核心觀點

2022年5月4日，美聯儲宣佈將從6月1日開始縮表，每月擬減持475億美元資產，三個月後增加到950億美元。

本次美聯儲縮表與以往有何不同之處？對市場的影響又有何變化？本文嘗試對以上問題進行回答。

回顧上一輪美聯儲的縮表過程，可以發現：

1）由於缺乏有效的參照，上一輪縮表中美聯儲的操作更加謹慎，美聯儲並不急於大規模縮減其資產負債表，從引導緊縮到縮表步伐都相對緩慢；

2）爲了避免降息與縮表同時進行發出不同的政策信號，並緩解金融市場流動性短缺的情況，美聯儲於2019年8月提前停止了縮表，這一舉動比原計劃提前了2個月。

本次美聯儲縮表時的宏觀背景有所不同，尤其是通脹方面。

與2017年相比，目前美國的失業率更低，但通脹更高。這決定了本次美聯儲縮表的目的與以往不同，且節奏相對更快。我們估算，2017年10月至2019年8月這22個月的時間裏，美聯儲資產負債表規模共下降約15.7%。而若按本次美聯儲的縮表計劃，大約在16-17個月後（即2023年10月前後），美聯儲的資產負債表就將下降同等比例。

往後看，本次縮表中美聯儲或將表現出更大的靈活性。

一方面，目前美國就業情況仍較爲強勁，若通脹壓力加劇，美聯儲或將加快其縮表步伐，正如2021年12月加速Taper一樣；另一方面，考慮到加息與縮表具有一定替代性。若美國通脹壓力有所緩和，爲了避免經濟「硬着陸」，美聯儲也有可能放慢其縮表步伐。

目前美聯儲資產負債表結構以及政策工具出現了較大變化，尤其是負債端逆回購協議、財政部一般存款的規模和佔比明顯提升，這使得縮表對於流動性的擾動可能相對較低。

一是，從資產端來看，規模變化存在較大不確定性的MBS佔比下降，使得縮表的不確定性降低。

二是，逆回購協議規模大幅上升、短端利率更接近利率下限，意味着市場流動性比上一輪縮表開始前更爲充裕，爲縮表的流動性衝擊提供了更厚的緩衝墊。

三是，隨着美國財政政策逐步正常化，財政部一般存款規模可能會在下半年緩慢回落至疫情前水平，進而向市場釋放一定流動性，緩解縮錶帶來的影響。

四是，常備回購便利工具的推出可以在一定條件下提供流動性，並穩定市場信心，降低流動性短缺發生的概率。

需要注意的是，儘管縮表初期市場流動性或許不會受到過大擾動，但從對資產價格的影響來看，美聯儲縮表的衝擊依然不可小覷。自5月美聯儲議息會議來，10年美債收益率一度上行至3%以上，尤其實際利率從3月1日的-0.90%迴歸至5月10日的0.34%，即體現了市場在進一步計入縮表的影響。美債利率的攀升成爲美股調整的重要催化。