以人民幣計價對於南下資金的流入影響相對有限。雖然匯率的波動會對南下資金的結算收益產生影響，但歷史上南下資金的流入節奏與人民幣匯率之間並不存在顯著的關聯關係。其原因在於匯率波動相對較小，匯率變化所帶來的收益和損失都要遠小於股價波動，內地投資者投資港股更多是考慮其未來股價表現。因而儘管以人民幣計價的港股通提升了投資便利性，也更有利於內地資金投資港股，但短期帶來的效果預計相對有限。

長期來看，人民幣計價港股通是內地與香港金融互聯互通的一環。雖然港股通以人民幣計價的短期影響較弱，但這是內地與香港相關互聯互通中的一環。近年來，內地與香港互聯互通持續深化，除了陸港通之外，還有包括債券通、理財通、ETF互聯互通等，兩地的聯繫在不斷深化。人民幣計價港股通是這一大趨勢中的一環，有利於進一步加深兩地的聯繫，同時有利於鞏固香港離岸人民幣中心的地位，提高人民幣國際化水平。

未來南下資金將持續流入。長期來看，隨着兩地市場互聯互通的深化，南下資金仍將保持流入的趨勢。港股通開通以來的季度平均流入規模在763億港元左右，我們預計未來南下資金季度流入速度的中樞將在800億港幣，年流入規模在3000億港幣，5年流入規模在1.5萬億港幣，約爲港股通當前累計流入規模的63%。5年後南下資金在港股持倉市值佔比將達到10%左右，較當前的持倉佔比提升4個百分點，而南下資金在港股市場的成交活躍度顯著更高，預計成交佔比將接近20%。

曾鵬：內地已經放開養老金可以投資港股通，以長期的趨勢來分析，若要享受中國經濟成長的紅利，內地的資金勢必將持續佈局港股的互聯網與產業龍頭。至於話語權的分析，我們認爲產業的趨勢與競爭格局纔會影響資金，資金主導估值都只是一時的。

關子宏：雖然人民幣/港幣匯率波動可能不是南下資金最重要的考量，但推出人民幣港股通將給南下投資者新的選擇，有助於促進南下資金長期逐步增長。南下資金的話語權無疑會逐步壯大，但只要優質中國企業持續匯聚於香港金融市場，外資也會繼續將香港視爲投資中國資產的重要平臺。所以南下資金會增多，外資資金也會增多。事實上，吸引外資對香港同樣重要。截至2020年，全球資產管理規模超過100萬億美元，其中超過70%來自歐美國家。哪怕是這70多萬億美元資金的一小部分增量部署於香港市場，都將有益於香港金融市場的發展。

王志華：中國是全球第二大經濟體，香港離岸資本市場是在特殊歷史條件下的產物，隨着港股對國內投資者的進一步開放，港股的投資者結構必將發生根本性變化，國內投資者佔比將會越來越大，這是未來10年、20年的變化趨勢，是一個長期在岸化、本土化的過程，股票估值會逐步重估，當然港股還是個國際化市場，不會脫離全球股票市場的合理估值中樞。

2022年港股行情有望走出新局加息步伐、地緣政治等成爲風險點

中國基金報：如何看待2022年的港股投資機遇，影響市場的主要因素有哪些？風險點有哪些？

王慶：相比A股，港股風險點目前來自於美聯儲加息和國際性事件發生。

一方面，美聯儲加息主要通過影響無風險利率、美元利率等來影響A股和港股市場，目前這一影響有所反映甚至可能已經反映大半，但不排除美國通脹出現超預期變化，進而引起美聯儲加息動作更快、力度更強，比如近期「暴力加息」75BP，這一風險點值得關注。

另一方面，一些國際性事件可能會衝擊港股。舉個例子，目前全球市場均非常關注日元貶值趨勢，今年日元貶值幅度較大，「借入日元買風險資產」是國際對衝基金的常規做法，而在日本貶值背景下今年越來越多的對衝基金有此操作。但在全球通脹較高的大背景下，日本央行的低利率貨幣政策可能難以堅持，若貨幣政策調整導致未來日元升值，這必然會引發國際對衝基金「在負債端平掉日元空頭倉位，在資產端減掉風險資產多頭倉位」等操作，這會波及到包括港股在內的全球市場。因此，要密切關注這類國際宏觀市場中潛在的黑天鵝事件。

張智威：我們相對看好2022年港股投資機遇，但是也需要關注一些風險點。2022年美聯儲加息可能對於全球流動性帶來的影響，港股作爲一個離岸市場，對流動性變化最爲敏感，全球流動性緊縮的大背景下，港股可能也會受到一定的影響。

