港股最近反彈有點猛。恆生指數最近一個月漲了近10%，恆生科技指數近三個月更是漲了超20%。與之對應的，是近期國際投行巨頭「空翻多」，南向資金持續淨買入，和高層態度正向，互聯網政策預期趨暖。

這都讓最近一年因信奉「價值投資」而一路借道ETF抄底港股的基民們終於可以鬆口氣：深套和踏空，果然還是踏空比較痛苦。畢竟連芒格一季度都砍倉了阿裏巴巴。

「不要浪費每一場危機」，丘吉爾的這句名言大抵是在近期港股大跌行情中被市場提及最多的一句。那麼，現在的港股已經走出「ICU」，邁入「KTV」，在連續兩年跑輸全球資本市場後，成爲今年股票市場裏最靚的那個仔麼？

今天，讓我們用數據說話，回答一下投資港股必須要知道幾個問題：

1、港股本輪緣何下跌？

2、港股是否見底，需要觀測哪些指標？

3、港股估值回調到哪了？

4、市場波動下投資者情緒恢復如何？

5、當下港股資金動向如何？

6、港股這波反彈，持續性如何？

1、港股本輪緣何下跌？風險偏好回落是主因

之前我們在談A股投資邏輯時提到過，一個市場的股價表現取決於其所覆蓋企業的盈利和估值水平。

其中，港股上市的本土企業很少，大多來源於內地，所以內地經濟決定港股盈利水平；而港股的投資者來自全球，所以美元流動性和以中美關係爲代表的風險偏好決定港股估值水平。

尤其值得注意的是風險偏好對港股估值的影響。很多人以AH股溢價率說明港股估值比A股便宜，其背後原理在於：對用美元買港股的投資者而言，港股的估值不僅包含了企業本身的估值，還包含了所在地的主權信用估值，而對用人民幣買A股的投資者來說，主權信用風險被人民幣承擔了。

而這個多出來的主權信用風險，可以參考給債券定價時的信用風險：當一個地產債跌了50%時，投資者首先考慮的一定不是因爲價格便宜而抄底，而是該公司是否會有違約風險？

所以，對海外投資者而言，風險偏好裏的主權信用風險的層級最高，其次是企業盈利和流動性，這也是目前市場給港股定價的邏輯。

以此爲框架，回顧一下港股的這輪熊市：

第一階段是自2021年2月19日至2021年3月底，恆指從本輪高點31183.36跌了6%，但恆生科技指數更慘，跌了超20%。下跌原因主要是受反壟斷和教育政策監管壓力、上調印花稅、韓國基金爆倉和外圍市場波動等多重因素。

第二階段是2021年的7月初到9月底，恆指跌了17%，恆生科技指數跌了25%。下跌原因主要是受到教育等板塊進一步加強的監管壓力，疊加資金流出的恐慌情緒所致。

第三階段自2022年的2月至3月18日，恆指跌了12%，至本輪低點18235.48；恆生科技指數再跌近20%。下跌原因來自香港疫情、俄烏衝突、美聯儲加息、年報披露業績低於市場預期等多重因素。

至此，恆指最大跌幅已超40%。哪怕以史爲鑑，本輪下跌持續時長已經超過自1997年至今歷輪熊市的歷史平均值，最大跌幅也非常接近歷史平均值。如果只看近二十年，本輪熊市的最大跌幅僅次於2008年。

當然，只靠歷史跌幅判斷是否可以抄底未免過於輕率。我們還是以史爲鑑，從下跌原因和反彈背景看——

可見，從歷史角度看，港股歷輪熊市多與中國經濟環境、美聯儲貨幣政策以及部分黑天鵝事件導致的港股投資者風險偏好降低有關，本輪熊市也不例外，尤其前兩輪下跌，風險偏好降低是主因；如要市場反轉，也需等到以上因素得到好轉。

