本文來自格隆匯專欄： 中金研究，作者：李劉陽、張文朗

摘要

2021年7月13日，法國政府發言人宣佈本週日4月10號法國總統第一輪選舉將開始。雖然根據民調現任總統馬克龍連任依舊更可能發生，但我們並不能排除黑天鵝事件的發生，尤其考慮到近期緊隨其後的右翼領袖勒龐已經縮小了其與馬克龍在民調支持率上的差距（本週一最新民調顯示[1]，馬克龍在大選中有望以52%對48%的比例擊敗勒龐）。而外匯衍生品市場上已經有越來越多的投資者對黑天鵝事件開始對沖，無論結果如何，法國這次大選的結果或對今後法國乃至歐元區的政治、經濟以及金融市場帶來新的不確定性。本文將介紹馬上將要進行的法國總統選舉的相關情況以及潛在影響。

正文

法國大選的具體流程及主要候選人介紹

法國總統選舉第一輪日期定於本週日4月10日，根據法國憲法第7條，如果第一輪投票中沒有人獲得50％的選票（自1958年戴高樂以來沒有總統做到這一點），那麼兩週後4月24日，選民就從首輪得分最高的兩位候選人中選擇一位票數多的成為總統。

現任總統馬克龍仍是最大熱門

馬克龍這位曾經的投行家的職業生涯始於公務人員，曾經是前任總統奧朗德的財政部長。在2017年競選期間，馬克龍支持消除不平等。他支持立法保留法國的世俗價值觀，取消了具有象徵意義的財富税，並呼籲法國人推後退休。另一方面，他承諾在Covid危機最糟糕的時期支持就業和生計，延長即將成為父親的員工的陪產假，並致力於提高歐盟工人工資水平。

馬克龍目前民調領先 今年3月法國憲法委員會公佈了最終參加選舉的11位候選人的名單，這其中被公認為是馬克龍的主要挑戰者的包括極右翼的民族主義者 馬琳·勒龐，馬克龍曾經在2017年以較大優勢擊敗了後者。另一個是 澤摩爾（Eric Zemmour），一位極右翼的前企業家；以及代表右翼共和黨的 Valerie Pecresse。根據最新民調[2]，首輪馬克龍（27%）勒龐（21%）有望擊敗其他候選人進入第二輪（圖2）。

圖表1：法國主要黨派及其領袖(主張)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：勒龐一路追趕縮小了和馬克龍間的差距（首輪民調支持率）

資料來源：NSPPolls、中金公司研究部

俄烏局勢一度推升馬克龍的支持率 在近期美國和歐洲化解俄烏緊張局勢的努力失敗的過程中，馬克龍在外交事務上投入了比他的前任們更多的時間。但根據以往選舉的經驗，在當前這種衝突的時期，現任總統通常會從民調中受益，馬克龍這次也不例外。

法國的經濟表現是馬克龍連任的最大優勢 在經歷了新冠疫情爆發之初的嚴重打擊後，法國經濟迅速恢復到了疫情前的水平，遠早於歐洲其他國家，而馬克龍上任以來，法國經濟一直領先歐盟其他主要國家（圖4）。疫情封城期間馬克龍政府為支持家庭和公司的大規模補貼使得法國保留了其經濟復甦的基礎，而馬克龍對1000億歐元的歐盟復甦基金的快速啟用（France Relaunch計劃[3]）更是幫助了法國經濟的快速恢復。目前看來各項經濟指標勢頭良好，而馬克龍主張的税收和勞動改革也似乎終於取得了成果：

• 税收改革已經幫助企業成功地把利潤率提高到金融危機之前的水平，此外，投資率的增長也達到了1970年以來最高的水平。新冠疫情也並沒有打斷更多的企業迴流資金投資在法國本土的勢頭，實際上，投資的絕對水平已經超過了疫情前的水平，而與此同時歐洲經濟整體仍然沒有復甦。

