來源李迅雷金融與投資

引言

9月以來，中國恆大流動性問題持續演繹，14日，恆大向香港證券交易所發佈聲明，受到6月以來的房地產銷售持續下滑帶來的回款不足，公司流動性在當前階段產生了較大的壓力。而此前爲緩解流動性問題，公司所採取的出售資產的措施並未取得實質性的進展，目前恆大已經聘請兩家財務顧問，評估緩解流動性壓力的可行方案。

房地產行業因其行業自身體量龐大，上下遊產業鏈條較長，在宏觀經濟運行中起着舉足輕重的作用。行業發展至今雖然經歷多輪週期波動，但直到恆大事件前，並未出現全國性龍頭房企的全面流動性危機。對於恆大事件是否會向相關產業擴散、是否還有其他企業面臨流動性危機、房地產行業及政策演繹方向等等這些市場關注的熱點問題，李迅雷就此對話中泰證券研究所房地產行業負責人陳立，深入探討恆大事件來龍去脈及對房地產和相關行業的影響。

李迅雷：高槓杆經營一直是市場質疑恆大地產的核心，槓桿經營也被認爲是房地產行業經營的一把雙刃劍，那這次恆大危機時間背後的直接原因是高槓杆經營嗎？

陳立：我們這裏先拋出一個觀點，高槓杆並不是決定房企生死的核心因素，房企核心資產的變現能力纔是企業的生命線。實際上，恆大整體的淨負債率自2017年來是持續下降的，但公司自身房地產項目的變現能力的全面快速惡化直接導致了當前的流動性困境。

從房地產開發流程來看，房企商獲取土地後，通過土地及在建工程獲取信貸資金。達到預售條件後，完成商品房銷售，歸還前期借貸資金，通過銷售回款進行後續開發。

對於恆大當前情況來看，觸發風險事件發生的原因並不是房地產市場走弱，房價下行帶來的金融機構抽貸引發的流動性風險。恆大至2022年3月前，公司也沒境內外公開市場債券到期帶來違約壓力。因此，我並不認爲高槓杆導致了當前企業的經營困境，透過現象看本質，房地產銷售回款的快速惡化纔是導致當前流動性問題的核心因素。

李迅雷：從總量上來看，房地產銷售增速有所回落，但總體依然保持平穩，當前環境之下爲什麼恆大的現金流回款狀況出現了快速且顯著的惡化？

陳立：我們認爲6月以來，恆大現金流惡化主要還是以下四方面因素：1、按揭放款變慢；2、雙向限價限制降價促銷；3、行業間併購存在障礙；4、經營負債結構惡化。

第一，從銀行信貸支持來看，房貸集中度管理後，銀行體系對於房地產的信貸支持總量有限，進而導致今年以來，房子賣了但是按揭放款延遲，銷售好但回款差的情況。

第二，恆大平均拿地成本約1900元/㎡，銷售均價約10000元/㎡，地價佔售價比例較低，降價促銷的空間相比其他房企較大。而6月以來，新房市場雙向限價執行嚴格，恆大低價拿地降價銷售的營銷策略失效，導致銷量端的壓力陡增。

第三，出售股權回血的路徑並不如往常一樣通暢。由於出售項目公司股權的同時也轉移了公司債務，而三道紅線要求下所有房企都在控制負債的增長，即使併購價格合適，收購方也不願意承擔負債率上升的結果，導致股權轉讓不暢。

第四，雖然恆大的淨負債率在持續下降，但經營性負債卻持續上升，本質上是將恆大對金融機構的負債轉移到了上遊供應商。而在企業流動性出現問題時，對上遊的佔款也達到了極限，無法緩解流動性的壓力，商票兌付也是先於金融負債出現問題。

李迅雷：從當前恆大所面臨的困境來看，爲了避免項目批量爛尾的最壞情況發生，採取如何的方式化解危機纔是上策？

陳立：化解當前恆大問題我們認爲主要有以下幾個途徑：首先，短期上來看，引入合適的投資方或資金方，通過債務重組、股權出售等方式緩解短期的兌付壓力，保障在建項目的正常施工建設，防止爛尾風險。其次，引導市場預期，增加下遊購房者對於已售項目正常交樓的積極信心。最後，通過公司自身的項目正常銷售回款，逐步化解流動性風險，實現恆大危機的軟着陸。

李迅雷：當前房地產市場環境下，由於金融系統尤其是銀行，與房地產行業景氣度息息相關，恆大危機是否會持續擴散影響金融系統穩定？

陳立：從房地產價格的角度和流動性風險在行業內擴散的範圍來看，我並不認爲當前恆大的問題會持續向金融體系傳導。一方面來說，確實從今年以來，房地產行業整體的經營壓力在增加，但並非所有的房企都面臨嚴重的流動性風險，中央三道紅線監管政策其實已經給予了市場一個簡單有效的房企風險評價標準，尤其是當前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風險的角度來看，並不顯著，穩健經營的房企融資成本甚至還在持續下行。