2、港股是否見底，需要觀測哪些指標？

我們同樣從4個維度、14個指標，覆盤港股歷史上多次市場底部特徵，並與本輪下跌進行對比，來看當前市場是否見底？

首先，從宏觀因素看，美聯儲加息帶來的美債收益率上行何時能迎來拐點決定港股流動性偏好何時反轉，國內寬貨幣後寬信用什麼時候能起來，決定了港股企業盈利何時能企穩。

1、美債收益率與港股的關係

港股的流動性一向與美元利率有關，香港施行「聯繫匯率」，即港幣與美元掛鉤，投資者無需擔心匯率波動，缺點是受美聯儲影響大，政府無法通過獨立的貨幣政策影響資本進出市場。

2020年美聯儲大放水，在美債實際回報率持續爲負，美股接連創下新高的時候，海外投資者就會去尋找其他更好的投資標的，這時候估值低的港股就得到了它們的青睞，流動性也就外溢到了港股。這也爲港股帶來了2020年的牛市。

同樣，自2021年以來不斷高企的通脹水平給美聯儲貨幣政策帶來收緊的壓力，到今年美聯儲加息正式啓動，這也無疑爲港股估值帶來壓力。

值得注意的是，由於美國6月通脹數據超預期，美國十年國債收益率重回3.2%以上。後續美國長債利率不排除仍有上行壓力，但考慮美國經濟面臨的衰退壓力，美債長端利率在3%以上的空間有限。

在6月的議息會議後，美聯儲主席鮑威爾稱，通脹形勢令美聯儲6月加息75個基點，預計這不會成爲常態。具體而言，9月的美聯儲會議是決定貨幣政策下一步走向的關鍵。

2、人民幣匯率和港股的關係

在港上市的內地企業，一旦出現人民幣升值，以港幣或美元計價的利潤將被動增長，所以人民幣升值對港股股價會形成利好。縱觀近5年的恆生指數和人民幣匯率的歷史數據，可以看到，當人民幣匯率快速走貶時，往往伴隨着恆生指數的較大回撤，反之，人民幣升值時，恆指往往表現較好。

2018年至2022年恆生指數&美元兌離岸人民幣走勢圖

近期美債收益率上漲帶動美元升值，人民幣對應貶值，在6.6-6.7區間震盪，這對港股形成短期壓力。但長期看，美國與中國目前處在不同的經濟週期中，受通脹壓力，美國經濟正在走向衰退，而中國經濟正在擺脫疫情影響走向復甦，這種錯位將對人民幣相對美元走強帶來支撐。

3、內地經濟與港股的關係

恆指權重居前的行業大部分是互聯網科技和金融地產板塊，因此，這些行業的景氣度是否迴歸，對港股影響較大。

隨着6月以來上海、北京等受疫情影響的重點城市相繼復工復產，之後穩增長政策效果也將迎來第一個驗證期，「6.18」電商數據以及5、6月社融和信貸數據可重點關注。

不過，哪怕因短期經濟復甦不達預期而出現行情反覆，也恰恰是逢低佈局港股的良機。因爲如果經濟不復蘇，意味着未來數月，更大的經濟託底力度，和更加積極的政策落實督導。所以長期來看，經濟復甦是確定的。

4、風險偏好是否好轉？

所謂「風險偏好」是指投資者普遍對某一類資產信心不足，需要降低估值以補償其隱含的風險。

所以，解決風險偏好問題，本質就是解決信心問題，或者說是信用問題。

正如當你抄底某隻傳統銀行股，也不能單純地以估值來抄底，而是要搞清楚他「爲啥淨值一直在掉」，以及什麼時候這個因素會消退。

正如前文所說，造成本輪港股風險偏好降低的主要原因有：第一、國家對互聯網、教育等行業的從嚴監管，引發了市場的擔憂，導致互聯網平臺、教育公司等估值大幅下滑；第二、美國監管當局嚴格執行關於中概股上市地位的監管要求，引發了中概股的下跌，從而導致恆生科技主要權重股下跌。

而在近兩個月來，國家對上述監管政策已經進行了多次表態：

今年3月16日舉行的國務院金融穩定發展委員會專題會議，會議稱，要穩妥推進並儘快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設置好，促進平臺經濟平穩健康發展。

4月28日，市場監管總局發佈了《網絡市場監管與服務示範區創建管理辦法(試行)》及其配套評估指標體系，並表示：「下一步將全面推進示範區創建工作，充分發揮示範區引領帶動作用，推動形成更加規範、更具活力、更重創新的網絡市場發展新格局，更好促進平臺經濟、數字經濟持續健康發展。」