• 低失業率和經濟信心提振了法國整體的士氣（圖5），勞動力市場似乎並未受到疫情期間封城的影響而依舊保持強勁。失業率降低至第一輪新冠剛剛爆發之前的水平，而就業率恢復至67.5%，這是半個世紀以來最高的水平（這也部分得益於更多的女性迴歸勞動力大軍以及馬克龍推遲退休年齡的政策）。最近，一項官方的法國民意調查卻顯示，法國人民認為在馬克龍任期民眾的生活質量顯著高於其2位前任（圖6）。而自從馬克龍2017年當選以來，法國股市的表現領跑歐洲其他國家（圖7）。

綜上，我們認為，如果這種良好的情況繼續下去，這將標誌着歐盟經濟歷史進程的一個轉變：法國不再被視為歐盟中的“問題經濟體”之一。而如果馬克龍本次大選成功連任，這將會是自20年前希拉剋以來首位連任的現任總統。而在Olaf Scholz帶領德國以及 Mario Draghi領銜意大利的背景下，馬克龍的當選，也將使得歐洲三大經濟體都由主張歐盟統一的黨派領導，而這三位領袖有利經濟發展的一系列政策無疑對歐盟經濟的復甦是一個重大利好。

圖表3：如果馬克龍成功連任，接下來5年法國政府將實行的主要政策

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表4：法國經濟自17年馬克龍上任以來領先其他歐盟國家

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表5：法國失業率自馬克龍上任後一路走低

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表6：法國民眾對（未來）生活質量的信心指數

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖7: 2017年馬克龍當選以來法國股市領跑歐洲

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

勒龐的劣勢正在快速縮小

勒龐將此次選舉視為一場“翻身之戰”，並一直在爭取那些並沒有受惠於馬克龍經濟變革的選民。本週四最新調查顯示[4]，馬克龍在大選的決勝之戰中有望以52%對48%的比例擊敗勒龐，而目前6%的差距比一個月前縮小了一半以上（圖1）而2017年大選前的這個時候，民調顯示馬克龍第二輪會議61%對39%取勝。

生活成本牌是勒龐逆襲的重要抓手 當法國總統馬克龍投身於俄烏戰爭的“調停人”之際，勒龐卻選擇在法國城鎮和村莊巡視，與藍領選民們談論生活成本上漲而帶來的危機。俄烏衝突導致能源供應受阻，致使法國面臨能源價格飆升的困境，平均每升燃料超過2歐元，通脹達到08年以來的最高水平。在這種情況下，購買力是法國選民最關心的問題（她承諾，如果當選，將下調汽油價格，對能源增值税從20%降至5.5%），較早的意識到這一點成功的幫助了這位53歲的領導人在目前這樣的關鍵時刻擴大了她在選民中的吸引力，超越了極右翼候選人澤穆爾（後者在去年12月給她帶來了直接的威脅），並且縮小了和馬克龍之間的差距。勒龐在主張“法國優先”，力推“經濟民族主義”的同時，在競選活動的最後幾周，將重心放在了“生活成本和購買力”上，這可能是她近期支持率逐步上漲的原因。

左翼選民也開始支持勒龐 勒龐近期支持率走高也得益於極左翼選民開始傾向於給勒龐投票，勒龐在經濟問題上“向左走”，放棄退出歐元及歐盟的計劃，並且在歐洲通脹高企的背景下更加關注生活成本等民生問題，而較少的討論移民以及文化問題。而馬克龍因疫情而推行全國範圍內的lockdown，投放過多精力在俄烏問題但卻沒能阻止戰爭爆發反而使得歐洲通脹問題導致法國居民生活成本增高，以及其第二任期計劃推遲退休年齡並限制對最貧困人口的援助等舉措，都引發部分左翼選民不滿，進而損害到馬克龍的支持率。勒龐自2011年以來，一直專注於社會福利，而這也越來越多地吸引了不太富裕的年輕工人階級。勒龐自從上次落選之後把自己塑造成法國北部貧困地區 "小人物" 反對 "大人物" 的候選人，抨擊馬克龍 "將一切交給大公司"的政策。她承諾，如果她當選，將對石油巨頭徵收新税；這對農村地區依賴汽車的選民來説是一個關鍵問題，此舉也收穫了部分民眾的支持。

