本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏，作者： 張夏 塗婧清

2022年中央經濟工作會議通稿發佈，整體來看，在經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力背景下，為實現經濟質提升、量增長，2023年財政和貨幣政策定調強調有力和精準，大力提振市場信心、着力擴大國內需求成為重中之重。對A股而言，政策有望支持經濟改善和企業盈利逐季回升，帶動A股重回上行，但有限的彈性下更可能演繹“結構牛”。結構上，短期內受益經濟復甦的上證50和銀房家有望繼續表現；經濟企穩後，以新時代五朵金花為代表的新興產業方向將逐漸佔優。

核心觀點

【經濟定調】中央提到“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動盪不安。”這也意味着後續的政策力度將會進一步加大，與後面“着力擴大國內需求”形成呼應。2023年仍是穩增長政策出台的大年，政策驅動的特徵將會仍舊明顯。

【目標】本次經濟工作會議更是兩次提到“量的合理增長”。儘管中國經濟已經進入新常態高質量發展的階段，經濟增速進入新的中樞，但反覆強調必需要有一定量的合理增長，根據分析，2023年GDP目標預計在4.5%-5%之間。

【政策定調】財政政策方面，2023年財政政策仍然是更加積極。不過本次中央經濟工作會議對基建的強調相對沒有那麼突出，只在後文擴大內需環節提到，“加強區域間基礎設施聯通”，重點提到了“要加大中央對地方的轉移支付力度，推動財力下沉”，表明為了保證2023年財政支出的力度，中央會一定程度加槓桿，增加對地方財政的支持。貨幣政策方面，本次中央經濟工作會議定調為“精準有力”，預計明年流動性狀態介於2020和2021年之間的水平，既不是大水漫灌，也不會大幅收緊流動性，預計利率中樞將會保持在當前水平附近震盪，結構性貨幣政策工具有所作為。

【產業政策】擴大內需在明年的五大經濟工作中是第一要務，尤其消費擺在優先位置，預計明年增量政策最多的領域為“房地產”“新能源汽車”“養老”。另外產業政策繼續強調補鏈強鏈；科技攻關；產業鏈供應鏈安全；科技自立自強。這與二十大報吿中相應的表述對應，可概括為新時代五朵金花“高端製造，醫療醫藥，新能源（含車），自主可控及人工智能，軍工裝備”。

【地產政策】融資端滿足合理的融資需求，需求端支持剛性和改善性需求。在地產融資三支箭後，優質頭部房企風險進一步化解，未來地產行業向新發展模式平穩過渡，優質房企有望走出獨立的α行情。

【平台經濟】支持平台企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。未來在政策引導下，平台企業將在數字經濟建設和發展中發揮重要作用。

【兩個毫不動搖】提高國企核心競爭力，支持民營企業發展。

如何指引A股投資？當前市場進入穩增長擴內需和對明年經濟預期改善的窗口期，在政策指引和經濟復甦預期的推動下，短期內經濟復甦相關代表指數上證50和銀房家有望繼續表現。當權重指數對經濟復甦的修復到一定程度，很有可能就會逐漸放緩上行斜率，逐漸轉為偏新興成長指數佔優的局面，科創50、中證1000，創業板綜等新興成長指數可能會相對佔優，可佈局新時代五朵金花。

【風險提示】美聯儲政策收緊超預期；國內經濟不及預期。

01

2022年中央經濟工作會議主要內容

12月15日-16日，中央經濟工作會議在北京舉行，總結2022年經濟工作，分析當前經濟形勢，並部署2023年經濟工作。我們從經濟定調、目標、政策方針、財政貨幣政策、產業政策、資本市場政策、房地產政策等多方面對中央經濟工作會議精神進行解讀。

定調：中央對經濟轉弱和外部環境嚴峻有了更加明確預期

對於經濟的定調，中央提到“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動盪不安。”這也意味着後續的政策力度將會進一步加大，與後面“着力擴大國內需求”形成呼應。2023年仍是穩增長政策出台的大年，政策驅動的特徵將會仍舊明顯。