4月29日，中共中央政治局會議，提出：「要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規範健康發展的具體措施。」

5月17日，全國政協在京召開「推動數字經濟持續健康發展」專題協商會，中共中央政治局常委、全國政協主席汪洋、中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴出席並講話。會上明確提出要不斷做強做優做大數字經濟，企業家是最重要的創新主體，支持平臺經濟、民營經濟持續健康發展，支持數字企業在國內外資本市場上市等重要內容。

近日，滴滴、滿幫和BOSS直聘APP重新上架。

6月7日，國家新聞出版署發佈6月國產網絡遊戲審批信息，共60款遊戲獲批。

——也就是說，過去兩年來一些對平臺經濟嚴監管政策要回歸常態化了。這些持續的高層表態無疑有利於平臺經濟所涉及的互聯網企業、恆生科技指數開啓估值修復之路。

此外，之前嚴峻的外部環境也有放鬆的跡象。一方面，美國正在探討貿易關稅問題，以緩解其通脹壓力：

美國財政部長耶倫美東時間週三表示，拜登政府正在研究修改中國商品「301條款」關稅，以及針對一些特定產品免除這些關稅的程序。

另一方面，關於中概股退市風險，中美雙方主管部門均釋放了積極溝通的意願，近期均表示已取得一定進展。後續當中美雙方合作大於分歧時，中概股退市風險緩和將釋放相關公司估值壓力。

可見，從風險偏好來說，之前因政策或地緣政治不確定性帶來的風險均趨於好轉，或者說至少不會更差了，這爲之後港股迎來估值修復帶來了確定性。

3、估值回調到哪了？

1、市盈率和市淨率

隨着本輪大跌，港股市場估值無論是從絕對角度還是相對角度來看都已處於低位。歷史比較來看，最低點時恆生指數市盈率PE和市淨率PB估值分別爲8.8和0.88倍，分別處在過去20年以來的6.8%和0.12%分位，意味着其估值已經分別低於歷史超過90%和99%的區間。

具體而言，先看市盈率。代表了權益資產的性價比，越低表示股票資產越便宜，均值迴歸的力量越強。截止3月15日，恆指市盈率爲8.8，估值已經低於歷史超過90%的區間。

本輪低點的市盈率如果跟歷次底部恆生指數的市盈率水平對比，絕對值尚不及前五次熊市平均值，但回落幅度已超平均值，且市盈率分位數的變動幅圖也已靠近歷史熊市的平均變動幅度。

再看市淨率。截止3月15日，恆指市淨率爲0.88，估值已經低於歷史超過99%的區間。

本輪低點的市淨率如果跟歷次底部恆生指數的市淨率水平對比，回落幅度接近前五次熊市，絕對值低於歷年熊市最低水平，且市淨率分位數的變動幅圖也已遠超歷史熊市的平均水平。

2、股債溢價率和股息溢價率

資金是逐利的，股票和債券，誰的收益更高，資金就更傾向於買誰。比如，股票的收益是2%，債券的收益是4%，那資金就更傾向於買債券。債券的收益率有現成的數據，對不同資金屬性對投資者而言，對應的是中國10年期國債收益率或美國10年國債收益率。針對港股投資者，我們選後者。

股票的收益率，有兩種主流的計算方法：其中，用市盈率（PE）的倒數-10年期國債收益率，得到的就是股債溢價率。用股息率 - 10年期國債收益率，得到的就是股息溢價率。

具體來看，對港股投資者而言，截止3月15日，恆指的股債溢價率爲8.54，高於歷史超過98%的區間，基本屬於歷史上溢價率最高的時候。覆盤歷史，當股債溢價率處於最高區間的時候，恆指往往也是見底回升的時候。

