一、高股息策略，過去爲何在港股缺乏關注度？

1. 高股息是香港市場的一大優勢，恆指公司較早推出了相關指數：香港擁有“在岸經濟、離岸市場”的特徵，也向來以高股息、重分紅的優勢而聞名。2012年恆生指數公司推出了高股息率指數，追蹤市場上股息率最高的一籃子成分股。

2. 不過，市場對高股息策略的關注度一直不高，主因是該策略長期跑輸大市，且投資者擔憂“賺息蝕價”：

（1）在新經濟浪潮之下，近幾年成長股顯著跑贏高股息的價值股：高股息股一般集中在傳統的價值板塊，而近年來港股市場的微觀結構發生了深刻的變化，以科網股爲代表的新經濟標的逐漸取代舊經濟股，成爲最受追捧的“核心資產”。

（2）此前高股息策略出現了“賺息蝕價”的現象：在過去的幾個“至暗時刻”，高股息股並沒能有效地對抗大市下行，導致其甚至被稱爲“高股息陷阱”。此外，2020年匯豐的暫停派息也對“以股養老”的投資者產生了巨大的心理衝擊。

二、事情正在發生變化：高股息策略的“至暗時刻”或已過去

1.拉長來看，高股息率指數其實仍有避險作用，且今年以來體現得更爲明顯：若考慮股息因素，高股息率指數在2007年以來產生225.67%的累計回報，遠高於恆指的189.74%。今年的Q1和Q3，高股息率指數抵禦波動的能力進一步凸顯。

2.部分年份，高股息已成超額收益的重要來源，“賺息蝕價”的現象得到緩解：拆分高股息率累計指數可以發現，來自股息的淨貢獻能起到熨平市場波動的作用，在資本利得較少的年份甚至能成爲主要的收入來源。

3.通脹中樞與美債收益率的上升或將重塑市場的投資邏輯：近半年來，大宗商品的價格節節攀升，推高了全球通脹中樞。在實際利率提升和通脹預期居高不下的背景下，後續美債收益率將重新步入上升軌道。因此，未來成長股的空間將受到壓制，而跑贏通脹、實現資產的保值增值成了現階段重要的投資目標。高股息策略能夠帶來相對穩定的、可以預期的現金流，吸引力有望提升。

4.目前高股息股的估值處於低位，市場微觀結構良好：隨着估值進一步探底，未來向上收斂的概率和空間都在增大，而盈利拐點的到來也將產生助推。此外，價值股交易風險的釋放已經較爲充分，市場微觀結構也處在相對健康的區間。值得關注的是，高股息率策略也可與AH溢價策略相結合。

三、關注板塊

目前在恆生高股息率指數之中，地產建築業佔比最高，金融業、能源業和公用事業位居其後。在融資渠道較緊、銷售數據持續在低位徘徊以及部分企業債券兌付風險高企的大背景下，對內房股整體或仍需謹慎。相比之下，金融股、能源股、電信股及一些香港本地股屬於經濟的中流砥柱，較好地受益於疫情緩和、經濟復甦、通脹升溫以及利率上升，且已處估值低位，具備較好的防守能力。

四、選股中的Alpha潛力

在進行高股息率個股的挑選時，需要權衡個股的股息率與其盈利能力/估值水平/所在板塊景氣度之間的關係，並權衡派息比率與股息增長的關係。此外，還需要關注派息的穩定性以及股東的持股集中度。

風險提示：病毒擴散超預期、通脹上行超預期、政策收緊超預期

正文

一、高股息策略，過去爲何在港股缺乏關注度？

1.高股息是香港市場的一大優勢，恆指公司較早推出了相關指數

香港擁有“在岸經濟、離岸市場”的特徵，且交易的主體以機構爲主，因此更加重視尋找不確定性之中的確定成分——這在高波動的股票市場之中往往就體現爲企業的分紅派息。因此，港股向來以高股息、重分紅的優勢而聞名（恆生綜指成分股中近5年連續分紅公司的佔比超過50%）。雖然自2020年以來恆指成分中納入了大量高估值、不分紅的新經濟股，但整體的“PE-股息率”組合仍在全球主要指數中處於較爲吸引的位置。