目標：實現質的有效提升和量的合理增長，保持經濟運行在合理區間

繼2019年和2021年後，本次中央經濟工作會議再次強調量的增長，而本次經濟工作會議更是兩次提到“量的合理增長”。儘管中國經濟已經進入新常態高質量發展的階段，經濟增速進入新的中樞，但是必需要有一定量的合理增長，這是反覆強調的。

今年黨的代表大會召開，總書記做報吿中明確“到二0三五年，我國發展的總體目標是：經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，人均國內生產總值邁上新的大台階，達到中等發達國家水平。”2022年12月9日，中央財經委員會辦公室分管日常工作的副主任韓文秀在《人民日報》撰文表示，“ 要認識到，基本實現社會主義現代化和全面建成社會主義現代化強國，需要達到國際公認的發展水平標準，比如目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上”。

我們統計了外交部描述為中等發達國家水平國家的人均GDP水平，做了相應的估算，總得來看，要實現2035年人均GDP翻一翻的目標，假定匯率在當前水平不變，我們需要維持3.6-5.2%之間的增速。考慮到經濟基數越大，增速實現難度越大，則2023年GDP目標預計在4.5-5%之間。

方針：大力提振市場信心，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作

本次中央經濟工作會議的方針裏面，提到“大力提振市場信心”，“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”並且，此前反覆強調的六穩六保中，突出強調“穩增長、穩就業、穩物價工作”，穩增長放在更加突出的位置。

另外，此次中央經濟工作會議將二十大的核心提法進行再度強調，例如“產業政策要發展和安全並舉。優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，着力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峯碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。推動“科技－產業－金融”良性循環。科技政策要聚焦自立自強。社會政策要兜牢民生底線。安全，補強產業鏈，科技自立自強”是未來工作的重點。

中央經濟工作會議再提“提振市場信心”，並且是大力提振市場信心，上一次提“提振市場信心”是2019年，儘管2020年疫情衝擊來襲，但是市場信心較足，經濟恢復較快，股市表現較好。目前，市場信心略有不足。居民防禦性儲蓄明顯攀升，存款儲蓄率創下了近十年新高。因此，如何推出“大力提振市場信心”的政策值得期待，只有居民信心恢復，消費投資需求才有望持續改善。

財政政策：保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具

中央經濟工作會議指出，財政政策保持“必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具”。由此來看，2023年財政政策仍然是更加積極。不過，相較於2021年重點強調“適度超前開展基礎設施投資”，本次中央經濟工作會議對基建的強調相對沒有那麼突出，只在後文擴大內需環節提到，“加強區域間基礎設施聯通”。

而本次經濟工作會議中，重點提到了“要加大中央對地方的轉移支付力度，推動財力下沉”，表明為了保證2023年財政支出的力度，中央會一定程度加槓桿，增加對地方財政的支持。

貨幣政策：貨幣政策尋求精準有力

貨幣政策表述方面，2019年和2021年的中央經濟工作會議都是“靈活適度”，實際的結果是流動性相對寬鬆，2020年和2022年利率中樞呈現下行的狀態；而2020年是靈活精準，2021年利率中樞相對較高，流動性相對沒有那麼充裕。本次中央經濟工作會議定調為“精準有力”，預計明年流動性狀態介於2020和2021年之間的水平，既不是大水漫灌，也不會大幅收緊流動性，目標是儘量使得新增社融增速尤其是中長期社融增速回升，預計利率中樞將會保持在當前水平附近震盪，結構性貨幣政策工具將繼續有所作為。

產業政策：擴大內需是第一要務 ，但是擴大內需的關鍵在消費而非投資

擴大內需在明年的五大經濟工作中是第一要務，面對“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力仍然較大”，2022年經濟增速進一步下探。2023年，擴大內需成為第一要務。本次中央經濟工作會議中“擴大內需”提到三次，加上一次“擴大國內需求”，四次提到擴大內需。一般情況，擴大內需也會提，但是提的次數如此之多，位置如此之靠前，這在過去十年的中央經濟工作會議中是較為罕見的。

歷史上，擴大內需作為排名靠前的產業政策出現在2006、2009、2011年。

本次擴大內需的策略，“要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通。政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持。鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設。要繼續發揮出口對經濟的支撐作用，積極擴大先進技術、重要設備、能源資源等產品進口。”

