中金策略：從近期盈利和增長看滯脹擔憂

uSMART盈立智投 10-18 10:12

來源：Kevin策略研究

9月末10月初，由於能源價格大漲疊加供應鏈阻塞加劇，海外市場對美國通脹甚至「滯脹」的擔憂一度升溫。不過近期多項數據表明，美國的增長和盈利並沒有那麼差，通脹也並沒有所擔憂的那麼高。

整體來看，近期數據呈現的情形與我們的看法基本一致，即美國增長還有韌性、四季度甚至可能出現環比加速；而通脹儘管面臨壓力，但壓力更多集中在運輸環節的供應瓶頸隨着疫情緩解也有望邊際緩解，退一步講，也沒到所謂的「滯脹」局面。

本文中，我們將結合近期數據和美股盈利來看近期市場的滯脹擔憂是否過度。

一、疫情升級背景下，美國零售銷售仍屢超預期

最新公佈的美國9月零售銷售環比增長0.7%，大幅好於-0.2%的市場一致預期，這也是該數據自8月後再度超出預期，且8月數據從0.7%上修至0.9%。

二、美股三季度業績：增速回落但維持高位，趨勢依然積極

參考Factset一致預期，截止當前（2021年10月15日），標普500三季度EPS（可比口徑）預計同比增長29.8%（vs. 二季度92.4%）；納斯達克綜指增長42.5%（vs. 二季度143.4%）。

三、四季度前瞻：伴隨疫情降溫，四季度增長不會很差、甚至有望環比加速

三季度正值美國疫情升級階段，儘管回顧來看8~9月的零售銷售數據並不算差，但從高頻指標上可以看出，經濟活動依然受到了一定影響，更不用說就業。9月初以來，美國疫情持續降溫，這都將有助於消費需求特別是線下接觸性和出行需求修復，而三季度因疫情擾動形成的低基數可能使得四季度環比改善。

四、市場驅動力：盈利仍是絕對貢獻，估值並不貴

回顧並拆解去年三季度以來標普500指數表現，可以發現盈利是絕對貢獻。基本面狀況是判斷中期趨勢的關鍵，只要盈利趨勢不徹底逆轉，我們對市場就不至於徹底轉向悲觀。估值方面，儘管目前標普500指數動態估值的絕對水平依然不低，但我們模型計算，當前美股估值低於增長和流動性環境能夠支撐的合理水平。此外，當盈利逐漸切換到2022年盈利後，估值水平將會重新回到20倍左右，與2019年底疫情發生前的水平類似。

本週焦點：美國增長沒想象的那麼差，通脹沒擔心的那麼高

9月末和10月初，由於能源價格大漲疊加供應鏈阻塞加劇，海外市場對於美國通脹甚至「滯脹」的擔憂一度升溫，進而導致10年美債名義利率中通脹預期擡升，市場承壓，黃金一度走高。不過，近期披露的多項數據表明，美國的增長和美股的盈利並沒有那麼差，美國通脹也並沒有所擔憂的那麼高，因此市場對所謂「滯脹」的擔憂有所降溫，美債利率小幅回落，黃金回調，成長風格應聲反彈。近期美股市場的這一積極表現與我們在10月配置月報中提示的此前壓制市場的部分風險已經有所釋放基本相符《海外資產配置月報（2021-10）：風險已經有所釋放》。

整體來看，近期數據呈現的情形也與我們的看法基本一致，即美國增長還有韌性、四季度甚至可能出現環比加速；而通脹儘管面臨壓力，但壓力更多集中在運輸環節的供應瓶頸隨着疫情緩解也有望邊際緩解（《供應瓶頸到底堵在哪？》），退一步講，也沒到所謂的「滯脹」局面。

本文中，我們將結合近期數據和美股盈利來看近期市場的滯脹擔憂是否過度。

一、疫情升級背景下，美國零售銷售屢超預期

最新公佈的美國9月零售銷售環比增長0.7%，大幅好於-0.2%的市場一致預期，這也是該數據自8月後再度超出預期，且8月數據從0.7%上修至0.9%。要知道，8月是本輪Delta變異病毒在美國復發最嚴重的時期，9月初疫情雖然從高點回落但離完全改善也仍有相當距離，但正是在這一背景下，美國零售消費還能持續超預期改善，不僅說明疫情並非影響消費需求的決定因素，同時也表明居民部門依然充裕的超額儲蓄（約2.4萬億美元）仍是美國消費需求的最主要支撐。

分項看，9月零售消費中，體育愛好、樂器圖書、以及日用品增幅最高，保健和個人護理、電子和家用電器有所下降，但後者相比8月已經大幅改善。此外，儘管由於「缺芯」問題導致汽車庫存短缺，但汽車零售銷售依然增長0.54%，大幅好於8月。往前看，隨着近期美國疫情的持續改善、疊加11月初美國將開放邊境，都有望繼續支撐美國商品和服務性需求的修復；而作爲美國增長最主要動力的消費維持穩健，也意味着整體增長仍具有韌性。

二、美股三季度業績：增速回落但維持高位，趨勢依然積極

相比在去年低基數和全面開放推動下表現強勁的二季度業績，三季度美股盈利增速受疫情升級影響，同比環比預計都將明顯回落，這也使得部分投資者對美股變得「猶豫不決」，擔憂增多。但結合當前市場對三季度業績的一致預期以及部分已披露業績的情況看，雖然增速上比不上今年前兩個季度強勁，但依然維持高位且趨勢上依然積極。具體來看：

