本文來自：修煉投資的水晶球，作者：中泰策略團隊

4月下旬以來，全國各地每日新增散發病例出現穩步下行，且伴隨物流數據等顯著回升，而背後的原因則是重點城市普遍開始採取的高頻常態化核酸檢測。通過重點城市高頻常態化核酸檢測，或可在有效防控奧密克戎的同時，通過顯著減少嚴格封控等措施使用的頻率，進而減少對經濟的衝擊。或意味着，我國疫情防控或將進入到一個全新的階段，即：奧密克戎對我國經濟的衝擊將由無序的不可控階段（多地長期封控）轉為可控的常態化階段。這將對我國下半年經濟、供應鏈的恢復產生重要影響，這種“常態化核酸檢測下的復工復產”也或將成為資本市場下半年最重要的主線。但復工復產進程曲折，能否達到市場預期？仍是一個值得探究的問題。

一、奧密克戎對經濟衝擊仍存，但“至暗時刻”或已過去

奧密克戎疫情或給我國經濟帶來悲觀預期。就本輪全球奧密克戎疫情而言，與西方國家較早受到奧密克戎毒株衝擊不同，當前我國或正處於從本輪奧密克戎疫情衝擊對經濟預期的“悲觀時刻”逐漸恢復的過程，特別是，伴隨經濟數據表現的波動加大，這種悲觀預期又進一步放大了A股投資者對經濟發展“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”三重壓力加劇的擔憂。

製造業訂單的下滑疊加重點地區運輸受阻，生產供應受明顯抑制。從反映生產供給端的高頻的整車貨運流量指數來看，針對本次傳播率更高的奧密克戎疫情，我國重點城市疫情防控的連鎖反應開始展現。比如，吉林貨運指數在3月10日走弱20天左右降至春節低位，帶動遼寧地區貨運指數下降；上海貨運指數從3月30日開始下降後10天左右降至春節水平，也一定程度上拖累江蘇、浙江等外貿大省短期出現物流受阻。而2021年上海外貿進出口總額4.06萬億元，全國佔比高達10.38%，上海疫情防控的連鎖反應或對外貿進出口形成明顯的衝擊。

5月供應鏈恢復進程有所提升，我國出口有所復甦。在本輪疫情緩解及復工復產的大背景下，我國5月出口以美元計價出口同比增長16.9%，較4月回升13個百分點，對主要經濟體出口同比增速均有所回升。值得注意的是，本輪疫情衝擊的外圍形勢已經較2020年發生巨大變化，相較於剔除全球高通脹推升的價格因素之後，或已經是負增長的4月出口數據，5月出口已有所復甦。此外，PMI新訂單指數代表的外需回升也應對了出口復甦，4月製造業PMI為49.6，環比上升2.2個百分點，低於枯榮線，PMI新訂單指數為48.2%，在4月下降6.2個百分點的基礎上回升了5.6個百分點。

綜合來看，5月經濟數據較4月明顯改善在一定程度反映了本輪國內疫情對經濟生產的衝擊得到緩解，而資本市場通常會順週期放大實體經濟受衝擊的波動。雖然短期內的疫情對經濟生產造成負向衝擊不可置否，且難言“經濟底”或已出現，但在投資者預期轉弱的背景下，疫情動態或已成為經濟及A股市場重要擾動因素。根據過去兩年的各國疫情衝擊後的大類資產價格的表現，疫情的衝擊及防疫的措施變化確實成為影響資本市場表現的主導因素之一。以越南作為參考，2020年6月越南在受德爾塔毒株衝擊後，10月扭轉防疫措施，隨後經濟活動逐漸恢復，疫苗接種率提升，投資項目和出口恢復拉動21Q4GDP強勁增長5.22%（前值-6.02%），在此階段胡志明指數相應上漲9.15%。

二、疫情防控常態化，高頻常態化核酸檢測助力復工復產“曲折向上”

