本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽、吳黎豔、

核心結論

1、當前位置的A股，建議多關注邊際變化而不是美債

1）6月初，300除金融指數的股債收益差再次來到-2X標準差附近，隨即一些與總量經濟相關的板塊見到底部，比如港股、商品、週期股、300除金融的指數。目前，300除金融的股債收益差已經在-2X標準差附近震盪了接近4個月的時間。關於這個模型，大家目前問得最多的就是需不需要考慮美債利率的問題。

2）美國8月職位空缺數量意外增至961萬，遠高於市場預期值880萬，環比增加近70萬；9月非農就業人口變動33.6萬人，預期值17萬人，前值18.7萬人。另一方面，美國私人部門非農時薪季調同比增速仍然維持在4%以上，明顯高於疫情前2-3%的中樞水平。疊加亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克和克利夫蘭聯儲主席梅斯特的連續鷹派表態，美債利率近期快速上行。

3）但是，美債實際利率TIPS與A股的相關性，主要體現在每一次TIPS短期快速上行的時候。但是中期維度走勢還取決於基本面，與TIPS並不直接相關：

①決定順週期資產運行趨勢的核心是經濟基本面，比如滬深300與中國國債關聯度很高，後者代表中國經濟的方向。簡單可以理解為，中國經濟基本面，決定了滬深300的方向。同樣，板塊上，以白酒和互聯網為代表的順週期行業，主升浪也發生在中國經濟全面向上的階段（16-17的棚改、20-21的全球疫後大刺激），但是主升浪的斜率，取決於全球流動性。

②決定新興產業運行趨勢的核心是產業興衰，比如TMT、新能源、軍工等，這類資產的波動性較大，受到全球風險偏好的影響也大，因此短期美債利率的大幅波動，會對他們產生影響，但是這類資產的中期趨勢，還是來自於自身的產業週期，而非美債利率的趨勢。

4）如果大家介意美債的一些短期影響，我們建議按照每天的外資交易佔比，將股債收益差模型中的利率，加強一定比例的美債。具體來説，央行口徑外資持股約3.3萬億（6月30日數據），陸股通目前持股約2.2萬億，佔比67%，其他外資佔比33%；假設其他外資的換手率與陸股通資金一致，進而推算總外資成交金額佔A股成交額比例，大致在11%左右的水平。因此，我們可以將股債收益差模型中的利率，修正為89%的中國國債+11%的美國國債。

修正後的結果：股債收益差仍然運行在-2X標準差附近，維持市場底部區域的判斷。反彈先看修復到-1.5X標準差，主要推動力是國內政策邊際加碼和中美關係穩定發展；按照歷史經驗，如果有重大變化讓市場出現ROE全面上行的預期，再看-1X標準差。

2、四季度的A股核心關注低PB分位數因子

1）季度維度最有效的財務指標是【增速】，代表的是季度景氣度的優劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“定價現實”到“定價預期”，這過程反應的是市場驅動力的變化。

2）因此，Q4的A股市場行業配置策略，核心邏輯是【展望明年】。如果説目前一個板塊的PB估值分位數在過去5年處於比較高的位置，那麼意味着股價已經隱含了明年甚至未來很多年的預期，除非短期訂單大超預期，否則很難在Q4繼續交易明年。但是，相反，如果一些板塊的PB估值分位數比較低，意味着當前的情況比較差，如果轉年有改善的可能性，那麼大家可能會在Q4提前交易預期的變化。

3）在Q4交易轉年的預期，分為兩個部分：

①交易轉年經濟的預期：如果市場認為轉年經濟的預期能夠修復或者企穩，一些順週期板塊會提前反映這樣的預期。回到當前，伴隨政策加碼的可能性，年底年初可能出現類似13-14年的庫存階段性回補的情況（促使ROE企穩），因此，一些前期滯升且PB分位數較低的板塊，有階段性修復的空間，比如部分白酒、金融、施工端的資本品、港股互聯網等等。

②交易轉年細分行業困境反轉或者產業創新的預期：交易這部分預期，可以與交易經濟預期同時存在，或者同時不存在，兩者並不衝突、也不互斥。我們傾向於尋找一些經歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現產業拐點的行業，這其中，半導體週期、創新藥產業鏈、電動車，都屬於從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業，目前處於基本面和PB分位數的底部，同時具有外需屬性、創新屬性，並且如果中美關係穩定發展，也有受益邏輯。

4）在此框架之外，我們還建議關注一些政策推動的產業方向，包括：新型工業化、算力基礎設施建設、信創和半導體的國產替代。

注：本文來自天風證券股份有限公司2023年10月7日發佈的 《【天風策略丨第四季度A股市場投資策略】不建議過度聚焦美債，核心關注低PB分位數因子》，報吿分析師：劉晨明 SAC 執業證書編號：S1110516090006；李如娟 SAC 執業證書編號：S1110518030001；許向真 SAC 執業證書編號：S1110518070006；趙陽 SAC 執業證書編號：S1110519090002；吳黎豔 SAC 執業證書編號：S1110520090003

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