本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

圖1：6月第2周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：6月第3周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：6月第3周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：確定性寬鬆，不確定增長

5月金融信貸數據較高，結構上依然靠票據和短貸拉動。經濟處於衰退末期和復甦早期，流動性被動寬鬆的特徵明顯。市場依然追求確定性和性價比，在經濟增長和信用擴張相對偏弱的情況下，對流動性寬鬆敏感但對經濟增長要求相對較低的行業收益更確定，例如成長。

6月第2周，A股持續反彈，Wind全A收漲3.01%，週期股、金融股、消費股和成長股分別上漲3.81%、3.38%、2.98%和2.68%。大盤股和中盤股均出現錄得漲幅，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）分別上漲3.92%、3.65%和2.66%（見圖1）。

6月第2周，交易擁擠度普遍延續改善格局，並仍然維持在歷史低位。成長股、消費股和週期股的短期擁擠度分別來到10%分位、12%分位、28%分位，金融股的擁擠度開始企穩回升，目前處在11%。短期擁擠度從高到低的排序是：週期>消費>金融>成長。大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）的短期交易擁擠度繼續回升（16%分位，15%分位和15%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>中證500≈滬深300。

6月第2周，30個行業中，有29個行業的交易擁擠度回升（僅地產下降）至29%分位（上週22%分位），短期盈虧比依然較高，只有煤炭（92%分位）、交通運輸（64%分位）、石油石化（60%分位）、建築（54%分位）、汽車（52%分位）的交易擁擠度在中性水平以上。輕工、醫藥、電子、非銀和計算機等行業仍處在超賣較為嚴重的區間內（10%分位以下）。

估值方面，Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的風險溢價較上週大幅回落，估值來到【便宜】水平。金融估值維持【很便宜】（92%分位），週期估值【很便宜】（95%分位），成長估值【很便宜】（90%分位），消費估值【較便宜】（65%分位）。風險溢價從高到低的排序是：週期>金融>成長>消費。

6月第2周，外資流入繼續加速，北向資金周度淨流入368.3億人民幣，其中週一和週五淨流入都超100億，貴州茅台、伊利股份和中國中免淨流入規模靠前。南向資金淨流入67.79億港幣，恆生指數的風險溢價持續下降，性價比較高。

2、債券：短端利率存在脆弱性

6月第2周，央行公開市場操作投放與回籠資金數量相等，資金面保持平穩，流動性溢價維持在低位（6%分位），持續處於【極寬鬆】水平，但是中長期流動性預期持續抬升（91%分位），已經來到歷史較高位置，市場對未來流動性收緊的預期較強。兩者存在顯著矛盾，在人民幣匯率貶值、通脹超預期上升的環境下，短端利率存在脆弱性，需要關注類似16年10-12月和20年5-6月流動性溢價快速上升的風險。

6月第2周，期限價差下降至中高位置（75%分位），久期策略性價比較高。信用溢價較上週小幅上漲，維持在歷史低位（9%分位），不同信用等級的溢價均出現小幅上漲，高評級信用債估值貴（信用溢價上漲至15%分位），中低評級信用債估值極貴（信用溢價處於4%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比不高。

6月第2周，債券市場的情緒偏樂觀。利率債的短期交易擁擠度較上週小幅上升，目前維持在中高位置（63%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度連續兩週回升（72%分位）。信用債的短期交易擁擠度較上週小幅下降，處於中高位置（62%分位）。

3、商品：黃金逆勢上漲，衰退預期對沖部分加息利空

能源品：目前處於夏季出行的原油需求旺季，需求端的強勢局面短期難改，在地緣政治衝突明顯好轉之前，我們維持油價高位震盪的判斷。

6月第2周，布倫特油價繼續衝高，較上週上漲0.7%至121.93美元/桶，創近3個月新高，10年期盈虧平衡通脹預期維持在2.7%附近。美國原油產能利用率上升，產量較上週持平（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）小幅回升，仍處於低位。

基本金屬：6月第2周，LME銅收跌0.68%，錄得9435美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度大幅上升（40%分位），市場悲觀情緒有所緩解。基礎金屬價格迎來小幅修復，滬鋁收漲0.91%、滬鎳收跌2.24%。

貴金屬：衰退預期一定程度對沖了實際利率回升給黃金帶來的利空。6月第2周，倫敦現貨金價震盪上行1.14%，收於1871美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度連續兩週上升至64%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量大幅上漲，重新回到去年三月以來的高位。

6月第2周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：加息預期拉昇美元指數，強勢美元未見逆轉

6月第2周，5月美國CPI讀數超預期，6/7月加息預期上升，美元指數連續兩週回升，收漲1.98%至104.19。歐元兑美元下跌1.87%，美元強勢未見逆轉。美元流動性溢價小幅下跌至中位數以下（45%分位）。6月聯儲正式開始縮表，但回購市場的資金極度充裕，在岸美元流動性溢價仍大幅下降至歷史低位（4%分位），流動性環境非常寬鬆。離岸美元流動性溢價小幅下降，但仍處於歷史高位（86%分位），在岸和離岸流動性巨大差異仍顯示非美市場金融環境處於極緊狀態。

6月第2周，人民幣匯率震盪偏弱，美元兑離岸人民幣小幅上漲0.72%至6.71，截至目前，本次貶值在時間和空間上尚不充分。人民幣的短期交易擁擠度小幅回升，但仍處於歷史低位，看多情緒處在冰點。人民幣性價比持續下行，1/2年期中美國債利差分別達到-57bps和-77bps，創歷史新低。

5、海外：加息預期和衰退預期同時上升，聯儲可能更快升息但更早停止

6月第2周，CME美聯儲觀察顯示，全年加息預期已經超過5月中上旬的高點至12.7次（25bp每次）。6月第2周，10Y美債利率突破3%，收於3.15%，10年期美債實際利率上行17bp至0.39%。5月CPI數據公佈後當天，美債已經至少額外定價了一次25bp加息。

美債期限結構上，5年期為利率高點，5年-7年再次倒掛、7年-10年倒掛加深，10*2年和10年*3個月的期限價差下降28bp和34bp。期限價差體現的衰退預期也在加強。當加息預期和衰退預期同時上升時，可能出現的結果是聯儲不得不更快地升息，但更早地停下來。

美國信用溢價較上週有所回落（44%分位），美國投機級的信用溢價上升，投資級的信用溢價小幅下跌（40%分位和47%分位）。目前信用環境相對中性，後續如果信用溢價再次快速回升，需要關注信用風險上升的長尾風險。

除了緊縮節奏再次生變以外，驅動美股定價衰退預期的高油價、需求回落、高利率和庫存壓力等，目前來看沒有變化，美股短期同時消化業績下跌和額外的貨幣緊縮，市場底仍需等待。6月第2周，道瓊斯、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅，VIX震盪回升至28左右。三大美股指的風險溢價與上週持平：標普500和道瓊斯的風險溢價處於中性偏高位置（處於1990年以來的64%歷史分位和52%歷史分位），估值中性偏便宜；納斯達克風險溢價處在40%分位，估值中性偏貴。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月16日

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