疫情防控常態化，或將由“殲滅戰”向“持久戰”轉變。4月1日起，上海實施全域靜態管理以來的一個月時間內，儘管各地採取的措施不可謂不嚴厲（蕪湖、太原等多地採取了出現1-2例就全域靜態管理的防疫措施），但是每日新增的散發病例一直比較穩健的維持在400-600人區間震盪，這與去年6月德爾塔病毒輸入後，我國每日新增持續百人左右震盪相符（奧密克戎傳染性約是德爾塔的4倍左右）。這意味着，即便上海等本輪疫情重點區域實現動態清零的目標，奧密克戎對國內的影響或依然是長期存在的，這與20年武漢疫情結束後的情形是本質不同的。

提高核酸檢測頻率或可縮短髮現病例時間，有助於復工復產推進。奧密克戎對精準防疫的最大挑戰是留給防疫者的反應時間非常有限，或者説縮短髮現病例的時間，增加防疫工作者追蹤控制病毒鏈的時間是關鍵之點。在這種情況下，若想實現“動態清零”的目標而又不希望過於頻繁的封控措施對經濟造成不可控的影響，就必須提升市民的日常核酸檢測頻率，如果能夠在重點防範城市中實現高頻率常態化核酸檢測，如兩日或三日一檢，將有助於加快發現疫情的速度，提升預警反應速度，拉長防疫工作者追蹤反應解決問題的時間。

4月下旬以來各地未採取更多的封控措施。上海全域靜態管理的一個月時間內，全國各地新增散發病例一直在400-600人區間震盪，但是，4月最後一週以來，各地散發新增病例卻出現了從500-600人左右的區間上沿向350-400人的區間下沿穩定過渡的特徵。全國整車貨運流量日度數據在4月下旬出現明顯回升也意味着4月下旬以來，各地新增疫情緩解的同時並未伴隨着對經濟衝擊較大的封控措施的更多的採用。

本輪omicron對我國經濟的衝擊：由無序的不可控階段→可控的常態化階段：

1）中長期：疫情的反覆會不斷擾動市場預期及表現。這種疫情影響的長尾效應與經濟修復的效果形成預期差往往主導市場風格結構的變化；

2）短期：奧密克戎對我國經濟衝擊最嚴重階段或將逐步過去。穩住經濟發展之下的復工復產及經濟修復，仍處於市場預層面期的抬升階段。本輪反彈中，以製造業為代表的成長股估值已經出現了階段性的修復。

伴隨更多城市開始高頻常態化核酸檢測的試點，上述數據得到持續驗證，這意味着我國疫情防控或將進入到一個全新的階段，即：奧密克戎對我國經濟的衝擊將由無序的不可控階段（多地長期封控），轉為可控的常態化階段。或將意味着奧密克戎對我國經濟衝擊最嚴重階段逐步過去，下半年伴隨復工復產的逐步進行，我國經濟以及資本市場的估值，特別是以製造業為主的成長股估值均將開啟修復過程。而高頻核酸常態化下的復工復產也或將成為今年下半年資本市場最重要的主線投資邏輯。

企業復工復產仍面臨一定挑戰，下半年復工復產進度或呈現“曲折向上”特徵。就微觀角度而言，在奧密克戎常態化下，各地普遍採用員工吃住行睡均在企業內部的“閉環式管理”模式以減少疫情感染的可能性，但參考我們一直強調的，最具借鑑價值的去年越南疫情後，企業“封閉管理”下的復工復產經驗，企業或面臨如下潛在挑戰：

第一，企業復工復產疫情責任書降低了部分企業主復產的熱情；第二，“封閉式管理”雖然降低了與外界接觸，但“吃住行一體”的模式，提高了人員密度，增加了員工聚集性感染的可能性；第三，外來務工人員面臨疫情和防控措施的影響，返鄉者增多，這也增加了企業復工“招人難”的問題。故預計企業下半年的復工復產的進度或將呈現一定的“曲折向上”的特徵。

參考最具借鑑價值的2021年越南DELTA疫情經驗 ：“閉環管理”下企業的復工復產或仍有挑戰，或難“一蹴而就”：

1）21年7月，越南南部胡志明市疫情爆發，南部工業區實行“三就地”復工復產政策，但面臨工人流失、訂單流失、資本流失三大危機，

開工率僅4成；21年10月初越南逐步解封后，工廠面臨招工難，約2個月後產能恢復;