理論上來說，高股息的特徵會在市場疲軟或者出現“牛皮市”時提供防禦能力。爲更好地反映港股市場上高股息標的表現，2012年恆生指數公司推出了高股息率指數，篩選並追蹤港股市場上股息率最高的一籃子成分股。與其他採用市值計算權重的指數不同，高股息率指數中成分的權重按照淨股息率來進行分配。因此，在歷史上股息率較高的股票，權重也會較高。相對於市值因子而言，股息率因子的波動更小。

一般而言，成爲恆生高股息率指數的成分股需滿足三大條件：

（1）連續的股息收入：只有在過去至少連續三個財政年度有現金派息紀錄的股票才具備資格入選成份股，一次性的特別派息並不會計算在內。值得關注的是，2020年暫停派息的匯豐控股目前仍然在指數之內，但權重被大幅降至1%。

（2）具備可投資性：即標的必須滿足市值/流動性要求，選取範圍是恆生綜合指數之中的大型以及中型股。

（3）波幅可控：在經過前述兩個步驟的篩選之後，恆指公司將剔除合格標的中在過去一年裏波幅最高的25%的股票，並根據淨股息率排名最終篩選出50只成分。

2. 不過，市場對高股息策略的關注度一直不高

儘管港股在股息率端具備顯著優勢，也有相應的指數可以較爲方便地進行追蹤，但過去市場對高股息策略的關注度卻一直不高，主因是該策略長期跑輸大市，且投資者擔憂“賺息蝕價”。

（1）在新經濟浪潮之下，近幾年成長股顯著跑贏高股息的價值股

高股息股一般集中在傳統的價值板塊，包括地產、金融、資源、工業以及電訊等行業。近年來，隨着中國經濟轉型以及港交所推進上市制度改革（放寬同股不同權及二次上市要求），港股市場的微觀結構也發生了深刻的變化，以科網股爲代表的新經濟標的逐漸取代舊經濟股，成爲最受投資者追捧的“核心資產”。在這一背景下，成長股顯著跑贏價值股，在全市場的成交佔比也“水漲船高”——兩者的差值在2020年達到了頂峯：彼時全球央行天量放水，超低利率使得遠端盈利折現後的價值更高，資本利得的彈性遠遠大於股息收益。

（2）此前高股息策略出現了“賺息蝕價”的現象

自2008年金融危機以來，西方發達國家的經濟增速不斷下臺階，出現了“平庸化”的跡象，而中國也面臨增長動能切換、步入“新常態”所帶來的一系列挑戰。因此，與經濟增長最緊密相連的價值股板塊顯著承壓——在此前市場的幾個“至暗時刻”，高股息股都沒能起到有效對抗大市下行的作用。

具體來看，近幾年港股的各個高息板塊都遭受了一定衝擊：

香港本地股：2019年受到本港社會事件的壓制，2020年後則受到中港兩地封關的影響。

內房股：受到融資渠道收緊（“三線四檔”政策、銀行房貸集中度的規定）和銷售中樞下滑等因素的制約。今年7月以來，部分巨型房企的信用風險持續釋放，壓制了全行業的投資氣氛。

金融股：銀行股受到（寬鬆政策導致的）淨息差收窄、（疫情衝擊導致的）壞賬率上升以及房企違約風險上升等事件拖累，保險股還受制於新業務增長的放緩。

資源股：此前需求長期低迷，板塊的景氣度一直受到壓制。

在各大不利因素的制約之下，此前高股息投資策略的表現並不盡如人意，甚至出現“賺息蝕價”的現象，成爲“高股息陷阱”——即所賺取的股息並不足以彌補股價下跌帶來的虧損。此外，在2020年疫情高峯期時，以匯豐爲代表的銀行股甚至一度暫停派息，導致悲觀情緒蔓延，尤其對部分“以股養老”的香港本地投資者產生了巨大的心理衝擊：市場開始擔憂暫停分紅的行爲會否引發其他高息股跟隨，進而重挫了高股息股的投資信心。

