我們認爲當前航空行業正處於新冠疫情導致的盈利週期底部，行業供需恢復的節奏將決定基本面和股價走勢。回顧歷史，供需顯著改善往往帶來航空板塊的大行情。我們認爲2022年開始，行業基本面回暖確定性高，2022-2025年行業供給增速或較十三五期間顯著放緩，行業供不應求或於2023年或者國際線需求大幅改善時出現，疊加票價市場化進程持續推進，有望帶來航司盈利基本面大幅改善。建議投資者關注737MAX復飛進程以及國際線供給放開時間點。

來源：中金

摘要

歷史上看，飛機數量爲航空供給端最重要的變量。我們將歷史上航空供給（ASK口徑）拆分成三大重要變量：飛機數量、平均座位數以及飛機利用率。歷史上看，行業供給增速主要取決於機隊引進增速；平均座位數趨勢上行；飛機利用率穩中略升，在受外部衝擊時變化較大。

2022年，機隊引進和飛機利用率提升或將使得行業供給同比有較大幅度增長，但相較於2019年供需關係或仍然偏弱，建議關注2022年國際線進一步開放對於板塊投資情緒的拉動。從機隊引進來看，我們預計2022年行業機隊規模增速或在3-4%；從飛機利用率來看，737MAX停場飛機的復飛，以及國內航空出行需求的進一步回暖，或使得2022年行業整體飛機利用率將較2021年有較明顯的復甦，提供行業供給增速。我們認爲2022年行業供需同比將仍現大幅改善，但供需關係仍弱於2019年水平。

2023-2024年行業供需關係或好於2019年的水平，帶動航司盈利中樞提升。我們當前假設2022年國際線需求恢復到2019年的20%，需求端2023-2024年行業RPK同比增速爲28%、11%。2023、2024年機隊引進增速雖然較2022年或有所加快，但整體供給增速仍然處於較低水平，我們預計2023、2024年行業ASK增速爲19%、8%，客座率或達到82.6%、85.1%（vs2019年爲83.2%），疊加票價市場化利好，航司盈利有望實現較大幅度改善。

疫情反覆程度及時長超預期，油價大幅上行，人民幣兌美元匯率大幅貶值。

正文

航空業供給框架構建

三大主要變量：飛機數量、平均座位數、飛機利用率

ASK（Available Seat Kilometer，可用座位公裏）是衡量飛機供給的指標，是所有航班座位*飛行距離的加總。飛機數量乘以每架飛機平均座位數，決定了一共有多少靜態座位數，飛機利用率以及飛行的速度決定了這些座位可以飛行的距離。由於飛行速度通常變化不會太大，因此我們不對此變量做過多的討論。我們對於供給的討論將會着眼於飛機數量、平均座位數和飛機利用率這三個指標。

通過對歷史每年行業供給（ASK）進行拆分，我們發現飛機數量的增長解釋了較大部分的供給增速。2010-2019年行業ASK複合增速爲12.1%，其中機隊數、單機平均座位數、日利用率分別貢獻10.2%、0.3%、1.1%。單機平均座位數主要由機型結構變化引起，相對來說是一個比較慢的變量；飛機利用率是短期航司可以調節的比較重要的指標，在受外部衝擊時變化較大。

圖表：航空行業供給因素拆分

資料來源：萬得資訊、CAPA、波音官網、空客官網、中國商飛官網、民航資源網、中金公司研究部

圖表：航空行業供給同比增速貢獻拆分

資料來源：萬得資訊、CAPA、波音官網、空客官網、中國商飛官網、民航資源網、中金公司研究部

中國曆次航空供需錯配回顧——供需帶來系統性機會

我們認爲，通常航空板塊系統性的投資機會離不開行業供需的錯配（即供不應求）。我們回顧了2005年以來航空業4次大幅跑贏大盤的階段，發現其中3次都有供需（預期）改善的因素存在，是支撐股價上行的重要動力。往後看，我們認爲在未來2-3年中，航空行業有望出現階段性的供需錯配的機會，或持續推動股價上漲。

圖表：航空股股價覆盤（以H股爲例）

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

圖表：三大航ASK、RPK及客座率變化

注：2020年ASK、RPK同比分別下行42%、46%，未顯示於圖中  資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