李耀柱：港股作爲一個離岸市場，受到的影響因素較多，大體上可以認爲中國經濟基本面、全球流動性以及全球的風險偏好是主要影響因素。

具體到今年來看，可能的風險主要是兩個。一是高通脹帶來的美聯儲緊縮加速。當前全球面臨的一個大的挑戰是高通脹。2020年以來的新冠疫情一方面導致供需出現錯配，另一方面也帶來了過剩的流動性。兩者疊加後大宗商品價格中樞出現了顯著的上移，而今年發生的俄烏衝突則讓能源和資源品的價格出現了進一步上行。在此背景下全球普遍面臨較大的通脹壓力，爲了應對高通脹的問題，美聯儲目前正在加速緊縮其貨幣政策，剛剛結束的美聯儲6月議息會議上美聯儲一次性加息75bp，且從加息路徑來看，年內還會有持續的加息。

美聯儲加息一方面會擡高全球無風險收益率，另一方面也可能引發全球流動性向美國迴流，這對於港股市場可能形成階段性擾動，我們認爲這可能是港股下半年存在的一個潛在風險，但風險整體可控，一方面是港股目前的估值相比於全球其他市場依舊有優勢，截至6月10日,恆指預測PE（彭博一致預期）爲11.2倍，處於歷史偏低水平。另一方面，隨着中國經濟基本面的向好，政策的呵護，港股公司的盈利預期將會改善。從最近港股和美國走勢截然相反也可以反映上述風險整體可控。

第二個潛在的風險在於疫情的反覆。奧密克戎的傳染性相比其他毒株更強，從目前國內外的數據來看，這會導致本身偏弱的經濟面臨潛在的衝擊，因此如果下半年經濟復甦的力度不及預期，也可能對港股形成擾動。但是中期來看我們對中國經濟有信心，疫情防控也可以看到明顯緩解的跡象。未來，中國經濟將進入一段環比修復的階段，中期而言，我們看到政策對於穩增長訴求在增大，下半年中國經濟有望迎來弱復甦；第三，監管環境改善，一是針對互聯網的產業政策環境有望轉暖，二是隨着地產行業的逐步出清，行業風險釋放處於尾聲，因城施策導向下的穩地產政策也在加碼。

曾鵬：2022年投資機遇：基於政治、經濟、風險溢價和估值多因素，過去一年多的政策系統性風險釋放已近尾聲，隨着疫情褪去後，中國經濟終將走向復甦，疊加上市公司基本面的轉機，港股行情有望走出新局。

影響因素方面，一是美聯儲加息和縮表節奏是否會進一步超預期鷹派；二是中國經濟以及企業盈利的復甦狀況能否如願在三季度迎來拐點；三是中央決策層對互聯網平臺經濟的監管能否維持較爲寬鬆的態度。

港股最大的風險來源於三方面，第一，如果通脹超預期，不排除美國收緊節奏繼續超預期，從而美國長端利率進一步上行，再壓制港股的估值；第二，若美國經濟最終走向衰退的話，對港股企業盈利和資金的風險偏好也將造成擾動；第三，如果中美關係再起波瀾、大國博弈衝突加劇的話，外資主導的港股市場的風險偏好將受到較大程度的壓制。

關子宏：今年以來港股的表現好於A股和美股，我們認爲下半年的走勢也將類似，因爲港股的表現被各種因素壓抑許久，向上的潛力已遠遠大於向下的空間。隨着疫情、監管等不確定性因素逐步消除，港股的向上動能逐步增加。

但鑑於港股相對A股更容易受到全球資金流動和情緒的影響，今年歐美市場的動盪還是會對港股市場造成一定影響。但我們看到最近一段時間，這種相關性在逐步降低，因爲港股的點位偏低，與中國經濟的聯動性也比以前更強。

相對來說，目前的市場價格已經反映了投資者此前對經濟復甦的較悲觀預期。投資者普遍認爲今年互聯網公司的收入將受到影響，但如果互聯網公司在控制成本方面做得比市場預期更好，盈利方面可能會帶來驚喜。此外，地緣政治仍可能影響港股表現。

王志華：就2022年來看，海外市場的宏觀政策是從鬆到緊，上市公司業績是逐季下滑的，而中國市場的宏觀政策是從緊到鬆，上市公司業績是逐季上升的，兩個週期的方向正好相反，這就是港股的投資機會。主要風險在於海外的通脹形勢、美聯儲的緊縮政策節奏以及國內經濟發展態勢。