二、事情正在發生變化：高股息策略的“至暗時刻”或已過去

1.拉長來看，高股息率指數其實仍有避險作用，且今年以來體現得更爲明顯

自2007年6月高股息率指數有統計數據以來（2012年前爲回測數據），若單論價格指數，恆指的累計回報爲16.34%，高於高股息率指數的2.42%；但若將股息因素納入考慮，計算累積收益率（即全收益率指數，Total Return Index），高股息率指數共產生了225.67%的回報，遠高於恆指的189.74%。

今年以來，高股息率指數抵禦市場波動的能力進一步凸顯：Q1，受制於美債收益率的攀升，成長股遭遇“殺估值”浪潮，拖累了處於歷史高位的恆指/科指出現較大調整，而高股息率指數則顯著地受益於“再通脹”邏輯（尤其是金融和資源股）而大幅跑贏；Q3，在“雙減”政策落地和互聯網監管顯著收緊的背景下，港股再次大幅調整，市場避險情緒增強，而高股息率指數雖然也受到內房股下挫的拖累，但整體仍跑贏恆指和綜指近10%，較好地發揮了資金避險的“本職工作”。

2.部分年份，高股息已經成爲了超額收益的重要來源

拆分恆生高股息率的累計指數可以發現，來自股息的淨貢獻能在一定程度上起到熨平市場波動的作用，在資本利得較少（即價格指數表現低迷）的年份甚至能成爲主要的收入來源：2015和2016年，來自股息的貢獻均完全扭轉了價格指數端產生的虧損，而2018和2020年的總虧損也收窄了將近一半；在2019年與今年，由於股價僅錄得微弱的上漲，因此在總收益之中來自股息的佔比分別達到了62%和85%。由此可見，過去廣受詬病的“高股息策略賺息蝕價”的現象已經得到了緩解，股息的受重視程度有所提升。

3.通脹中樞與美債收益率的上升或將重塑市場的投資邏輯

近半年來，全球央行天量放水的後遺症開始逐步浮現，首先體現在大宗商品價格的節節攀升之上：一方面，刺激政策推動經濟強勁復甦，對原材料和能源的需求顯著增加；另一方面，因過去十年的低迷需求導致的縮產以及各國政府爲達到“碳中和”減排目標所推行的清潔能源政策和環境保護舉措，均使得大宗商品的供給彈性減小，短時間內難以應付激增的需求。除了生產環節之外，流通環節之中全球海運的價格也節節攀升，進一步推高了成本——以中國爲代表，9月份PPI數據已經創下1996年有統計以來的最高水平，且上行脈衝在年內或還將持續。

由於供應鏈瓶頸導致上遊原料價格攀升，生產商開始將部分成本轉嫁到消費者身上，推動了漲價往下遊的漸次傳導，也帶動全球的通脹中樞顯著上升：以美國爲例，9月美國的CPI同比上行5.4%，幅度創下了自2008年金融危機以來的新高。值得關注的是，美國還出現了大量失業人口與大量職業空缺並存的結構性矛盾，薪資水平居高不下，進一步擡高了企業的成本壓力。

面對高企的通脹壓力，把握着全球最重要的流動性“水龍頭”的美聯儲，其內部意見已出現了分歧：部分此前一直堅稱“通脹升溫只是暫時現象”的官員開始改口，承認“通脹持續的時間可能比預想中長”，這也給了聯儲局在11月開始Tapering以最爲堅定的支撐，預計在明年年中完成QE的削減（目前爲每月1200億美元）。

今年3月，10年美債的收益率衝高到1.8%的峯值以後一路下行，8月一度跌至接近1.1%的關口。後續，減碼購債和經濟的實質性復甦將帶動實際利率提升，而長期通脹預期又企穩在2.5%上下（反映了在當前供需缺口難以縮小的情況下，市場對美聯儲“平均通脹目標”容忍度的預期），美債收益率將重新步入上升軌道。長期來看，民主黨政府爲應對美國懸殊的貧富差距而可能採取的加稅、增加政府開支以及鼓勵中產階層壯大等舉措，也構成了收益率繼續上行的助推劑。