1) 整體增速回落但維持強勁。指數層面，參考Factset一致預期，截止當前（2021年10月15日），標普500三季度EPS（可比口徑）預計同比增長29.8%（vs. 二季度92.4%）；納斯達克綜指增長42.5%（vs. 二季度143.4%）。

板塊層面，預計能源、交運、消費者服務有望實現較快增長，且較二季度改善幅度最大。在二季度已經表現「亮眼」的基礎上，能源、交通運輸以及原材料等週期板塊三季度有望繼續實現高速增長，增速有望高達同比100%。不過相比之下，汽車與零部件、保險、零售等板塊三季度盈利增長或將轉負。此外，對比二季度，耐用消費品、汽車與零部件、銀行、資本品盈利預計也將回落。從貢獻程度來看，能源、銀行、科技硬件以及交通運輸等板塊預計將是主要增長貢獻。

2) 已披露業績公司表現亮眼，大超預期。截止當前（2021年10月15日），標普500指數已有41家公司披露了三季度業績情況，尤以金融公司居多。包括摩根大通、美國銀行、高盛、摩根士丹利等主要美國銀行都已經披露三季度業績、且大幅好於市場預期，進而推動股價大漲，也給三季度業績開了個好頭。

具體來看，作爲美股首家公佈三季度業績的大型銀行，摩根大通三季度淨利潤同比25.6%（超預期幅度25.3%），IPO及併購爲其投行業務帶來了豐厚的傭金，與此同時貸款損失同樣好於預期。美國銀行三季度同樣在投行、財富管理和股票交易業務方面業績強勁，三季度淨利潤同比61.9%（超預期幅度21.4%）。併購業務推動摩根士丹利投行業績大幅增長，三季度淨利潤同比48.5%（超預期幅度19.6%）。高盛業績也於週五公佈，主要受併購交易、IPO業務的推動，以及諮詢收入創新高，三季度淨利潤同比52.3%（超預期幅度50.8%）。未來幾周將是美股三季度業績的密集期，值得密切關注。

3) 盈利上修最快的階段已經過去，盈利調整情緒趨弱。從盈利預期的變化看，伴隨7~8月美國疫情的升級，三季度以來市場對於美股盈利的一致預期上修動能也明顯放緩，體現了一定程度上疫情的影響。更爲敏感的盈利調整情緒（上調vs. 下調分析師數）顯示三季度初盈利調整情緒快速上修，但9月以來持續趨弱。目前，市場預計標普500指數2021年EPS增長45.3%，2022年增長9.5%。

三、四季度前瞻：伴隨疫情降溫，四季度增長不會很差、甚至有望環比加速

三季度正值美國疫情升級階段，儘管回顧來看8~9月的零售銷售數據並不算差（8月環比0.9%，9月0.7%），但從高頻指標上可以看出，經濟活動依然受到了一定影響，更不用說就業。9月初以來，美國新增確診人數持續回落，死亡人數築頂，重症如住院和ICU人數也在持續下降，這都將有助於消費需求特別是線下接觸性和出行需求修復，而三季度因疫情擾動形成的低基數可能使得四季度環比改善。

因此，當前彭博一致預期美國三季度實際GDP年化季調環比增速5%，四季度5.1%；Factset彙總的市場一致預期預計標普500三季度EPS環比下滑6.0%，四季度環比重回增長（3.1%），但風險來自疫情年底再度升級。

四、市場驅動力：盈利仍是絕對貢獻，估值並不貴

回顧並拆解去年三季度以來標普500指數表現，可以發現盈利是絕對貢獻。去年三季度以來，標普500指數44.2%的漲幅中，估值拖累4.1%，盈利貢獻50.4%，這也體現了同期利率上行的效果。拋開短期情緒和交易因素的影響，我們認爲基本面狀況是判斷中期趨勢的關鍵。雖然近期盈利上修動能趨緩，但只要盈利趨勢不徹底逆轉，我們對市場就不至於徹底轉向悲觀。

估值方面，儘管目前標普500指數20.7倍動態估值的絕對水平依然不低（1990年以來歷史均值16.1倍），但通過我們的模型計算，當前美股估值（24.8倍靜態P/E）低於增長和流動性環境能夠支撐的合理水平（26.3倍）。此外，當盈利逐漸切換到2022年盈利後，估值水平將會重新回到20倍左右，與2019年底疫情發生前的水平類似。

市場動態：CPI溫和回升，消費和盈利超預期；利率回落，成長風格推動市場修復

►資產表現：大宗>股>債；利率回落，股市普漲

本週開始，得益於相對較好的增長和盈利數據、同時相對沒有那麼高的通脹數據，市場對於通脹甚至滯脹的擔憂有所緩解，美股市場得以繼續修復，美債利率小幅回落，符合我們在月初提示的部分風險已經得到釋放的判斷。當前，美股已進入三季度業績期，預計將持續一個月，部分先期披露預計的銀行業績普遍大超預期，爲三季度業績期開了個好頭。

整體來看，美元計價下，大宗>股>債；銅、巴西及韓國股市領漲，VIX多頭、天然氣、大豆領跌。利率方面，過去一週，10年美債利率回落至1.57%，回落4bp，其中實際利率回落10bp，通脹預期擡升6bp。風格方面，伴隨利率回落，週期及金融地產板塊相對跑輸，疫受損多板塊以及以成長板塊相對跑贏。