特斯拉(TSLA.US)已發佈2021Q3季報，公司當季毛利率、淨利率均創歷史新高，規模效應逐漸凸顯。2021年前三季度，公司智能汽車累計銷量爲62.7萬輛，已超2020年全年50萬輛的銷量。公司預計德國柏林工廠、美國奧斯汀工廠將於2021年底投產，同時維持汽車銷量50%的年均增速目標。

中信證券認爲，智能汽車是未來5-10年的黃金賽道，在智能化浪潮下，市場集中度有望進一步提升。特斯拉憑藉其在電池、BMS、FSD算法、智能駕駛數據積累領域已構築的顯著壁壘，中信證券持續看好公司的領先優勢。

中信證券主要觀點如下：

財務概覽：公司整體毛利率&淨利率均創歷史新高。

1)營收略超市場一致預期：2021Q3公司營收137.6億美元(同比+57%，環比+15%)，略超市場136億美元的一致預期。其中汽車銷售業務117億美元(同比+59%，環比+18%)，營收佔比爲85%。

2)毛利率創歷史新高：2021Q3公司毛利率26.6%(同比+3.1pcts，環比+2.5pcts)。其中汽車銷售業務毛利率爲30.2%，創歷史新高。公司汽車業務毛利率大幅提升的主要原因在於產量&銷量的大幅提升。扣除積分收入，當季汽車銷售業務毛利率爲29%，亦創歷史新高。

3)淨利率創歷史新高：2021Q3公司淨利率12.1%(同比+7.8pcts，環比+2.2pcts)，亦創歷史新高。

4)淨利潤：2021Q3公司GAAP淨利潤16.18億美元(同比+389%，環比+41.7%)，連續九個季度盈利;扣除股權支付後的Non-GAAP淨利潤爲20.93億美元(同比+139%，環比+30%)，創歷史新高。

產量&銷量：當季智能汽車銷量24.14萬輛，公司維持交付量50%的增速目標。

1)產量：公司當季汽車產量23.78萬輛(同比+64%，環比+15%)。其中改款後的Model S/X開始投入生產，當季產量0.89萬輛(同比-47%，環比+282%);Model 3/Y產量22.9萬輛(同比+79%，環比+12%)。

2)銷量：公司當季汽車銷量24.14萬輛(同比+73%，環比+20%)。其中Model S/X當季銷量0.93萬輛(同比-39%，環比+390%);Model 3/Y銷量23.2萬輛(同比+87%，環比+16%)。

3)據特斯拉披露，未來幾年隨着新車型交付以及新工廠的建設，公司維持汽車銷量將保持50%增長率的目標。

4)2021年前三季度，公司智能汽車累計銷量62.7萬輛，已超2020年50萬輛總銷量的水平。

工廠建設進度：目前公司總產能爲105萬輛/年，美國奧斯汀&德國柏林工廠預計2021年底投產。

1)弗裏蒙特工廠，目前弗裏蒙特工廠生產線總產能爲60萬輛/年，主要用於生產Model S/X/3/Y。其中Model S/X產能爲10萬輛/年，Model3/Y產能爲50萬輛/年。

2)上海工廠，目前上海工廠生產線總產能大於45萬輛/年，主要用於生產Model 3/Y。產品不僅面向中國市場交付，同時也完成了向汽車出口中心的轉型。

3)德國柏林工廠：預計2021年年底將投產，初期產能設計爲0.5-1萬輛/周(對應25-50萬輛/年)，首批車型爲Model Y。

4)美國奧斯汀工廠：公司預計2021年底奧斯汀工廠將於2021年底投產，首批車型爲ModelY。

5)我們認爲，隨着德國柏林工廠、奧斯汀工廠的投產&產能爬坡，公司毛利率短期或將承壓，但不改變公司的中長期成長邏輯。

新車型版本&電池規劃：

1)新車型交付計劃：Cybertruck目前正處於測試和完善階段，公司預計2022年將面世。

2)公司預計搭載4680電池的車型將於2022年面世，首批搭載4680電池的車型暫未公佈。

3)上海工廠後續生產的Model3/Y，標準續航裏程版本將採用磷酸鐵鋰電池替代三元鋰電池，並在全球範圍內售賣。

我們認爲，公司在電池領域中的上述策略，在一定程度上能夠緩解終端產品價格下行導致毛利率下行的可能。

風險因素：

全球疫情進一步惡化的風險;國際貿易衝突加劇的風險;自動駕駛汽車出現嚴重安全事故導致估值波動的風險;人工智能技術發展低於預期等風險;柏林&德克薩斯州工廠進展不達預期的風險;關鍵零部件短缺的風險等。

投資策略：

智能汽車時代，軟件定義汽車已成行業共識，而智能汽車有望成爲最大的移動互聯網空間。我們持續看好特斯拉在電池、BMS、Autopilot算法、智能駕駛數據積累的領跑優勢。未來隨着公司德國柏林&美國德州奧斯汀工廠產能的釋放、Model Y & Semi的交付，公司產品銷量有望進一步提升。

根據一致預期，預計公司2021/2022/2023年收入511億、710億、891億美元，GAAP淨利潤分別爲47億、77億、107億美元，對應PE(GAAP)分別爲187、114、83倍;Non-GAAP淨利潤分別爲61億、88億、121億美元，對應PE(NonGAAP)分別爲145、100、73倍。