來源：廣發證券

報告摘要

數據口徑。今日基金三季報披露完畢，據Wind統計的基金三季報，我們着重以公募基金中的“主動偏股+靈活配置型基金”作爲考察對象。

贖回壓力體現，大規模基金“光環”褪色。截至21年Q3，三類重點基金的持股市值4.5萬億元，較21Q2有所萎縮。三季度新發基金依然火熱，但難以掩蓋存量基金贖回壓力。結構上，“大基金”光環褪色，50億以下的基金份額增長最快，而150億以上規模的基金被淨贖回。

Q3“市值下沉”貝塔延續，Q4關注大盤價值的配置修復。“市值下沉”是21年A股最大的貝塔，基金三季報特徵延續，中證500與滬深300配置呈現“蹺蹺板”態勢，創業板減倉但對創業板小市值公司加倉，百億基金經理新增重倉股以200-500億的“專精特新”等製造業爲主。

11大新興產業鏈的配置梳理：高景氣與產業趨勢仍是核心考量。我們在《策話新興系列》中搭建了11大新興產業的行業比較框架。賽道配置來看，高景氣下的新能源獲基金三季度全面加碼。其中，光伏產業鏈中的逆變器、電站、電池玻璃及組件，及新能源汽車產業鏈中的礦產資源、電解液尤受青睞，能源新基建相關的儲能、風電亦獲增配。部分細分領域相較自由流通市值超配2-3倍。

消費降溫，迎接“低碳”新時代，基金沿着兩條線索，增配“能耗”週期與“綠電”新能源。食品飲料、醫藥、電子作爲絕對持股比例最高的三個行業，在Q3均遭遇減倉。新配置線索集中在“低碳”兩條線，一方面化工、有色、煤炭等週期行業的配置創出16年供給側改革以來高點，另一方面“綠電”板塊（新能源車、光伏、風電、儲能）全面增配。

關注景氣預期觸底+配置低點板塊（大盤價值/可選消費），環比的景氣預期改善將是增配信號。內需全面放緩與恆大事件對金融穩定性的考驗，推升Q4“穩增長”預期，將帶來今年信用週期錯位的邊際緩和，低估低配的大盤價值股有望在四季度得到配置上的修復。另一方面，部分內需放緩+成本壓制的可選消費（家電傢俱汽車），配置已降至近五年低點，關注未來PPI頂部回落對毛利修復的改善預期，或是增配信號。

風險提示：

基金三季報僅披露十大重倉股，反映的信息不夠全面；靈活配置型基金中股票的配置比例不穩定；基金配置僅反映過去信息，對未來的指引意義有限；部分投資產業類的基金（如醫藥基金等）規模日益增長，會對行業配置數據產生一定影響。

引言  主動偏股+靈活配置型基金口徑

今日基金三季報披露完畢，據Wind統計的基金三季報，我們本文着重以公募基金中的“主動偏股+靈活配置型基金”作爲主要考察對象。以主動投資（偏股配置）+靈活配置爲口徑篩選，21年Q3該類公募基金的資產總值佔全部公募基金的21.9%，但是股票市值佔全部公募基金的比例超過70%，具有很好的代表性。下文不做特殊說明，我們所示“基金”、“公募基金”配置統計均爲上述口徑。下文不做特殊說明，我們所統計基於基金三季報披露的前十大重倉股作爲統計依據。所示的倉位、份額、市值等數據口徑的“上升”“下降”均指21Q3較21Q2的變化情況。除特殊說明外，我們所示的行業均爲“申萬行業分類”。

正文

一  核心結論：消費降溫，增配“低碳”

1. 贖回壓力體現，大規模基金“光環”褪色

截止21年Q3，三類重點基金的持股市值約4.5萬億，雖然較Q2下降、但持股規模依然遠超同期北上資金、保險資金持股，爲機構投資者最大力量。市值萎縮有三季度市場低迷、與贖回壓力的共同影響。三季度的新發基金依然火熱，但難以掩蓋存量基金的贖回壓力，使累計份額有所回落。結構上，“大基金”的光環有所褪色，50億以下的基金份額增長最快，而150億以上規模的基金被淨贖回。