圖表：三大航客公裏收益變化

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

第一階段：2006年下半年-2007年下半年

期間H股航空板塊股價上行482%，其中國航股價上漲3.4倍，東航股價上漲7.9倍。我們認爲此輪行情由供需持續改善及人民幣升值推動。

2005年前，我國民航業整體客座率不足70%，行業運營效益偏低，供需改善空間巨大。供給方面，2005-2007年行業ASK基本保持13%左右的複合增速，機隊數、單機平均座位數、日利用率分別貢獻14.6%、0.2%、-1.6%。需求方面，2005-2007年RPK複合增速爲17%，較GDP增速保持1.3倍的彈性水平。需求增速持續高於供給帶動行業客票持續改善。

第二階段：2008年下半年-2010年下半年

期間H股航空板塊股價上行553%，其中國航股價上漲6.1倍，東航股價上漲7.1倍。我們認爲此輪行情由供需修復及油價下行推動。

供給方面，2007-2010年行業ASK複合增速爲11%，其中機隊數、單機平均座位數、日利用率分別貢獻12.1%、-1.2%、-1.0%。供給增速較2006、2007年13%以上的增速有所下滑，供給放緩主要由機隊增速小幅下行，尤其是2008年時機隊增速大幅放緩3個百分點至11%，及利用率恢復速度偏慢所致。需求方面，2007-2010年行業RPK複合增速爲13%，金融危機後2009、2010年行業RPK同比增速達18%、20%，帶動行業供需較金融危機前出現較大幅度改善，同時亦帶動主要航司客公裏收益水平較危機前小幅提升。

第三階段：2016年末-2018年初

期間H股航空板塊股價上行135%，其中國航股價上漲1.4倍，東航股價上漲1.1倍。我們認爲此輪行情由供需方面的政策及票價改革推動。

►控供給方面，民航局於2017年下半年出臺關於把控運行總量的政策措施，要求主協調機場、輔協調機場增量控制在3%以內,胡煥庸線東南側機場時刻總量增量控制在5%以內，時刻增速較此前下滑，到來市場對供給增速下滑的預期。

►票價市場化改革方面，民航局於2018年1月發佈新一輪票價市場化改革政策，航空公司可以自2018年夏秋航季開始，上調上一航季運營實行市場調節價航線總數的15%，每個航季累計上調10%。市場預期在供需緊平衡狀態下，航司有望持續受益於全價擡升。

從實際結果看，供給方面，2017、2018年行業ASK增速分別爲13%、12%，增速並未出現大幅下滑，機隊規模仍然保持了前期11%左右的增速，同時利用率亦持續小幅改善。我們認爲主要是由於雖然政策對主要機場時刻進行了限制，但運力投放下沉及時刻執飛率的提高部分抵消了影響。需求方面，2017、2018年行業RPK分別增長14%、12%，帶動客座率出現微弱改善，主要航司票價水平於2018年出現小幅改善，但整體而言改善結果不及此前市場預期。

未來航空業供給預測

往後看，我們將繼續從飛機數量、平均單機座位數、飛機利用率等三個常見變量着手，研究航空行業未來供給的釋放程度。我們預計2020-2024年行業ASK複合增速爲19.4%，其中飛機數量、平均單機座位數、飛機利用率複合增速分別爲4.3%、-0.3%、15.0%（對應2019-2024年行業ASK複合增速爲4.5%，飛機數量、平均單機座位數、飛機利用率複合增速分別爲3.8%、-0.2%、0.7%）

飛機數量

我們預計2021年-2024年我國民航運輸客運飛機架數分別達到3869、4008、4181、4415架，2020-2024年複合增速爲4.4%，低於十三五期間複合增速（8.0%）。

圖表：中國民航運輸客機機隊變化

資料來源：波音官網、空客官網、中國商飛官網、CAPA、中金公司研究部

飛機來自哪裏：製造商寡頭壟斷；租賃商結構分散

中國各航司機隊的構成主要來自於自購飛機和租賃飛機（包含融資租賃和經營租賃）兩部分，其中自購飛機是航司直接與主要飛機製造商簽訂單，而租賃飛機是航空公司從租賃公司租飛機。根據主要上市航司（國航、東航、南航、春秋、吉祥）數據，近年來機隊中自購、融資租賃、經營租賃基本維持38%/29%/33%的比例不變。