在通脹中樞與美債收益率雙雙上行之時，過去十年顯著跑贏的成長股在未來繼續上漲的空間將受到壓制，而跑贏通脹水平、實現資產的保值增值就成爲了現階段一個重要的投資目標。高股息策略能帶來相對穩定的、可以預期的現金流（具備“類固收”屬性），在目前投資的底層邏輯出現變化的情況下，吸引力有望提升。

4.目前前高股息股的估值處於低位，市場的微觀結構良好

目前，高股息率指數的估值（4.7X）與股息率均處在較爲吸引的水平（7%）。值得關注的是，“低估值-高股息”這個組合向來都不構成買入港股的單一因素——在過去十年若奉行此策略，往往很容易踏入所謂的“價值陷阱”之中，因爲在機構主導的港股市場上“強者恆強”的馬太效應更爲明顯，均值迴歸、估值高低切換的進程相對緩慢。

不過，“估值彈簧”的形變程度也有一定的極限。隨着估值的進一步探底，未來向上收斂的概率和空間都在增大。另一方面，盈利拐點的到來也將產生助推作用：自金融危機以來，以高股息率標的爲代表的價值股的營收和利潤的增長都遇到了較大阻力，最近一次大規模回落開始於2018年，並在2020年疫情衝擊之下掉落谷底。相比於成長股而言，價值股的恢復速度更慢，今明兩年隨着企業陸續擺脫疫情的影響，盈利有望迎來更好的修復性增長。

在2018年以來的盈利和估值雙殺的過程之中，價值股交易風險的釋放已經較爲充分。與此同時，價值股的市場成交結構也處在一個相對健康的區間：在6月發佈的報告《當前港股的微觀結構已迴歸正常區間》中，我們曾對市場成交的集中度進行測算，發現自過去三年以來，以大型科網股爲代表的的新經濟成分交易十分擁擠（科技指數佔全市場的成交佔比由不足20%攀升至40%），而傳統價值股則受到了“冷遇”（佔比由30%滑落至10%）。因此，目前價值股受到的資金關注仍相對較少，後續存在較大的增量空間。

此外，高股息率策略也可與AH溢價策略相結合。雖然港股通交易已經開通近七年時間，但傳統價值股卻一直並非南向資金關注的重點，相當一部分兩地上市的高股息率股票有較高的AH差價。在目前高股息率指數的成分股之中，有15家屬於兩地掛牌的公司（包括即將回A的中國移動以及中海油），而自今年四月以來，AH差價再次走高，現處於140以上的經驗高位。因此，後續兩個策略的結合或能帶來股價與股息的雙重收益。

三、關注板塊

目前在恆生高股息率指數之中，地產建築業爲第一大板塊；金融業次之，能源業和公用事業分居三四。值得關注的是，在融資渠道較緊、銷售數據持續在低位徘徊以及部分企業的債券兌付風險高企的大背景下，對內房股整體或仍需謹慎。相比之下，金融業、能源業、電信業以及一些香港本地股屬於經濟的中流砥柱，較好地受益於疫情緩和、經濟復甦、通脹升溫以及利率上升，且股價經歷前期下挫，已經處於估值低位，擁有較好的防守能力，在一定程度上能減小賺息蝕價的風險。

1.銀行板塊

該板塊在高股息率指數中共佔據了22%的權重，其中內銀股佔據17%，香港銀行股佔5%。股息率方面，目前內銀股整體都維持着較高比率的派息比率，股息率也均處於歷史的高位水平，其中四大國有銀行的股息率均在7%以上；香港銀行股的股息率則多處於4-5%區間（除匯豐控股）。

（1）內銀股：

2020年，即使遭遇了疫情的衝擊，但內銀股整體的派息仍然維持了穩定的態勢。目前內地的社保基金等主體大量持有內銀股，並將其派息作爲重要的收入來源。這在某種程度上爲內銀股派息穩定性的維持提供了保障。

