來源：中信證券研究

在今年美國經濟衰退風險較低、供應鏈緩解較慢、俄烏局勢不明朗背景下，預計食品、機動車項仍將較高速增長、油價高位運行，並且高企房價會進一步推動住房租金項上漲，較高工資增速疊加居民服務類需求增加將推升服務型通脹。

因此，預計5月CPI大致與4月持平，若俄烏局勢以及歐美製裁沒有進一步升級，預計5月以後通脹呈現倒「N」型走勢，年底通脹水平或在6.8%-7.3%。

▍食品通脹預計年內仍將保持較高增速，若全球糧食出口限制水平逐漸企穩，年內食品通脹環比增速或會放緩。

此輪糧食庫存水平較高，糧食價格上漲主要是俄烏衝突導致的能源上漲以及全球糧食出口限制水平提升，疊加北美、印度和東非的乾旱天氣。

目前此輪俄烏衝突涉及的實施糧食出口限制國家佔全球貿易的份額已大幅超過2008年糧食危機最高水平，近期呈現企穩態勢。

考慮到俄烏衝突的持續性，預計年內穀物價格不會較快大幅回落，年內食品CPI環比將保持較快增速，若俄烏衝突、歐美製裁沒有進一步惡化，全球糧食出口限制水平或逐漸企穩，食品環比增速後續存在放緩的可能性。

▍能源價格雖然遠期或將趨弱，但仍將處於高位水平，能源項環比增速或將放緩，機動車項預計較難大幅回落。

對於能源項，由於全球經濟衰退風險較低、歐美對俄羅斯制裁對能源的影響預計較持續，OPEC+產能增加空間有限，因此能源價格預計仍將高位運行。

但考慮到能源價格對美國中期選舉較爲重要，若俄烏局勢、歐美對俄製裁若沒有進一步加劇，年底原油價格或下降至95-100美元/桶，或將推動CPI能源項環比增速下降。

對於CPI機動車項，汽車產業鏈較長，供應鏈限制對其影響較爲深遠，年內供應鏈緩解預計較慢，新機動車項CPI預計較難大幅回落，在此背景下，二手機動車項增速也較難回落至低位水平。

▍消費者習慣轉變、工資增速、居民對疫情的敏感性降低以及能源價格高位運行預計將推動服務類通脹上升。

交通運輸服務項在服務項CPI中貢獻率較高，對於通脹的影響相比於住宅項（服務類）偏短期。在消費者對商品需求由消費轉向服務後，由於服務業供應鏈複雜度較低，因此供應鏈衝擊對於通脹的影響會有所減弱。

但由於服務業爲勞動密集型行業，預計工資上漲對通脹的影響會進一步加深。在工資增速較強增長、居民對疫情敏感性降低、消費者需求向服務的轉變預計將繼續，油價年內預計較難大幅回落的背景下，預計服務類通脹在年內仍將較高速增長。

▍住房租金項通脹粘性較高，預計仍會較高速度上漲。

雖然在抵押貸款利率飆升的背景下，房屋銷售已明顯快速趨冷，美國房價增速雖上行料空間較有限，但由於房屋庫存仍處於歷史低位，購房需求具有韌性等因素，房價降溫預計偏緩慢。在高房價的推動下，租房需求將提升，具有較高粘性的住房租金項CPI預計仍將較高速增長。

▍CPI趨勢瞻望：若俄烏局勢、歐美製裁沒有進一步加劇，5月以後CPI走勢或呈現倒「N」型走勢。

最後基於自下而上的預測，今年5月CPI預計爲8.2%-8.3%，若俄烏局勢、歐美對俄製裁沒有進一步加劇，年末原油價格或將逐步回落至95-100美元/桶，5月後CPI或呈現倒「N」型走勢，6月-9月CPI或保持在7.5%-8%區間，先下後上，9月後通脹預計逐步下降，今年年底通脹或爲6.8%-7.3%區間。若年內原油價格僅回落至105美元/桶左右，則年底通脹或將在7.5%以上。

▍結論：

此輪通脹核心貢獻項爲食品、能源、新機動車和二手機動車、住房租金、運輸服務，而除了能源項、二手機動車項，其他項CPI均具有一定的粘性，尤其是佔比最高的住房租金項。通脹緩解推動力或主要爲原油價格企穩或一定程度下降、商品需求或會繼續減弱。

而推動通脹保持較高位的因素主要爲今年美國經濟衰退概率較低；供應鏈緩解較慢尤其是汽車行業；俄烏衝突持續的背景下糧食危機導致食品價格增速較高；居民疫情敏感性降低、防疫管控放開、居民消費轉向服務以及工資較強增長將推動服務類通脹上升；高企的房價推動租金價格上升。

整體而言，若歐美製裁沒有進一步加劇，5月以後CPI走勢或爲倒「N」型，若年底原油價格回落至95-100美元/桶，則年底通脹或下降至6.8%-7.3%區間內。