2. Q3“市值下沉”貝塔延續我們自2月下旬《擴散升級》提出微觀結構修正指向配置擴散，“市值下沉”是21年A股最大的貝塔，基金三季報特徵延續。1. 板塊配置來看，滬深300與中證500配置呈現“蹺蹺板”形態，衡量中小市值的寬基指數配置均有上升；2.創業板整體、及創業板指配置下降，但創業板指市值後30%、後50%的個股配置比例上升；科創板配置上升。3. 從大小、價值風格指數來看，大盤成長配置自歷史高點回落，同時小盤成長、小盤價值配置均有回升。4.百億基金經理本季度的新增重倉股中多以200-500億的“專精特新”與“綠電”標的爲主。

3. 11大新興產業鏈的配置梳理：高景氣與產業趨勢仍是核心考量

新興賽道來看，高景氣及產業趨勢仍是基金配置核心考量。我們在《策話新興系列》中搭建了11大新興產業的行業比較框架。各賽道比較的最核心趨勢是高景氣下的新能源各產業鏈獲基金三季度全面加碼。其中，光伏產業鏈中的逆變器、電站、電池玻璃及組件，及新能源汽車產業鏈中的礦產資源、電解液尤受青睞，能源新基建相關的儲能、風電亦獲增配。此外，對於半導體、CXO等業績維持高增的賽道，公募基金亦青睞有加，Q3配置比例均創出歷史新高。

4. 消費配置降溫，增配“低碳”新時代

食品飲料、醫藥、電子作爲絕對持股比例最高的三個行業，在Q3均遭遇減倉。整體而言，Q3基金全面增配“低碳”新時代，沿着“能耗雙控”的週期板塊與“綠電”的新能源板塊鋪開。Q3新的配置線索集中在“低碳”兩條線，一方面化工、有色、煤炭等週期行業的配置創出16年供給側改革以來高點，另一方面“綠電”板塊（新能源車、光伏、風電、儲能）全面增配，部分細分領域的配置相對自由流通市值已超配3倍。

5. 關注景氣預期觸底+配置低點板塊，環比預期改善將是增配信號

一方面，四季度關注低區大盤價值股的配置修復。從三四季度之交來看，8-9月市場成交額持續破萬億但指數未有有效突破，指向存量資金的交易短期化與換倉嘗試，9月的基金淨值散點分佈亦指向高區-低區的配置均衡。內需全面放緩與恆大事件對金融穩定性的考驗，推升Q4“穩增長”預期，將帶來今年信用週期錯位的邊際緩和，低估低配的大盤價值股有望在四季度得到配置上的修復。

另一方面，部分內需放緩+成本壓制的可選消費（家電傢俱汽車），配置已降至近五年低點，關注未來PPI頂部回落對毛利修復的改善預期，或是增配的信號。部分可選消費品的景氣預期和配置數據均已到達階段性底部，隨着成本壓制因素的逐步緩和，不妨在年底至明年關注景氣預期觸底改善帶來的增配機會。我們可對即將披露的A股三季報的景氣驗證做進一步跟蹤。

二  資產配置：贖回壓力顯現，“大基金”光環褪色

21年Q3各主要類型的基金繼續加倉。普通股票型倉位相較於21年Q2增加0.3pct至87.2%；偏股混合型基金倉位增加0.4pct至84.7%；靈活配置型基金倉位增加5.9pct至68.3%。

基金份額仍在增長，但持股市值4.5萬億較Q2有所回落。偏股混合型基金持股市值下跌9.2pct，普通股票型基金持股市值下跌0.9pct，而靈活配置型基金持股市值上升16.6.pct。基金份額整體上漲了2.5pct：其中偏股混合型基金份額增長5.9pct，普通股票型基金份額下滑0.8pct，靈活配置型基金份額下降3.8pct。