從這個表述來看，預計明年增量政策最多的三個領域為“房地產”“新能源汽車”“養老”。預期未來一段時間，“銀房家”，“新能源汽車”和養老等板塊將會有所表現。

另外，產業政策方面，繼續強調補鏈強鏈，科技攻關；產業鏈供應鏈安全；科技自立自強，這與二十大報吿中的相應的表述是對應的。這就意味着，一旦明年擴大內需的政策逐漸落地見效，下一個重點工作就變成上述目標。這與我們在年度策略報吿中提到的二十大報吿對於A股未來2-3年投資思路的指引是一致的。

現代資本市場具有服務經濟高質量發展的重要功能。資本市場在資源配置、風險緩釋、政策傳導、預期管理等方面有獨特而重要的功能，是深化金融供給側結構性改革的關鍵所在，在高質量發展中能夠發揮更大作用。據二十大報吿內容，我們認為未來五年，資本市場圍繞以下方面可以發揮更大的作用。

我們將以上五個方向總結為新時代的五朵金花：

本次中央經濟工作會議裏面，對於二十大報吿中的核心提法再度強調，產業政策要發展和安全並舉。優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，着力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峯碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。科技政策要聚焦自立自強。社會政策要兜牢民生底線。圍繞安全發展、科技自立自強、產業鏈供應鏈安全等關鍵詞之下新產業趨勢代表——新時代五朵金花“高端製造，醫療醫藥，新能源（含車），自主可控及人工智能，軍工裝備”等在2023年有望在經濟逐漸企穩後逐漸開始佔優。

 關於地產——支持住房改善，確保房地產市場平穩發展

中國的地產環境很顯然發生了重大變化， 購房者預期也發生了重大變化，上文中提到擴大內需時，排名第一是住房改善，很顯然，地產成為2023年穩增長擴內需的關鍵領域，在需求端，預計會有更多的政策圍繞“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題”。

在融資端，也明確定調“滿足行業合理融資需求，推動行業重組併購，有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”。在地產融資三支箭後，優質頭部房企風險進一步化解。

“房住不炒”仍提，但是表述位置已經明顯靠後，地產行業已經逐漸向新發展模式平穩過渡。如此一來，房地產業自2015年開始的系統性殺估值基本吿一段落，由於中國房地產業市場空間巨大，未來房地產上市公司將會因為經營能力的好壞出現巨大的分化，優秀房地產公司也有機會走出獨立的“α”行情。

關於反壟斷——支持平台企業大顯身手

2020年中央經濟工作會議提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張，反壟斷、反不正當競爭”，2021年，平台互聯網的無序擴張、不正當競爭受到嚴格監管，在港股和美股上市的互聯網公司的估值出現較為明顯的調整。2021年的中央經濟工作會議中，對於資本進行了定調——“要正確認識和把握資本的特性和行為規律。社會主義市場經濟是一個偉大創造，社會主義市場經濟中必然會有各種形態的資本，要發揮資本作為生產要素的積極作用，同時有效控制其消極作用”，2022年平台型互聯網公司面臨的監管環境有所緩和。

今年的中央經濟工作會議中，提到“大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平台企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”。一方面，隨着平台經濟專項整改完成，未來將通過常態化監管規範數字經濟和平台企業的發展；另一方面，鼓勵和引導平台企業參與到國際競爭中，有利於企業做大做強。由此可見，未來在政策引導下，平台企業將在數字經濟建設和發展中發揮重要的作用。

兩個毫不動搖：提高國企核心競爭力，支持民營企業發展壯大

自2019年中央經濟工作會議提出“要制定實施國企改革三年行動方案”，再到2020年“深入實施國企改革三年行動”，以及2021年中央經濟工作會議提出“要完成國企改革三年行動任務”。