同樣，截止3月15日，恆指股息溢價率爲1.01，比歷史上65%的時間都要更有吸引力，但相比歷年低點，本輪股息溢價率絕對值及變動幅度均不及歷史平均值。

3、AH股溢價率

市場一般用AH股溢價率的變化來衡量港A兩個市場相對估值的變化。溢價率越高，代表港股相對A股越便宜。港股的本輪下跌，也導致AH溢價再度走高並來到歷史較高水平。

截止3月15日的恆生AH股溢價指數是153.88，換句話說，兩地上市的企業平均下來，A股股價要比H股貴53%左右。一般來說，AH股溢價率和南向資金變動幅度相關度較高，溢價率越高，南下資金流入規模越大。

以上五大估值指標表明，本輪港股底部無論是跟自己比、跟其他資產比，還是跟A股比，都處於一個歷史底部水平。便宜是硬道理、「價格比時間重要」。

4、市場波動下投資者情緒恢復如何？

1、恆指波幅指數

恆指波幅指數，作爲判斷投資者投資情緒變化的有效指標，值得關注。根據歷史經驗，當恆指波幅指數超過25時，表示市場對未來的非理性恐慌；恆指波幅指數低於15時，表示市場出現非理性繁榮。

3月15日，恆指波幅爲49.44，僅次於全球疫情大爆發的2020年3月，歐債危機的2011年8月和2008年全球金融危機。說明，投資者已經非常恐慌。不過在經過最近一輪反彈後，目前恆指波幅已經降至30以下。

2、港股成交額和換手率變動

數據顯示，自2022年3月15日的恆指低點以來，港股的成交額和換手率均顯著下降，意味着當前市場仍處於觀望姿態。

5、當下港股資金動向如何？

港股作爲一個離岸市場，其資金流向的變化對於市場走勢也至關重要，前期市場波動進一步加大了投資者對於資金面的擔憂。

1、外資三月曾大幅流出

據中金，根據EPFR的數據顯示，今年以來海外中資股（H股和ADR）吸引了累計212億美元的海外資金流入，遠低於2021年同期的341億美元。另外，受地緣政治緊張局勢和監管不確定引發的市場擔憂拖累，海外主動型基金今年以來出現流出（47億美元），或爲3月中旬恐慌性拋售期間的主要驅動。

圖表：海外主動型資金撤出或爲三月中旬流動性緊張主要驅動因素

2、南向資金持續流入

Wind統計數據顯示，截至6月9日，南向資金今年累積淨買入1314億元，顯示出了持續抄底港股的信心。3月15日市場大跌時，南向資金更是創下單日淨買入超93億港元的歷史較高水平。

3、港股回購今年以來超165億港元

據中國基金報，Wind數據顯示，截至4月15日，今年港股上市公司回購總金額達約165億港元，同比增幅高達140%，已經接近去年全年回購總金額的一半。僅4月半個月時間，港股上市公司回購總金額就高達約48億港元，佔今年回購總額的29%。

在市場下行期，回購一方面彰顯了公司管理層的信心，另外也有助於穩定投資者情緒和估值修復，凸顯企業的投資價值。

以史爲鑑，自2005年以來，港股歷經的五輪迴購潮都是在市場大幅下跌和估值處於低位時開啓，同時也是市場底部的一個有效且實用的領先指標。

4、不同的立場，不同的觀點

從資金動向總結來看，外資和南向資金包括產業資本對市場下行的不同表現，也表明了各方對港股市場的分歧所在。對於南向資金，抄底港股實際上是在抄中美分歧的底。

一方面，內地投資者天然地被綁定在A股和港股這艘大船上，一榮俱榮一損俱損；另一方面，內地投資者也確實對中國發展有信心，也更理解中國的政策邏輯，所以，內地投資者的風險偏好很少受到地緣政治等風險影響。

但在海外投資者眼裏，主權信用風險必須考慮，港股的估值一定要比A股低一些；而且他們除了港股市場，還有東南亞等新興市場能去，所以他們在買入賣出港股會更果斷。

這就是不同立場，造成的不同觀點。沒有對錯，只是當分歧走向共識時，就是外資迴流，港股起勢之時。最後，照例一張圖總結——

6、港股這波反彈，持續性如何？看業績

通過以上4個維度，14個指標，我們已經可以基本判斷港股在3月15日處在歷史估值的底部區域，疊加宏觀層面不斷轉暖的政策預期帶來的風險偏好修復，和美債收益率見頂回落帶來的流動性偏好迴歸，當這些前期壓制港股估值的因素逐步緩解甚至反轉，也爲港股的估值修復帶來驅動力。這是本輪港股反彈的主要原因。