Q3基金“淨贖回”壓力依然明顯，頭部基金“淨贖回”最顯著。

首先，從整體來看，21Q3份額小幅上升，但存量基金“淨贖回”壓力依然明顯。 21Q3主動偏股及靈活配置型基金的份額較21Q2增加872億份（21Q2份額較21Q1下降210億份），而按認購起始日來看21Q3單季新發行的同口徑基金份額是2985億份，說明存量基金的淨贖回壓力顯著蓋過了新發帶來的增量份額。

其次，從結構來看，大規模基金的“光環”褪色。小於50億、50-150億的基金繼續獲得“淨申購”，150億以上的基金面臨“淨贖回”。Q3單季度遭遇“淨贖回”的基金數量佔比達到54.8%，存量的150億以上的基金份額下降0.9pct。

三  板塊配置：繼續演繹市值下沉，Q4留意邊際變化

“市值下沉”是今年A股最大的貝塔。Q3各類基金對大市值股票的配置比例連續三個季度下降。滬深300配置比例由21Q2的66.9%降至21Q3的60.9%，超配11.1%。

減大票、加中小票，對中證500的配置比例連續3個季度上升。對中證500的配置比例由21Q2的9.4%繼續上升至11.5%（低配4.2%）。

對創業板配置下降，對科創板的配置上升。對創業板小市值公司的配置上升。創業板配置比例由21Q2的24.5%上升至23.6%（超配7.5%），科創板配置比例由21Q2的3.9%上升至4.1%（超配0.6%），創業板指市值後30%、市值後50%的公司配置比例上升。

三季度“市值下沉”延續，以大小盤、成長價值維度來看風格板塊配置，小盤成長、小盤價值在Q3均得到增持，大盤成長配置比例自高點回落。我們自7.11《重新增持小盤價值》強調，在繼續兼顧小盤成長的同時，建議關注勝率提升的小盤價值。Q3基金配置得到應驗。

我們留意到，8-9月成交額連續擴大但指數未有突破，存量資金換倉與交易短期化，指向風格嘗試變化。四季度隨着“結構性信用錯位”出現邊際的修復，高區-低區品種的溝壑有望進一步收斂，關注大盤價值的配置機會。信用週期結構性錯位，對政策預期、景氣預期產生影響，是今年風格分化本源。而內需全面放緩與恆大事件對金融穩定性的考驗，推升Q4“穩增長” 預期，將帶來信用週期錯位的邊際修復。我們看到基金淨值散點圖印證基金配置8月開始偏離醫藥和白酒、9月進一步從“寧組合”向“價值股”漂移。四季度建議高區-低區均衡配置，逐步增持大盤價值風格。

基金對港股的配置廣度繼續提升，但因港股表現低迷，港股的持股市值佔比仍在減少。21Q3重倉持股中港股個數爲201只，佔比11.4%，配置的廣度連續提升；港股重倉持股市值爲2306億元，佔比約爲8.7%，而較Q2的權重有所下降。

從港股重倉持股行業來看，傳媒、醫藥生物、休閒服務、電子和非銀金融依舊配置較高，對港股的汽車和公用事業相較21Q2大幅增配，而傳媒和休閒服務減配較多。

四  新興產業鏈：“高景氣”仍是核心考量

我們在《策話新興系列》中搭建了11大新興產業的行業比較框架，Q3配置跟蹤顯示高景氣與產業趨勢仍是核心考量。

公募基金三季度全面加碼新能源賽道。高景氣之下的光伏、新能源汽車，及能源新基建相關的儲能、風電均獲增配。“雙碳”+“能耗雙控”政策下，多輪驅動的新能源汽車、光伏產業趨勢增強，景氣維持高位。同時，今年來的局部“缺電”反映國內能源結構仍待優化，新能源配套設施與技術亟待升級，能源新基建空間廣闊。高景氣之下，三季度公募基金全面加碼新能源賽道。新能源汽車、光伏、儲能Q3配置比例均處於歷史100%分位數，且趨勢連續向上。風電Q3配置比例大幅擡升0.96pct，創18年Q2以來新高，升至歷史96%分位數。