今年中央經濟工作會議在明年的五大工作中，明確要“切實落實‘兩個毫不動搖’”。國企方面，“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力，完善中國特色國有企業現代公司治理”。從黨的十八大以來，黨中央就對國企改革作出重要戰略部署，經過本輪全面深化改革後，國企改革取得了重要成效，如，國有企業盈利能力改善、資產負債率下降且運營能力提升、股權激勵更加廣泛、積極引入戰投、科技創新能力不斷增強等。國企改革三年行動收官之際，也是國企改革新階段的開始。未來隨着國有企業改革進一步深化，推動國有資本和國有企業做強做優做大，國有企業有望迎來第二增長曲線。結合前段時間證監會主席在金融界論壇的發言，“要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，在改革紅利和國家戰略部署的加持下，國有企業估值中樞存在提升空間。

民營企業方面，今年中央經濟工作會議提出“從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大，依法保護民營企業產權和企業家權益”。民營企業在我國經濟發展中具有不可替代的作用，“五六七八九”的特點是對民營企業在税收、GDP、技術創新、就業、企業數量等方面佔比的全面總結，也是對其重要地位的肯定。疫情三年對中小企業造成明顯影響，在疫後經濟發展中，提振民企信心、恢復民企活力也是推動經濟整體好轉的重要內容，預計未來將繼續出台支持民營企業發展的政策。

02

對經濟工作會議的定調對於2023年A股的指引

基於2022年中央經濟工作會議對明年的政策定調及各項經濟工作安排部署，我們認為中央經濟工作會議對A股明年的投資指引主要包括以下幾個方面：

第一，   由於2023年對於着力擴大國內需求反覆強調，預計財政政策、產業政策對於總需求相當支持，加上中國經濟從疫情中逐漸恢復，GDP增速有望明顯回升，預計2023年GDP增速能夠回升至4.5-5%之間，企業盈利增速有望逐季回升，那麼2023年A股有望在盈利回升的推動下回到上行週期。

第二，   與此同時，對於地產強調的住房改善，對於基建強調的是區域間基礎設施聯通，擴大內需的關鍵是恢復和擴大消費。淡化了基建地產投資對經濟的拉動，因此，我們也不認為2023年經濟增速恢復到很高的增速，企業盈利增速回升的彈性有限，支持A股演繹“結構牛”的特徵。

第三，   貨幣政策定調精準有力，強調保持貨幣供應量和名義GDP相匹配，預計明年流動性保持基本充裕的情況下難以進一步寬鬆，預計利率中樞在當前水平穩定，A股大幅提估值的空間較為有限。

第四，   2023年產業政策定調更為明確，擴大內需的抓手是住房改善、新能源汽車和養老，建設現代化產業體系的關鍵在自主可控，新能源、人工智能、生物製造、綠色低碳等領域。以上行業和領域有望有更好表現。

總的來看，經濟下行壓力進一步加大，隨着中央經濟工作會議定調，擴大內需政策加碼概率進一步加大，在支持消費，住房改善、新能源汽車、養老、新產業趨勢方面將會有更多明確的措施。當前市場進入穩增長擴內需和對明年經濟預期改善的窗口期，在政策指引和經濟復甦預期的推動下，短期內經濟復甦相關代表指數上證50和銀房家有望繼續表現。

但與此同時，在希望實現量的合理增長的同時，無論是財政政策還是貨幣政策，都強調的是精準有力有效。對於地產強調的住房改善，對於基建強調的是區域間基礎設施聯通，擴大內需的關鍵是恢復和擴大消費，弱化基建地產投資對經濟的拉動，因此，我們也不認為2023年經濟增速恢復到很高的增速，企業盈利增速回升的彈性有限。當權重指數對經濟復甦的修復到一定程度，很有可能就會逐漸放緩上行斜率，逐漸轉為偏新興成長指數佔優的局面。科創50、中證1000，創業板綜等新興成長指數可能會相對佔優。

另外，在本次中央經濟工作會議裏面，對於二十大報吿中的核心提法再度強調，“產業政策要發展和安全並舉，優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，着力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峯碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢”，“科技政策要聚焦自立自強”，“社會政策要兜牢民生底線”。圍繞安全發展、科技自立自強、產業鏈供應鏈安全等關鍵詞之下新產業趨勢代表——新時代五朵金花“高端製造，醫療醫藥，新能源（含車），自主可控及人工智能，軍工裝備”等在2023年有望在經濟逐漸企穩後逐漸開始佔優。