作者 | 東北一度

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醫療行業正在經歷第二輪關於集採的考驗，2018年是第一輪，彼時市場整體估值水平還在低位，而這一輪的集採，踩在了市場估值的高位。疊加宏觀政策環境的持續性改變預期，市場對集採的恐慌被放大，導致上週醫療行業的“黑色星期五”。

關於此次集採的始末，一開始是藥品的第五輪集採，因爲前面已經進行了幾輪，這次除了恆瑞爆冷丟標了兩個大品種之外，整體還是在市場的預期之中；隨後生長激素、胰島素也相繼傳出集採的消息。

器械方面，骨科集採還沒有落地，醫療大設備的集採又開始了，儘管業內不斷澄清，大設備的集中採購早就已經展開，無論是安徽還是深圳，在醫療設備集採的操作上都沒有發生本質改變。但是市場並不買賬，邁瑞醫療連續兩個月下挫。說到底，行業之所以恐慌，主要還是對“帶量採購”過於敏感。在藥品、耗材集採常態化的大背景之下，談醫保、集採色變的醫療行業難免杯弓蛇影。

最終的引爆點在上週五，一份7月14日的安徽省臨牀檢驗試劑企業座談會會議記錄傳出，安徽準備對IVD化學發光類試劑集採。因爲免疫診斷的“儀器+試劑”屬於封閉式系統，市場原本篤定這是最難被集採的領域，結果安徽首先拿它來開刀，打的市場措手不及，主要受影響的企業是邁瑞醫療、安圖生物、新產業、邁克生物、亞輝龍，股價也迅速反應。如果連化學發光都能集採，那麼是不是意味着整個體外診斷板塊未來都可以集採，是不是真的萬物皆可集採？

其實仔細想想，器械的集採沒那麼悲觀，設備和耗材大多有經銷商，新產業的經銷佔比超過96%，安圖生物也是以經銷爲主，通常會有獨家代理商，二級經銷商，出廠端這樣幾個環節。集採的目的肯定是要砍掉經銷環節的利潤，最受損的是經銷環節，一般從出廠價到終端價，會有三四扣率，如果降價50%，砍掉的也只是經銷商加價的那部分，觸及不到廠家的出廠價。安徽省醫保局在問答環節中也指出，降價不是從10元降到1元，要合理的降價，保證企業一定的利潤，把流通灰色部分擠出。

經銷佔比高的企業最終廠家出廠價或不影響或輕微受影響，只要產品不是像支架那樣成熟的同質化的產品，經銷商環節會是重要的價格緩衝。

而集採對藥品相對影響大一些，因爲藥品較早實現兩票制，沒有經銷商的緩衝墊，較大幅度降幅意味着利潤的直接損失，從化學仿製藥毛利率上能看出來。但是恆瑞上半年的業績，客觀來說並不算差，只是市場習慣了高增長，預期比較高，在轉型期能實現17.58%的營收增速已經是非常穩健的了，其中創新藥增速和佔比分別到了43.80%和39.15%，可圈可點。

8月20日下午恆瑞醫藥有個臨時股東大會，交流會的主講人是恆瑞董事長孫飄揚孫總。關於集採的影響，孫總指出，仿製藥大產品該採的都採了，剩下的沒有多少。創新藥方面明年後年出來的東西是最多的，腫瘤和非腫瘤都是豐收的時點，出來以後要參加國家醫保談判，然後放量，因此經過1-2年時間的調整就能恢復出來。從二級市場時間節點來看，恆瑞受集採的影響應該在年底到明年上半年集中消化完。

孫總在發言中也提到了CRO行業，他表示“CRO也是一種工作模式，恆瑞能做的都自己做，不一定交給CRO就便宜，正是你們覺得找CRO便宜，把CRO炒那麼高，這世界沒有討便宜的地方”。但從二級市場來看，這個問題也是各個板塊之間博弈的結果。

我一直認爲上次臨牀指導意見出臺之後，CRO行業需要有一輪估值的重塑，畢竟部分藥品研發項目還是有出清的過程，VC/PE對藥企的投資也會更加謹慎，藥企融資正是市場公認的CXO景氣指標之一，一級市場的投資人應該最能預先感知市場的冷暖。

但是整個CXO板塊並沒有大幅調整，因爲醫藥其他板塊也正在經受打擊，藥品和器械就不說了，集採的石頭一直懸着；醫美也被頻繁點名，近期也出了打擊非法醫美機構、揭露美白針的危害、禁止小腿肌肉阻斷術等一系列動作；醫療服務都處在歷史高位估值水平，政策在鼓勵社會辦醫和規範行業發展之間搖擺。所以以目前的市場格局，CRO依然是醫療行業最優的選擇。只不過要更注重海外佔比高的企業。

從根源來看，這一輪的政策，不論是針對教育、房地產還是醫療，始終是圍繞促進生育來展開的，七普數據的公佈，正式拉開了促進生育政策的大幕。至於怎麼促進，無非是降低生育、養育和教育的成本，從醫療行業近期的政策和輿論導向就能看出，涉及的不僅僅是醫保支付的部分，還有部分自費的如醫美、牙科、生長激素、角膜塑形鏡等，基本上都是C端能直接影響居民生活成本的領域。

國內經濟發展的底層邏輯面臨從效率到公平的轉變，從先富起來到共同富裕的目標轉變；具體到醫療行業，就是正本清源，破除僞創新、灰色地帶和過度營銷；對行業長期發展是有利的。從國內老齡化和共同富裕的前景來看，醫療行業的需求毋庸置疑，尤其是更優質的醫療產品和服務。

從投資策略的角度而言，應該更注重投創新技術、投B端服務、出海幾個方向。創新技術方面，我們主要關注合成生物學、細胞和基因治療、新冠治療藥物、癌症早篩、創新藥械等；TO B端主要關注、生命科技上遊企業、製藥裝備；能夠順利出海的企業，我們主要關注CXO和平臺型醫療器械公司。另外，消費升級方面，輔助生殖、合法合規的泛醫美板塊依然需要重點關注。