其中，高景氣疊加多輪驅動之下，光伏、新能源汽車尤獲青睞，基金在全產業鏈局部增配。光伏產業鏈Q3獲公募基金全面增配，其中逆變器、電站、電池玻璃及組件環比Q2擡升幅度最高，分別上升0.48pct、0.41pct、0.31pct。除動力電池外，新能源汽車產業鏈Q3基金配置比例亦全面擡升，礦產資源、電解液較Q2上升幅度居前，分別達0.92pct、0.71pct。

此外，對於半導體、CXO等業績維持高增的賽道，公募基金亦青睞有加。受益於供需缺口，半導體年內業績高增，基金配置今年以來持續加碼，配置比例環比Q2擡升0.19pct。下遊需求疊加海外產業轉移之下，CXO業績亦維持高位，基金配置比例持續擡升，Q3繼續創歷史新高。

五  行業配置：增配“低碳”方向的週期與新能源

5.1 行業概述：減倉消費，增配製造與金融

醫藥生物、食品飲料、電子依然絕對佔比最高但Q3均是減倉方向，電氣設備、化工、有色金屬成爲加倉重點領域。21Q3配置比例最高行業的是醫藥生物、食品飲料、電子和電氣設備等，21Q3加倉最多的行業是化工、有色金屬和電氣設備等，減倉最多的行業是食品飲料、醫藥生物、電子和銀行等行業。

目前一級行業配置比例處於歷史80%以上高水位的行業主要是：化工（100%）、電氣設備（100%）、有色金屬、電子、鋼鐵、休閒服務。處於歷史低分位的是通信、非銀金融、家用電器、商業貿易和房地產等。

目前二級行業倉位處於10年以來90%分位數以上的二級行業。21Q3倉位創2010年以來新高的板塊有：化學制品、電源設備和橡膠。其餘90%分位數以上是稀有金屬、金屬非金屬新材料、鋼鐵、其他電子、航空裝備、化學纖維、半導體、旅遊綜合、酒店、醫療服務。

二級行業倉位處於10年以來1/10分位數以下的行業。21Q3倉位創2010年以來新低的板塊有：園林工程、專業零售、商業物業經營、醫藥商業、食品加工、文化傳媒、保險。其餘10%分位數以下的是電氣自動化設備、房地產開發、一般零售、機場等。

三季報來看基金相對行業自由流通市值佔比，超配了八個行業。21Q3基金超配幅度最大的行業：休閒服務、食品飲料、電氣設備、醫藥生物、電子、化工等超配了1倍以上。成長性行業中，電子、電氣設備仍處於超配。週期性行業中，化工、有色金屬回到超配。

大多數行業相對於其自由流通市值，三季報基金處於低配狀態。21Q3基金低配幅度最大的行業：商業貿易、公用事業、建築裝飾、非銀金融、採掘、通信、紡織服裝、銀行等，主要集中在金融和可選消費。成長性行業中，通信、計算機和傳媒仍處於低配。

剔除行業指數上漲影響後衡量真實的加減倉方向，有色金屬、非銀金融、化工、地產在Q3加倉最多，而食品飲料、電氣設備、電子在Q3減倉較大。以Q2末持股不變作爲粗略測算，剔除Q3行業指數上漲影響後的基金配置比例變化顯示，Q3加倉最多的是有色金屬、非銀金融和化工，而減倉電子、電氣設備和食品飲料。從二級行業角度看，化學制藥、證券和醫療服務在Q3加倉最多，生物製品、電源設備、飲料製造在Q3的減倉幅度較大。