站在當下，市場對創新低的擔憂已經大幅回落，隨着港股不斷走高，對於踏空的擔憂反而不斷加劇，場外資金亦被動入場。

6月9日，投資者曾向iShare安碩MSCI中國ETF （MCHI）投入了近2.7億美元，這是該基金2011年成立以來的最大單日資金流入。這隻ETF由貝萊德旗下iShares安碩發行，主要追蹤MSCI中國指數，是海外規模最大的中國股票ETF之一。

截止6月14日收盤，恆指自3月15日的年內低點已反彈超14%，恆生科技指數也反彈也超32%。尤其考慮到在美國5月通脹數據高於預期，十年期美債收益率升破3.4%，上週美股三大指數均創下今年1月以來最大單週跌幅的背景下，港股並沒跟跌，依然展現出一定韌性。

可見美聯儲貨幣政策的影響也在邊際遞減。估值修復後，當前市場關注的重點可能更在盈利端。

這點從覆盤歷史也可看出。自2000年以來美聯儲共有3輪加息週期，2輪降息週期。

1、美聯儲自2004年6月開啓加息，加息週期時長達到兩年，累計加息17次，聯邦基金利率從1%提到5.25%，加息幅度達到425bp。美聯儲停止加息後的一年，港股纔開啓大級別下跌。恆指在2007年10月至2008年10月累計收跌65.18%，創30年來最大跌幅。

本輪加息週期，港股大跌時時間相對滯後，主要原因在同期港股上市公司盈利增速非常強勁，恆指ROE直到2007年底纔開始走弱。

2、2015年12月至2018年12月，美聯儲累計加息9次，聯邦基金利率由0%調高至2.25%。累計加息幅度爲225bp。在加息初期，恆指出現了10%的小幅調整。

此後，受益於恆指ROE的提升，股市上漲。直到在加息末期，港股出現20%幅度的調整，核心因素是ROE增長放緩。

可見，在美聯儲加息週期中，當港股處於盈利上行期時，港股將繼續走高，直到盈利增速出現下行，或投資者對盈利的預期轉弱，港股纔會真正開啓大級別的下跌行情；

而在美聯儲加息週期中，如果港股已經處於盈利下行週期，則港股將經歷估值和盈利的雙重壓力，直到盈利重新上行後，股市才能恢復上漲。

這意味着，對港股來說，最大的風險並不是美聯儲加息本身，而是加息週期同時的港股盈利面臨下行風險。

截至目前，港股的一季度財報季已經落下帷幕。很多公司在宏觀壓力較大的背景下，仍然出現了超預期的表現。展望下半年，隨着後續板塊利好政策相應落地，疊加國內經濟疫後復甦，更多港股的業績拐點也將隨之到來，屆時板塊在低估值的背景下或將迎來真正的戴維斯雙擊。

從當前的熱門港股反彈力度也可看出，一季報業績超預期的個股往往漲勢也更好。

總之，考慮到美債收益率的壓力，港股存在估值修復行情，但很難存在估值溢價，因此也難談大的牛市。當下市場回到更爲均衡的狀態，不像四月份那麼恐慌，又不會陷入過熱。

如要等到港股系統性牛市，一是等到美國加息週期結束，由於港股是海外資金尤其是美國流動性的溢出，如果未來美聯儲進入一個寬鬆的週期，這個時候相對便宜的港股資產將會受到投資者的加大配置；二是等待港股企業盈利開始上行。

等到那時，港股的上漲勢頭可能要比A股更厲害。因爲港股的整體市值比A股小，而且又沒有上面的套牢籌碼的問題，外資該賣的也都賣完。上一次港股和A股的比值處於40%比例的時候，接下來的三年的時間都是港股優於A股。

畢竟，熊市對於投資者有兩個共同之處：1、總是會結束；2、總是會出現很好的買入機會。

而且有句話常說：「每次危機後的2-3年都是財富創造最好的年代」，因爲那時估值泡沫化的程度最高，所有資產的回報率也非常誇張。