本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 孫永樂

年初以來場景修復類消費先快後慢，5月或再次迎來補償性反彈，收入修復類消費慢修復，3月走勢分化。

一季度的中國經濟算不算“強現實”？

應該説，真正超預期的只有出口，因為貿易順差增速從去年四季度的1%直接跳升至44%，拉動了GDP增速1.4個百分點，是真正的“弱預期VS強現實”。

至於消費，表現出的不是現實和預期的差異，而是宏觀和微觀的差異、數據和體感的差異、同比和環比的差異。

受益於疫後消費補償性恢復，一季度社零同比增速從去年四季度的-2.7%上升至5.8%，但3月數據也顯示，消費開始進入“高同比、低環比”的第二階段 。如果不考慮低基數效應，僅看季調後的環比增速，今年3月社零環比只有0.15%，明顯低於2017-2021年之間的任何一年，僅高於2022年3月，也明顯低於今年2月0.67%的環比增速。

疫後消費修復可以分成兩種，一種是場景修復，一種是收入修復。

季調環比是評估今年消費復甦的重要視角，從兩種消費修復的環比折年數變化來看，以餐飲、化粧品、服裝為代表的場景修復類消費，1-2月改善普遍較快，但到了3月開始出現放緩跡象。以可選消費為代表的收入類消費，1-2月修復偏慢，3月開始出現走勢分化。

出行類商品消費（紡服、化粧品等）今年1-2月環比增速高於2017-2019年同期均值13個百分點，也高於過去6年同期均值20個百分點。但是今年3月，出行類商品消費和餐飲消費的環比增速均出現放緩，其中出行類商品消費的環比增速接近2017-2019年同期均值，而餐飲消費環比增速低於2017-2019年同期均值。

3月以來的高頻數據也驗證了場景類消費修復的放緩跡象，比如地鐵出行人數、擁堵延時指數在1-2月快速回升後，3月逐漸進入了平穩期。

即將到來的五一假期可能迎來出行類消費的又一次修復。“新十條”以來，居民尚未經歷長假（清明節僅放了一天），積壓三年的遠途旅行意願可能在今年五一假期出現補償性恢復。從五一訂票數據看，出行類消費已經顯示出再度走強的可能性。比如截至4月10日，美團平台五一期間國內住宿、交通、景點門票的預訂量已經較2019年同期增長約200% 。

收入修復類消費今年1-2月普遍改善較慢，進入3月後走勢分化。其中以通訊器材等為代表、受政策影響較小的可選消費品，年初以來環比修復慢於出行類消費，但方向持續改善。

今年1-2月可選類消費的環比增速高於2017-2019年均值8.2個百分點，低於出行類消費和餐飲消費的13.2個百分點和13.1個百分點。但是3月可選類消費的環比依舊超過了2017-2019年同期均值2.9個百分點，而出行類消費環比改善則明顯放緩。

由於沒有政策支持，大多數可選消費的修復主要依靠居民收入改善和消費傾向（當季消費支出/當季可支配收入）回升，所以可選消費的復甦是一個慢變量。

1季度城鎮調查失業率從5.6%降至5.3%，居民可支配收入增速從去年四季度的4.2%升至5.1%，居民消費傾向開始好轉並超過了2020-2021年同期水平，這些都是可選消費修復的信心。

不過居民收入和消費意願的持續恢復依賴於企業利潤、內外部環境和長期信心等多重因素，如果沒有政策支持，可選消費的修復也需要耐心。

另一種收入修復類消費則是以汽車為代表，受政策影響明顯，在走勢上表現出較強的政策相關性。

受燃油車和新能源車購置補貼退坡的影響，今年1-2月居民購車意願偏弱，汽車消費同比增速相比去年12月下滑了14個百分點至-9.4%，環比增速也低於2017-2019年同期均值1.4個百分點，在各類可選消費品中表現最弱。

3月各地政府和車企加大促銷力度，汽車消費環比大幅回升，增速高於2017-2019年同期均值15.8個百分點。目前看熱度已經延續至4月上旬，乘聯會數據顯示4月1-16日乘用車市場零售66.5萬輛，環比3月同期增長15%（往年4月汽車消費弱於3月）。

由於補貼政策對汽車消費的影響較大，去年財政補貼政策一定程度透支了今年居民汽車消費潛力。如果沒有政策支持，今年汽車消費可能弱於其他可選消費的修復程度，具體走勢還與後續補貼政策有關。

簡單總結，從一季度數據來看，消費的現實表現難以用簡單的強弱描述，實際情況更復雜：既有場景類消費的強復甦，也有收入類消費的弱修復；前期強復甦的線下出行已經開始放緩，前期弱修復的可選消費還在持續改善；儘管宏觀數據整體較好，但對於不同收入人羣和不同消費類別，冷暖依然差異很大。

風險提示

居民收入端的修復低於預期，居民失業率短期改善幅度低於預期，居民消費意願修復力度弱於預期

注：本文來自天風證券2023年4月21日發佈的研究報吿《消費復甦進入第二階段》，報吿分析師：宋雪濤 S1110517090003 孫永樂 S1110523010001

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