5.2 週期：“供需缺口”與“能耗雙控”驅動，配置達到前輪高點

2021年“供需缺口”擴張、“能耗雙控”升級，繼續支撐週期板塊在Q3獲得增配，雖然經歷了9月末的下跌及調倉，但依然可見化工、有色、採掘、鋼鐵等漲價品種配置上升明顯。

以上一輪16-17年的配置高點來看，21Q3上遊資源品配置大多已接近或到達上一輪高點。上遊資源加倉石油開採、煤炭、有色（稀有金屬、工業金屬）——採掘行業配置連續4個季度上升至0.8%；有色金屬行業配置從二季度的3.0%升至4.6%，子行業中主要加倉稀有金屬和工業金屬。稀有金屬從21Q2的2.0%升至21Q3的3.0%，工業金屬則從21Q2的0.3%升至21Q3的0.7%。

中遊材料繼續加倉鋼鐵、玻璃、化工（橡膠、化學制品）——鋼鐵配置大幅上漲至0.8%，配置比例接近16-17年供給側改革高點的位置；建材配置有所下降，子行業上水泥配置有所回升；化工配置繼續上升，亦超過16-17年供給側改革高點，21Q3上升2pct至9%，從子行業上看，本季度加倉的化工行業主要是橡膠以及化學制品，而化學原料和化學纖維小幅減倉。

中遊製造加倉專用設備和軍工，軍工的配置比例是17年以來高點。而通用機械配置下降。機械設備配置整體繼續下降，子行業走勢分化，其中專用機械小幅上升0.1pct至2.4%，通用機械則下降0.2pct至0.8%。國防軍工配置保持上升，其中航天裝備小幅上升0.2pct至0.5%，航空裝備上升0.2pct至1.6%。

我們在4.9《歷史上供給收縮下週期行情啓示》中提示，參考2010年“拉閘限電”和2017年“環保限產”，週期股行情的持續性重點關注2個信號：政策退坡 or 需求證僞。隨後在9.21《低估值+X抵禦短期震盪》中提到，隨着“能耗雙控”對生產端產生負面影響，週期股已進入需求回落與供給收縮相對速度的觀察期。近期“能耗雙控”與“保供限價”的表述交錯出現，政策短期會在保供和限產中尋找平衡。後續基金對於週期行業的配置仍有分化，觀察變量主要是：政策擾動階段性平息後行業自身的“供需矛盾”，以及“穩增長”政策落地的時點及具體形式。

5.3 消費：仍在繼續降溫，部分可選消費行業配置回到五年低點

Q3疫情反覆、暴雨影響帶來的內需放緩，在基金配置中仍有體現，消費板塊配置繼續降溫。 

食品飲料配置下降，是減倉最多的一級行業，白酒比例回到去年Q3水平。食品飲料Q3配置比例下降3.1pct至13.9%，食品加工配置下降0.02pct至1.6%，飲料製造的配置比例下降3.1pct至12.3%，其中白酒的配置比例下降2.9pct至11.5%（仍超配6.1%）。

醫藥配置的配置比例亦有下降，21Q3下降1.4pct至14.6%（超配4.8%），子行業僅化藥配置上升。醫療服務配置比例接近高位，Q3小幅下降0.04pct至7.2%，醫藥器械的配置比例下降1.1pct至2.6%，化學制藥的配置比例上升0.8pct至3.1%，生物製品配置比例明顯下降1.0pct至1.3%。

內需放緩、疊加成本壓制擔憂，基金對於可選消費的配置繼續下降，家電傢俱的配置比例是16年以來新低。家電（主要是白電）21Q3相比Q2配置比例下降0.4pct至1.4%，家用輕工配置回落至0.4%，兩者基本回到16年以來的配置低點。