2）企業疫情衝擊後的悲觀預期或主動收縮產能；而外來務工人員面臨疫情和防控措施的影響，返鄉者增多，這也增加了企業復工“招人難”的問題。

3）全國範圍內的常態化核酸仍待普及，各地之間的人流在防疫措施差異化的影響下仍受限制。

同時我們需要注意的是，復工復產之後：工業生產復甦快於消費。

1）2021年10月1日胡志明市解封，投資項目和出口恢復拉動四季度經濟反彈。10月總出口同比增速2.25%轉正， 11月出口同比大幅增長20.6%，電子產品、機器設備為主要拉動。 10月公用事業、工業、房地產、能源漲幅居前。  

2）21年10月越南工業生產明顯改善，而線下消費恢復較慢。10月PMI指數從40.2躍升至52.2；10月商品零售總額同比降幅由9月-31.2%收窄至-17.6%，到2022年2月轉正為1.1%。可選消費直到2022年2月零售數據轉正後，才有明顯超額收益。

三、2022年主導市場表現的核心擾動因素及預期變化

基於市場主導的擾動因素及預期變化，2022年以來市場主要經歷三個主要調整區間:

1）第一階段（2022/01/15-01/28）：美聯儲的加息週期確認之後，成長股的殺估值行情。美聯儲貨幣政策轉向，造成海外流動性收緊的預期越演越烈，房地產下行給經濟增長帶來的擔憂亦開始逐漸顯現，春節市場資金面趨緊，導致了中小成長風格階段性的調整。

2）第二階段（2022/3/1-3/15）：俄烏衝突、中概股監管衝擊的流動性負反饋，導致該階段市場下跌。俄烏衝突爆發後，全球避險情緒升温，中概股是這種短期流動性風險導致調整的“震中”，同時，A市場對於穩增長的分歧開始加大，機構重倉股出現大幅回撤。

3）第三階段（4月初至4月26日）：國內疫情與防控持續超市場預期，進而加劇經濟增長擔憂，人民幣快速貶值加劇市場全線調整。這一階段A股市場主要受疫情擾動。

在疫情短期緩解、復工復產“曲折向上”的預期下，高景氣的板塊表現相對佔優，價值風格企穩震盪。4月27日至今的本輪反彈中，歸咎於復工復產預期抬升：成長風格率先修復，價值風格震盪企穩。本輪反彈中，率先超跌修復的成長板塊基本“收復”之前跌幅；如，寧組合指數目前已整體修復至4月初市場快速調整前水平。

伴隨疫情衝擊減弱，復工復產曲折向上，穩經濟措施力度加碼，疫後經濟修復預期抬升。央行貨幣信貸形式分析會聚焦加大實體企業信貸支持，政策層面明顯偏暖。穩經濟措施或進入加速落地階段，疊加復工復產進程逐漸推進，市場的信心不斷恢復或支撐反彈延續。同時《關於印發紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》在投資方面主要聚焦於：交運、水利等基礎設施投資的發力，該基建領域仍處於 “十四五”規劃的重大工程項目的範疇。為緩解疫情對重大項目實施進度的影響，今年專項債前置節奏明顯加快，預計後續相關重大工程的投資建設仍會加速。

四、投資建議

整體來看，在反彈已經持續一段時間的情況下，市場關注的重點或從前期的疫情拐點、復工復產預期及政策暖風，轉向更加關注市場流動性及基本面問題能否企穩。市場在“現實”逐步兑現，疫情反覆擾動與復工復產不及預期，美聯儲加息縮表，以及科創板解禁節奏的變化等因素下，市場波動或顯著放大。

就投資策略而言，當前投資組合仍應立足防禦。市場關注的主線或聚焦於穩增長利好的相關板塊、疫後修復等相關的板塊，我們建議，反彈配置方向切換至基本面表現穩健有韌性的基建、能化板塊；同時，中期PPI向CPI傳導的漲價邏輯不變，疫後消費進入階段性回補；而對於成長股，更建議向國內流動性敏感的中小市值方向進行切換，宜等待市場出現明顯調整後，再逢低佈局。