本文來自格隆匯專欄： 天風研究；作者：孫彬彬團隊

‍核心觀點

我們認為城鎮化率依然有提升的空間，城市高質量發展也有更新改造的訴求，參考歷史，我們認為城市更新改造可以和地產存量庫存化解相結合，邏輯上依然可以藉助PSL加土儲專項債的形式，推動修復居民資產負債表、扭轉地產困境、改善政府財政約束。

正文

增量政策看什麼？我們認為可以考慮恢復土儲專項債，簡單説就是地方政府專項債可以用於土儲。

歷史上土儲專項債主要發行階段為2017年7月至2019年9月，發行期間，土儲成為專項債重點投向領域，發行佔比在35%左右。

對於地方政府而言，土儲專項債首先是在規範地方政府舉債融資機制背景下，推動土地儲備，實現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來源問題，推動土儲工作，助力城市化進程和經濟增長。

2019年後土儲專項債被叫停，或許和地產調控存在一定關係，此外監管關注土儲專項債運用過程中，可能涉及到債務資金空轉，沒有有效形成實務工作量的問題。

然而凡事都有利弊，此一時彼一時，我們認為土儲專項債有恢復的必要性：

首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動拿地但又無法開發的困境。

其次，改善專項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結構和專項債投向結構嚴重不匹配造成的缺項目和資金閒置等問題。

第三，我們認為地產政策進一步優化調整的過程中，原有對於土儲專項債的約束性前提本身已不存在。

第四，土儲專項債還有利於改善城投債務壓力，緩解地方政府隱債壓力。

具體執行上，抓手可以是協同推進城市更新改造。我們認為城鎮化率依然有提升的空間，城市高質量發展也有更新改造的訴求，參考歷史，我們認為城市更新改造可以和地產存量庫存化解相結合，邏輯上依然可以藉助PSL加土儲專項債的形式，推動修復居民資產負債表、扭轉地產困境、改善政府財政約束。

注：本文節選自天風證券研報《天風·固收 | 增量政策看什麼？》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003

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