汽車配置相比21Q2上升0.1pct至2.5%，加倉整車。整車配置上升0.2pct至1.3%，汽車零部件下降0.2pct至1.0%。

國內疫情的反覆也使得“出行鏈”的服務業配置繼續下降。旅遊配置下降0.2pct至1.7%，酒店配置下降0.004pct至0.3%，機場配置比例0.01%，僅航空運輸配置上升0.2pct至0.5%。

整體而言，部分可選消費品的景氣預期和配置數據均已到達底部，隨着成本壓制因素的逐步緩和，不妨在年底至明年關注景氣預期觸底改善帶來的增配機會。可選消費景氣處於底部區域而配置已有降溫，從21年中報的數據來看，部分行業如汽車整車、汽車零部件、紡織服裝的存貨高點消化或處於底部，產能週期向上並保持週轉率平穩，銷售利潤率已有震盪上升，對21年三季報的景氣環比變化保持關注。

5.4 科技：新能源產業鏈成爲加倉主力

電子是絕對配置比例第三的熱門行業，但Q3配置下降1.1pct至13.4%（超配4.2%）。子行業中，半導體、電子製造配置皆下降，其中半導體的配置下降0.6pct至5.5%（超配2%），電子製造的配置下降1.1pct至4.3%。

電氣設備的Q3配置比例繼續上升，刷新歷史新高，相對Q2加倉0.8pct至13.2%（超配4.8%）。子行業主要加倉電源設備，包含光伏及新能源車產業鏈的相關龍頭公司，除此之外電機的配置上升0.1pct至0.1%。

計算機配置觸底回升、傳媒配置繼續下降。計算機配置比例上升0.2pct至3.0%，但仍處於低配狀態，接近17Q4低點，子行業中計算機設備底部小幅加倉。傳媒配置繼續下降至13年以來配置新低，Q3減倉0.3pct至1.5%，子行業互聯網傳媒的配置比例小幅擡升，但營銷傳播配置連續3個季度回落。

通信配置小幅擡升。子行業通信設備配置有小幅上升，通信運營配置有小幅下降。

5.5 金融服務：地產自歷史新低觸底回升

大金融方面，地產配置和非銀金融觸底回升，銀行配置繼續下降並接近歷史低位——這個季度銀行配置再度下降0.7pct至21Q3的3.3%（低配3.5%）；非銀配置上升0.8pct至21Q3的2.1%，其中對保險的配置比例下降0.2pct至0.2%（低配1.5%），而券商配置上升0.9pct至1.8%。房地產行業配置上升0.6pct至21Q3的1.5%，較上個季度的歷史最低點相比有所回升。

六  個股配置：持股集中度明顯分散

21Q3基金重倉股中top10的持股比例爲22.5%，相比21Q2下降5.3pct，持股集中度明顯分散，微觀結構問題繼續改善。寧德時代成爲基金持股比例最高的公司，新進入前十排名的公司爲瀘州老窖，而美團-W退出前十大。

主動偏股型公募基金21年Q3加倉最多的個股是天齊鋰業、陽光電源、凱萊英、天賜材料及東方財富等；21年Q3減倉最多的個股是騰訊控股、五糧液、美團-W、邁瑞醫療及海康威視等。

我們亦統計了百億基金經理本季度的新增持倉，聚焦在中小市值的“專精特新”與“綠電”領域。我們統計了百億基金經理21Q3重倉持股、較21Q2全市場基金重倉股相比新增的標的池彙總如下，主要集中在200-500億的中小市值標的。分行業來看，主要集中在“綠電”新能源、 “專精特新”製造業等板塊。

七  風險提示

基金三季報僅披露十大重倉股，反映的信息不夠全面；靈活配置型基金中股票的配置比例不穩定；基金配置僅反映過去信息，對未來的指引意義有限；部分投資產業類的基金（如醫藥基金等）規模日益增長，會對行業配置數據產生一定影響。