圖表：主要上市航司飛機來源分佈

資料來源：公司公告、中金公司研究部

當前中國航司飛機製造商訂單主要來自波音、空客及中國商飛。全球飛機製造業呈雙寡頭壟斷局面，根據CAPA數據，當前全球存量機隊中波音、空客機型佔比分別爲35%、31%；訂單中佔比分別爲50%、41%。中國方面，中國商飛正逐漸成長爲第三極，當前我國存量機隊中波音、空客、中國商飛機型分別佔比49%、43%、2%；中國航司訂單中佔比分別爲50%、14%、31%。

圖表：全球航空存量機隊按製造商分佈

注：數據截至2022年1月3日當週    資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：全球航空飛機訂單按製造商分佈

注：數據截至2022年1月3日當週    資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：中國航空存量機隊按製造商分佈

注：數據截至2022年1月3日當週    資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：中國航空飛機訂單按製造商分佈

注：數據截至2022年1月3日當週    資料來源：CAPA、中金公司研究部

飛機租賃商供給分散，主要來自AerCap及各銀行系租賃公司。根據主要上市航司數據，近年來機隊中自購、融資租賃、經營租賃基本維持38%/29%/33%的比例不變。與飛機制造相比，飛機租賃商市場格局更爲分散，根據CAPA，按出租飛機架數計，全球、中國航空租賃業CR10分別爲29%、43%，中國航空租賃業主要參與者爲全球行業龍頭AerCap及各銀行系租賃公司。

圖表：全球航空租賃業市場份額（按存量飛機架數）

注：數據截至2022年1月3日當週    資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：中國航空租賃業市場份額（按存量飛機架數）

注：數據截至2022年1月3日當週    資料來源：CAPA、中金公司研究部

飛機訂單有多少：存量訂單共1000架，製造商：租賃商來源約爲4：6

我們統計了中國航司在各供給方的存量訂單情況：波音、空客公司於其官網披露了各具體客戶的未交付飛機數；中國商飛目前未具體披露訂單的客戶構成情況，我們根據公司及客戶官網新聞、公告等渠道統計了其已確認的訂單情況。

製造商方面，主要製造商未交付中國航司訂單共398架。當前中國航司在波音的存量未交付訂單共116架，其中104架爲737MAX機型，12架爲B787機型；在空客的存量訂單共80架，主要爲待交付給春秋航空的A320系列（36架）及三大航、川航的A350系列（44架）；國產飛機方面，根據公司公告及公司官網，我們估計中國商飛當前未交付訂單共202架（不考慮意向訂單），其中包括主要包括147架ARJ21及55架C919。

租賃商方面，我們估計主要租賃商將交付中國航司602架飛機。由於主要租賃公司不披露訂單交付對象，我們按CAPA中顯示的存量飛機國家分佈來計算未來將交付中國航司的訂單。我們估計當前主要租賃商將交付中國航司的訂單共602架，其中波音145架，近90%爲737MAX機型；空客244架，約80%爲A320系列；國產飛機213架，ARJ21及C919機型約各佔一半。

圖表：中國航司飛機訂單情況

資料來源：CAPA、波音官網、空客官網、中國商飛官網、民航資源網、中金公司研究部

飛機何時交付：我們預計存量訂單多數將於2024年前交付完畢

我們預計波音、空客存量訂單將於未來2-3年的時間交付。從波音近年來訂單及交付時間情況看，我國主要航司從海外製造商處從下訂單到飛機交付有約3年的時間差；從主要租賃商2020年末披露的訂單預計交付時間看，未來1-4年內將分別交付16%、13%、22%、36%的存量訂單。我們預計我國航司訂單多數（包括向製造商直接採購以及通過租賃商預訂）或於2024年前基本交付完畢，參考交付時差及租賃商交付進程，假設2022、2023、2024年分別交付25%、30%、40%的存量訂單。

圖表：波音向中國主要航司累計交付及訂購的飛機架數

注：主要航司包括中國國航、南方航空、東方航空 資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：2020末主要租賃商飛機訂單預計交付時間分佈

注：主要租賃商包括中銀飛機租賃、Air Lease Corporation、Goshawk  資料來源：CAPA、公司公告、中金公司研究部

波音、空客交付水平緩步復甦。從產能情況看，2021年前11月波音、空客月均交付量分別爲27、46架，分別爲疫情前正常交付水平的42%、75%。我們認爲當前波音、空客的低交付水平主要受限於行業需求，主要考慮到當前全球飛機停場率仍處於高位，較疫情前正常水平高約10個百分點，存量飛機利用率不足。向前看，根據波音管理層於3Q21電話會的觀點[1]，2022年行業主要限制將由需求轉向供給，2H23起全球窄體機產能較緊張。根據兩家公司的交付計劃，波音、空客產量將呈逐步復甦態勢，但2022年或仍難回到疫情前水平，2023年起空客窄體機產能將略超疫情前水平。