板塊景氣度方面，作爲銀行最重要營收來源的利息收入，未來有望進一步改善。利息收入大致可以被拆分爲“存貸款的淨息差*存貸款規模”。在目前經濟有一定穩增長壓力的背景下，預計今年Q4及2022年財政將進一步發力託底，這將助推信貸需求的恢復（包括政府債券和人民幣貸款），也有望帶動終端利率上行；存款利率定價的改革則有助於存款成本的下降，推動淨息差企穩回升。此外，財富管理、信用卡消費、基金髮售等非利息收入也有望成爲營收增長的重要引擎。

前期市場憂慮恆大的債務風險會導致內銀板塊壞賬率上升、進而引發一系列連鎖反應，導致板塊的估值出現大幅調整。不過，正如央行所指出的，在恆大事件中“單個金融機構風險敞口不大”、“風險對金融行業的外溢性可控”，銀行的資產質量所受的影響其實有限。憑藉較高的盈利確定性，後續板塊估值有望迎來修復。

（2）香港銀行股：

相較於實行正常貨幣政策的大陸而言，香港由於奉行聯繫匯率制度，必須跟隨美聯儲的零息決策，因此銀行淨息差所面臨的壓力更大。從歷史走勢看，香港銀行間同業拆息Hibor與衡量美元拆息水平的libor也高度掛鉤。此外，部分全球經營的銀行還受到了不同地區央行規定的約束（如英格蘭銀行令匯豐暫停派息等）。

因此，香港銀行股在股息率和景氣度的恢復上都相對較慢。不過，香港銀行股仍然具備着優秀的ROE和ROA水平，盈利能力強，且後續一則作爲利率長期領先指標的十年美債收益率已經率先回升，二則在近期開閘的跨境理財通之中，大型港資銀行佔據了較爲重要的地位（共有19家香港銀行取得南向通業務資格，16家取得北向通業務資格），有望培育出新的利潤增長極。

2.香港地產及零售板塊

港資地產股在恆生高股息率指數中佔據約11%的權重。此前受到“中央施壓要求香港地產商解決房價高企問題”等消息影響，該板塊一度出現大幅調整。不過，此後各大地產商陸續澄清，並以回購/大股東增資的形式提振了市場信心，板塊已從恐慌低位回升。目前香港的房價處於歷史新高的位置，且較低的利率（“H按”的按揭利率僅不足1.4%）及充足的剛需預計短期內仍將對房價產生支撐作用，本港地產商有望受益。

10月初，港府在施政報告中提出了發展北部都會區的目標，其中包括一系列加大農地開發力度、釋放更多新界祖堂地以增加住宅供應的舉措。實際上，香港的主要地產商在近年來已經通過土地共享計劃和直接捐贈等方式，加大了協助政府創造更多房屋供應的力度，且部分發展商在北區擁有大量農地儲備，因此長期來看仍能顯著受益。

此外，在疫情中受創較爲嚴重的本港零售業，在後續也有望受益於消費券帶來的提振、通脹預期升溫帶來的零售額增加以及與大陸商討中的通關——零售子板塊的股價和股息或將出現同時回升的格局。

3.能源和電力板塊

能源板塊在恆生高股息率指數中同樣佔據了11%的權重。其中，“三桶油”的股息率水平均在6%以上，而中國神華的股息率則高達11.3%，是指數之中的第一權重股。電力板塊的佔比則約爲7%。

近期全球均出現能源供需矛盾，刺激國際油價持續上行：一方面，全球經濟復甦和天量流動性的釋放提振了需求（OPEC預計明年的全球石油需求將超出疫情前的水平）；另一方面，出於擔憂疫情反覆以及維持油價高位的考慮，OPEC+採取了較爲謹慎的增產策略（預計在11月每日僅小幅增產40萬桶），這使得供需缺口進一步擴大，美國的原油庫存快速下降，WTI期油價格創下近七年的新高。除了石油之外，近期全球也面臨着天然氣的短缺現象（尤其是歐洲地區），推動其價格創下十年新高，且後續圍繞着俄羅斯與北約的爭端還將給爲天然氣的供給帶來巨大的不確定性。可以預見，油氣價格的上升將推動整個油氣行業的景氣度上升。由於目前港股的石油股仍未完全反映國際油價上漲對營收帶來的提振作用（部分標的如中海油等，前期還受到了美國製裁的影響），因而後續仍有較大的估值修復空間。

