交流要點

1.總體來看，Q3收入下降主要來自國內市場，下降幅度可能在20-30%，因爲國內政策的不明朗和悅刻Q3採取降庫存+保專賣店策略。淨利環降29%，主要由於剛性費用影響而非產品價格、產品訂單變化，大客戶獨供情況無改變。

2.PMTA政策更新，薄荷口味電子煙能否過審成看點，由於捲菸和HNB也有薄荷口味，因此從公平的角度來看，被一刀切的可能性不大。

3.未來預期方面，Q4是傳統銷售旺季，國外節日+國內春節提前備貨。預計Q4業務好於Q3，國內客戶訂單恢復。

要點總結

Q3淨利環降29%，收入下降幅度低於利潤下降幅度，毛利率與淨利率下降源於剛性費用影響而非產品價格、產品訂單變化，大客戶獨供情況無改變。

簡單拆分，Q3國內收入環比下降幅度可能在20-30%，國外收入相對穩定可能略有下降。Q3國內收入下降因爲（1）國內政策不明朗下遊觀望；（2）悅刻Q3採取降庫存+保專賣店策略，非專賣店佔比下降到20%左右，悅刻有環比20%的降幅（25億到20億）。

Q4國內收入相對樂觀的原因：悅刻Q4指引樂觀，改變策略大力發展非專賣店市場，非專賣店Q4環比至少50%以上（4億到6億）+庫存消耗情況好於Q2，Q2是特殊時期。 Q4國外收入樂觀原因：PMTA政策靴子落地。

 PMTA政策更新：Vuse Solo率先通過既有其文件提交更早也有FDA選擇非最熱門電子煙型試探各方反應因素在裏面，未來美國Vuse Alto以及其他電子煙龍頭通過是節奏問題。

最大看點是薄荷口味（目前美國電子煙佔比在50%左右）能否過審，參考捲菸和HNB都有薄荷口味，從公平角度一刀切薄荷口味電子煙可能性不大；若小概率事件確實發生短期有較大影響，下遊供應商和終端消費者均需一定時間轉換產品結構和消費習慣。

董祕

Q3情況更新：Q3比投資者預期低，Q3收入也比Q2要低主要是由國內下滑，Q2同比收入200多%，Q3恢復到正常水平；國外增長穩定，大客戶跟上半年比較一致。毛利率穩定，淨利率低於Q2，因此收入環比跌幅低於利潤跌幅。

Q4業務好於Q3，國內客戶訂單恢復。

337調查：海外專利侵權，公司在知識產權和商標保護上有能力。

Q&A

Q：收入降幅有沒有大於行業降幅，有沒有失去下遊份額？

A:沒有發生現有客戶份額，該獨供還是獨供。Q3收入不如Q2主要是國內客戶，國內客戶Q2高歌猛進而政策變化使得他們改變渠道端策略，降低庫存+降低拓新率；國外客戶環比增速好於Q2。

Q：行業庫存怎麼樣？Q4國內市場會回暖？

A:Q2增速不正常，如果拉長時間看現在庫存是正常值。Q4是傳統銷售旺季，國外節日+國內春節提前備貨。Q4比Q3多，預期全年達到預期值。

Q：PMTA口味煙上超預期嚴格？之後口味全部禁掉，對國內市場有沒有影響？

A:PMTA與國內沒有必然聯繫。美國2020年禁掉口味煙，因爲政策變通的原因部分產品還在美國有一定空間，但長時間會被禁止掉，沒有出乎意料的地方。 通過三款菸草口味是測試各方反應，官員既解釋電子煙有減害+戒菸有效果，但也重申青少年控制。

薄荷個人判斷不會一刀切，因爲傳統菸草也有薄荷口味，具體時間無法判斷。即使薄荷被禁止，大家會做產品迭代更新。

Q：行業新進入者和競爭格局？我們較友商的核心壁壘是什麼，對友商喲沒有技術儲備？

A:第一，陶瓷專利和原創上的佈局，337訴訟是基於專利佈局；第二，競品追隨和模仿是在原有陶瓷發熱體系內，這證明我們有先發性。與下遊客戶交流，即使競品各方性能都ok還需要時間和空間去驗證，最終用戶反饋和大批量產品交互是不可逾越；第三，系統內部不斷迭代技術，我們投入大量人員和資金。

Q：國內市場Q4比Q3多，是絕對值？

A:同比和絕對值都是多。

Q：國內佔比40%，Q3可能有20-30%下降；海外有增長，要怎麼算？

A:公司沒有仔細拆分，大的邏輯是對的。補充觀點，第一不要太對國內波動太敏感，政策沒落地之前很正常。要想回到正常增長還是要看國內政策，FDA政策推進相對預期是比較明確的，國內不確定性更高，目前發令槍已經響了早晚要出。目前我們高度關注國內用戶購買畫像與變化，國外市場隨着政策落地可預測性更強。

Q：霧化電子煙和HNB戒菸與危害對比？

A:都是尼古丁傳輸系統，是一種新的更安全方式減害，給你尼古丁但排除其他有害物質。霧化更迎合年輕羣體需求攜帶也更便捷，霧化危害也比HNB也更低，HNB轉化成本更低因爲其造型等各方面更像捲菸。具體哪個更流行要看當地政策。

Q：Q3業績變化更受什麼影響？

A:同時關注淨利率和毛利率變化，毛利率下降主要是剛性費用的影響而非訂單、價格。

Q：交付週期上有影響？

A:目前波動主要來自於海運，其他幾乎沒有影響。海運大客戶會用一部分但不是主導運輸，海運成本確實有成倍增長，但運費幾乎100%都是由海外客戶承擔。海外客戶成本有上升但不敏感。

Q：Vuse Solo是棉芯產品，提交產品確實比較少，但是市場也有擔憂棉芯比陶瓷芯更安全？Alto與Solo重視程度？

A:更安全不成立。Alto佔80-90%，你說更重視什麼；Solo提前通過測試有時間優先因素；FDA的電子煙減害對全行業是信心。

Q：審批先後順序是按提交順序？

A:一個是提交順序，一個是市場代表性。

Q：Alto通過花的精力更多？

A:提交的文件更多，Solo先出來他們的供應鏈更簡單文件不多。

Q：中國政府針對未成年人電子煙，有沒有具體反饋？

A:沒有，原則上不會有搖擺。

Q：薄荷醇最悲觀情況未過審，海外收入有多少比例是薄荷味道？被拒我們會有預案嗎？

A:20年禁止口味煙，當時佔到美國市場出貨量70-80%，客戶用一個月時間調整產品線和庫存，用戶調整消費習慣，1-2個月恢復到正常水平。 客戶應對是新口味的研發，具體不好展開。

Q：被禁可能性不大？

A:不太會完全禁，不公平，HNB、捲菸都有薄荷口味。

Q：國內政策箭在弦上？

A:徵求意見總不給回覆，總是要在合理時間給了回覆。