圖表：波音、空客月均訂單交付水平

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表：全球飛機停場率依舊處於高位

資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：波音、空客歷史月均產量及計劃

注：2021年爲前11月數據  資料來源：波音官網、空客官網、中金公司研究部

我們預計交付中國的飛機受製造商產能影響或較小。

►波音方面，國內航司737MAX訂單共235架，佔全部波音機型的90%。根據波音產量計劃，我們預計公司2022年起B737MAX產能恢復到372架以上，若按波音空客以往交付中國航司的飛機佔比（含直接採購和租賃商訂單，約25%）計算，我們估計每年可保障交付中國航司約93架飛機。而根據B737MAX存量訂單及我們的交付進程假設，我國每年需引進59、71、94架B737MAX，產能較有保障。此外，考慮到在2021年12月波音370架737MAX庫存中1/3爲待交付給中國客戶的訂單[2]，我們估計大部分中國航司直接採購的B737MAX訂單已基本製造完畢；

►空客方面，國內航司A320系列訂單共255架，佔全部空客機型的80%。根據空客公司產量計劃，我們預計2022、2023、2024年空客A320產量分別達612、777、858架，參考歷年波音空客交付給中國航司的訂單比例（25%），我們估計可交付給中國航司的訂單達153、194、215架，而根據A320存量訂單及我們的交付進程假設，我國每年需引進64、77、102架A320，產能較有保障。

圖表：波音歷年飛機交付情況

注：中國航司僅包括直接向波音採購部分  資料來源：公司官網、中金公司研究部

圖表：中國航司引進波音空客飛機佔其全球交付量比例

注：含自購方式和租賃方式引進，根據中國客運飛機數量、正常退出比例推算 資料來源：公司官網、民航局、中金公司研究部

海外航司飛機引進規模或逐漸恢復至疫情前水平。我們統計了部分歐美航司未來兩年的機隊引進計劃，2022、2023年主要航司平均計劃引進50、41架，接近疫情前年均水平（51架）。從當前國內外航空供給恢復情況看，中國及海外國家整體供給恢復至2019年同期的79%、64%，其中國內線分別恢復至101%、73%、國際線分別恢復至5%、49%。目前中國恢復情況仍好於國外，但考慮中國當前航班恢復情況在國內疫情反覆且國際線運力管控下較爲停滯，而海外國內、國際航線呈持續復甦趨勢，我們預計2022-2023年海外國家整體ASK相較於2019年的恢復情況或略好於中國。

圖表：海外國家供給恢復情況（整體）

資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：海外國家供給恢復情況（國內線）

資料來源：CAPA、中金公司研究部

圖表：海外國家供給恢復情況（國際線）

資料來源：CAPA、中金公司研究部

國產飛機方面，ARJ21交付穩步推進，C919交付或相對偏慢。中國商飛目前並未詳細披露飛機月交付產量。ARJ21方面，根據公司公告，三大航35架飛機訂單預計在2024年前交付完畢，華夏航空50架訂單則預計於2030年內前交付完畢，我們預計未來中國航司年交付量或在50架左右。C919機型尚未取得適航證明，我們預計未來年交付量或在個位數水平。

飛機退出多少：佔每年存量機隊2%

從上市航司數據看，每年退出飛機數量約佔上年末機隊數量2%，從結構上看，A319、B777、A330及B737機型的退出比例相對較高，我們假設未來每種機型的退出比例仍參考歷史水平。

圖表：過去五年主要上市航司每年退出飛機/上年末機隊數量

資料來源：公司公告、中金公司研究部

單機平均座位數

我們預計2021年-2024年我國客機單機座位數呈小幅下滑趨勢，2024年末平均爲177座，較2020年末CAGR爲-0.4%。從主要上市航司數據看，十三五期間客機機隊平均座位數由181個提升到185個，主要是由於寬體機佔比提升1.4個百分點至13.7%。往後看，我們預計隨着國產支線飛機交付佔比的提升，單機座位數水平或將下行。