目前全球的電力供需同樣處於偏緊的狀態：除了製造業恢復增長所帶來的龐大需求外，由於目前北半球的冬季即將來臨，由取暖帶來的電力需求也將進一步增加（拉尼娜現象若發生，將加重這一情況）。爲應對電力短缺、避免“拉閘限電”等現象發生，10月初國常會已經提出將市場電價浮動的區間擴大至20%，糾正“運動式減碳”和“一刀切”等問題，並要求風電和光伏發電等新能源發電項目併入電網——這有助於火電企業疏導成本，也將推動能源結構由傳統的化石能源向新能源轉變。後續電力股將顯著受益於彈性更高的電價，尤其是已經有較大的清潔能源佔比/未來有較爲清晰的綠色轉型計劃的企業。

4.電信板塊

電信運營商也是港股傳統的高股息率標的，歷史上擁有良好的派息記錄。目前，港股的中資三大電信運營商的股息率水平均超過4.5%。其中，中國移動達到7%，中國聯通則超過8%。

行業景氣度方面，中國三大電信運營商在今年均迎來了基本面的底部反轉：由於提速降費壓力趨緩，疊加5G套餐滲透率提升帶動ARPU 值上行，三家運營商的增長勢頭均顯著改善。根據工信部公佈的數據，今年前八個月，中國電信行業收入累計完成 9,919 億元，同比增長8.4%。此外，今年運營商的資本開支也相對較爲平穩，5G的投資成本得到了有效的控制。

目前板塊估值依然處於歷史低位，遠低於全球同行平均水平，而此前各家運營商紛紛發佈了A股上市、增加股票回購和提高分紅比例等計劃，有助於投資價值的進一步釋放。

四、選股中的Alpha潛力

除了挖掘Beta屬性之外，高股息策略同時也具備一定的Alpha潛力。從過去港股的表現來看，在進行高股息率個股的挑選時，需要關注的因素有：

1.權衡個股的股息率與其盈利能力/估值水平/所在板塊景氣度之間的關係。一般而言，4-5%是區分高股息的一個界限。不過，由於股息率的計算等同於目前的每股股息相當於股價的百分比，在部分情況下有可能出現“經營環境惡化——股價顯著下跌——股息率被動擡升”的狀況。事實上，這也是被動指數所存在的一個固有弊端：其在選股時主要基於已經預設的策略和過去的數據進行判斷，難以加入未來盈利預測等相關變量，可能會產生一定的擾動。因此，爲避免賺息蝕價現象的出現，不宜追求基本面正處於下行階段的標的，但若是估值已經觸底/未來下行空間有限，則可增加關注。

2.權衡派息比率與股息增長的關係。根據Gordon永續增長模型，公司未來股利的增速g=retentionrate*ROE，即爲盈利留存比率（公司賬面上可用於再投資的盈利）與淨資產收益率的乘積。因此，高的ROE往往意味着高的確定性。另一方面，盈利留存比率保持適中即可，因爲如留存收益較多，派息的比率勢必會受到影響；但若留存收益較少，則會導致未來的增長能力受到抑制，影響股息支付的可持續性和成長性。同時，也要避免激進的、一次性的股息分派所產生的影響。

3.關注派息歷史的穩定性：相比於成長性而言，分紅派息的穩定性和連續性更爲重要。在經歷去年疫情的衝擊時仍能維持穩定派息比率的公司，值得更多的關注（如內銀股）。由於恆生高股息率指數在編制時較爲注重該項因子的考察，因此其篩選出的成分股可以作爲一個重要參考。

4.考慮股東的持股集中度：該因素往往易於被忽略，但事實上由於分紅時股息將按照股東的持股比例進行分派，因此當派息比率較高且公司的持股高度集中時，就容易引起市場對於公司治理的憂慮。

風險提示：病毒擴散超預期、通脹上行超預期、政策收緊超預期