另外一方面，從以往境內外房地產危機向金融體系擴散的情況來看，通常金融系統受到衝擊的原因在於大範圍的資產價格快速下跌。本輪開發商流動性危機屬於個別企業的點狀爆發，並非由於全行業庫存過高、需求下行的環境下的房價下行風險。當前“房住不炒”大背景之下，行業供需關係相對平衡，全國房價還是比較平穩。

李迅雷：從恆大事件引申到到房地產行業來看，其實這一輪地產週期自2018年至今，購房需求端政策與開發商供給端政策持續收緊，爲何在今年下半年纔看到行業基本面的下行？

陳立：由於內外部環境相比過去三年發生顯著變化，2018年來收緊行業融資倒逼企業推地增加市場供給，進而支撐房地產開發投資的現象，在當前時間點發生反轉。

外部環境方面，三年去槓桿後，行業債務到期壓力快速下降。2018年以來房地產行業的債務到期規模持續增長，償債壓力之下倒逼企業供應存量土儲，增加銷售回款保障現金流安全，造成了2018年至2020年新開工與銷售增速的反向變化，行業整體處於去庫存狀態。

而2021年下半年後，債務到期規模快速下降，償債壓力的降低直接促使企業經營方向從追求規模轉向追求安全，經營風格變化直接抑制了企業拿地與推盤意願。企業經營的內部角度來看，從企業土地儲備角度來看，2018年至今開發商帶息負債規模持續下降，伴隨着表內已開工未銷售的土地儲備規模持續下降。存量土地不足的情況下，市場供給彈性需要依靠增量貢獻。

簡單來說，2018-2020年，即使拿地下行，企業庫存較高，存量供應仍舊能保持市場正常供給；而2021年後，土儲不足，增量不夠的情況下，政策環境持續緊縮對於供給端衝擊逐漸體現。

此外，2020年下半年至今，行業信用事件頻發，信用債違約規模大幅增長，違約債券餘額628億，而2018至2019年信用債償還高峯期的兩年中合計違約債券餘額僅106億。伴隨中小企業出清，市場整體供應能力邊際走弱。

李迅雷：9月以來，第二批集中供地陸續出讓，從已經進入集中成交階段的幾個城市來看，房企拿地熱情並未如期恢復。爲何在限制溢價率等拍地制度優化措施後，房企實際拿地情況與市場預期大相徑庭？

陳立：我們認爲，開發商拿地動力不足，不僅僅是受到地價較高的單一因素影響，在融資政策收緊，企業現金流狀況不斷惡化之下，拿地能力走弱也是供給不足的核心因素。

由於拿地及開發資金不足，信用收縮帶來的土地儲備規模的持續下降，而供應不足疊加當前房地產市場需求走弱，進一步抑制了銷售回款的增長，形成了比較明顯的負反饋機制。即使集中供地制度優化改善企業拿地意願，但從拿地能力上，整體行業並未出現顯著的改善。

李迅雷：最近公佈的8月房地產數據出現了不同程度的下行，市場中也不乏放鬆地產的聲音，對於未來政策的演繹我們應該如何判斷？

陳立：整體上來說，我們認爲地產政策全面放鬆的可能性不大。2017年後，調控政策呈現分城市、分供需的精細化特點。回顧歷史，房地產需求和供應端調控政策的邊際變化分別取決於房價的邊際變化及地產投資和固定資產投資的增速差。

而當前市場環境則與過去存在顯著不同，歷史上典型的房地產下行週期中，房價下行的核心因素在於供需關係的惡化，比如2008年、2011年及2014年，房企信用無序擴張帶來的庫存高增長，疊加需求邊際走弱導致了價格快速下行。當前環境下，由於2020年下半年來的拿地下行，土地市場供給不足持續向商品房銷售市場傳導，核心城市市場供應短缺更爲顯著，房價並無快速下行壓力，需求端寬鬆可能性較小。

從供給側角度，歷史上來看，當房地產開發投資持續低於固定資產投資，對全社會投資增速形成拖累時，供給側房企融資政策出現明顯寬鬆。這也是爲何在2018年至2020年，雖然地產融資持續收緊，房企持續降槓桿，但行業整體投資增速大幅高於固定資產投資，而調控政策整體也沒有寬鬆的必要。

但當前階段，近幾個月房地產數據來看，新開工面積快速走弱。同時，竣工面積增速持續復甦，開工弱竣工強帶來施工規模的邊際放緩，進而拖累實際房地產開發投資增速快速回落。伴隨二三輪土地市場流拍率增加，對於優質房企的按揭回款及流動性投放可以適度增加，緩解流拍現象擴散帶來的房地產開發投資下行風險。

李迅雷：最後我們回到股票市場，從投資的角度，地產股在經歷了這一輪調整後，後續我們應該如何選擇地產股投資的方向？

陳立：我們認爲，對於股票市場中地產股的選擇，監管政策其實已經給出了明確的方向，三道紅線就是官方認可的良好評價指標。

以往全國化擴張速度較快的房企，在降槓桿週期中丟失掉的市場份額，當前三道紅線硬性約束下無法加槓桿追回市場地位。而堅持穩健經營的房企，在行業降槓桿的過程中實現高質量的規模增長。在第二輪集中供地出讓多地流拍率上升的同時，優質龍頭房企持續低成本補充優質土儲，行業正在經歷一個去僞存真的過程。