圖表：行業機隊平均座位數變化

資料來源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

圖表：我們預計行業機隊中支線飛機佔比提升

資料來源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

飛機利用率

我們預計行業整體飛機利用率將逐步擡升，並於2023-2024年恢復至疫情前水平。疫情前國內窄體機、寬體機日利用率分別在10、12小時左右，民營航司飛機利用率相較三大航更高。考慮到2021年春運就地過年、5月廣深疫情、8月南京疫情及此後多地散發疫情的衝擊，我們預計行業2021年利用率仍保持低位；而隨着後疫情時代航空出行逐步趨於正常化，2022年同比或將出現較大幅度改善；國際線放開後，寬體機利用率得到進一步修復，我們預計2023-2024年飛機利用率或基本恢復至疫情前水平。此外，我們預計國產飛機由於仍處於投放早期，對運行環境要求相對較高，利用率或相對較低。

圖表：主要航司飛機日利用率（2019）

資料來源：公司公告、中金公司研究部

圖表：我們預計行業飛機日利用率將逐漸迴歸至疫情前水平

資料來源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

行業供需改善可期

國內需求整體向上復甦，但或受疫情擾動。國內線方面，我們認爲未來居民國內出行對於疫情的感知或會趨於鈍化，疫情反覆的負面影響邊際減弱，而人均GDP仍然維持增長，國內需求仍將波動向上。樂觀情形下，我們假設2022、2023、2024年行業RPK較2019年仍能實現中高個位數複合增長；中性情形下，我們假設2022年行業春運需求平淡，而後逐漸恢復至樂觀情形下的增速，2023、2024年行業RPK較2019年實現中個位數增長；悲觀情形下，我們假設全年行業仍有一半時間受到疫情反覆影響，2023、2024年行業RPK較2019年實現低個位數增長。

國際線仍需關注放開節點。國際線方面，中國當前疫苗完全接種率爲84%，領先世界主要高收入國家14ppt，但在“五個一”政策及嚴格的出入境隔離措施下國際線仍低位運行；而根據CAPA，2021年末主要海外國家國際線供給平均已恢復至2019年的49%，美國已接近80%。我們認爲未來我國國際線放開終將到來，在樂觀/中性/悲觀情形下，我們分別假設2022年中國國際線需求恢復至接近2019年的30%/20%/10%，2023年中國國際線需求恢復至2019年的100%/80%/70%，2024年中國國際線需求恢復至2019年的115%/105%/95%。

圖表：五家上市航司國內ASK、RPK及客座率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：五家上市航司國際ASK、RPK及客座率情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

在中性情形下，我們預計行業2022、2023、2024年同比將實現10、9、3個點的供需差。在中性假設下，我們預計2022、2023、2024年行業RPK同比分別增長57.8%、28.1%、11.1%，而ASK分別增長45.3%、19.0%、7.9%，RPK增速高於ASK增速，帶動行業客座率修復至76.8%、82.6%、85.1%（vs2019年爲83.2%）。在樂觀假設下，行業2022、2023、2024年客座率分別修復至83.6%、88.1%、88.6%；悲觀假設下，行業客座率分別爲70.6%、74.3%、75.6%。

圖表：行業ASK、RPK增速預測

資料來源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

圖表：中性假設下行業ASK、RPK增速及客座率預測

資料來源：公司公告、CAPA、中金公司研究部

供需平衡恢復下航司或將持續受益於票價改革利好。航空業票價市場化在2018年進入改革深水區，各航空公司開始了對國內核心商務的提價，並在之後的航季中繼續上調（每年有兩次上調機會，每次最多上調經濟艙全價票10%）。以京滬線爲例，在2018年票價上調前，經濟艙全價票價格爲1,240元，當前部分航司京滬線經濟艙全價票價格爲1,960元，已經上漲58%。我們認爲在供不應求階段，核心航線經濟艙全價提升或有望提升航司公司盈利。

圖表：京滬航線全價變化（2017年12月-2021年12月）

資料來源：攜程官網，中金公司研究部

國際線放開後行業供需及票價表現或有望階段性超預期。需求側，我們認爲我國居民出行需求隨着可支配收入的增長而增長，“我要走更遠”仍爲美滿出行下的主要趨勢之一，在兩年多的疫情期間所積壓的跨國出行需求有望於國際線打開後迎來高增長；供給側，考慮到中國大陸對於本土新增病例的審慎態度，我們認爲國際線打開初期供給或仍較緊張，在供給緊張的情況下國際線票價水平在短期內或有望依舊維持高位。