勒龐軟化自身形象 2017年被馬克龍擊敗之後，勒龐花了一年時間才從中恢復過來。2018年，勒龐將其政黨正式更名為“國民聯盟”，以顯得不那麼咄咄逼人，同時也加強了軟化自己極右翼形象的策略。她放棄了禁止雙重國籍的計劃，而這也一度是極右派的一個主張。

雖不再強調“脱歐”，但也不支持歐洲進一步整合 此外，《衞報》表示[5]，勒龐雖然已決定放棄法國退出歐元區計劃，但她仍表示要將法國從全球化中“拯救”出來，重塑“經濟主權”。從這點看，如果她當選，其主要政策可能與歐洲目前的財政經濟整合的大方針有一定出入。在安全方面，勒龐表示，如果她順利當選，法國將退出北約。據俄羅斯衞星通訊社報道 ，勒龐當天在法國萊姆斯對她的支持者説：“我們必須捍衞自己的利益，脱離軍事集團的邏輯。所以我們將退出北約，這樣就能不再捲入其他國家的衝突。”在這一點上，馬克龍和勒龐完全不同。此前在集會上，馬克龍強調了他對歐洲和歐盟的共同防禦承諾。從這一點看，她的當選對於歐元區乃至歐盟的財政整合是不利的，這也是為什麼市場會擔憂她當選的原因。

市場目前開始對沖黑天鵝事件 

衍生品市場上對沖歐元下跌的成本目前正在上升，歐元交易員們的注意力明顯正逐步轉向法國總統大選，尤其考慮到目前民調顯示兩位候選人的支持率更加接近。馬克龍拿下法國大選不再是易如反掌，投資者也紛紛開始有所防備。

在本週日法國首輪公投之前，對沖歐元未來一週下跌的期權價格已升至3月22日以來的最高水平,而歐元/美元的term structure同樣出現倒掛（覆蓋未來大選結果的前端明顯高於曲線後端，圖8）。機構投資者和對沖基金紛紛增加了對沖歐元下跌的頭寸。作為衡量風險的指標，法國10年期國債收益率與德國收益率之差攀升至2020年4月以來的最高水平（圖9）雖然這其中也受到ECB上個月剛剛結束了1萬8千5百億購債計劃的影響；而自本週一起，法國股票市場(CAC40)似乎也開始逆轉3月7號以來上漲的趨勢（CAC 40指數本週二開始連續2天下跌2%左右，幾乎是歐元區斯托克50指數跌幅的兩倍。而對法國經濟有重大敞口的股票，例如法興銀行和巴黎銀行等，表現最差。）。

對沖小概率尾部風險的1月期歐元的“蝶式期權”的需求也有所上升，因為1個月期也涵蓋了第二輪大選後的影響。當然這其中也涵蓋了美聯儲5月初的下一次利率決策，同時，1周和1月期歐元/美元的隱含波動率目前處於近兩週以來的最高水平（圖10）。

自3月31日高點1.1185美元以來，歐元/美元已經下跌了3％左右，這其中除了對美元多頭不利的季末再平衡資金流目前已不復存在之外，市場在對法國大選的不確定性的對沖無疑也貢獻了一部分關鍵的做空力量。

圖表8：歐元/美元隱含波動率的term structure出現倒掛表明市場對沖近期法國大選不確定性

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表9：法國10年期國債同德國10年期國債利差自本週以來走闊至2020年6月以來最高水平

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表10：歐元/美元隱含波動率漲至近2周以來最高水平

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

圖表11：2017年法國大選後法德國債利差收窄而歐元大漲  

資料來源：Bloomberg、中金公司研究部

法國首輪大選的結果對於金融市場和歐元匯率的影響可能是什麼？

目前看來，我們依照首輪選舉的三種可能情形相應對匯率變化具體分析如下：

• 如果馬克龍和勒龐在第一輪選舉中勝出，但馬克龍的得票優勢較民調明顯縮小，市場或在短期內擔心之後第二輪投票出現黑天鵝的可能性，法德國債利差可以走闊，歐元短期會承受壓力。

• 如果馬克龍在首輪的選舉中對勒龐保持較明顯的得票優勢，那麼目前市場對歐元下行風險的對沖則大概率解除，進而支撐歐元企穩，加之ECB今年大概率逐步退出貨幣政策寬鬆，法國大選一旦靴子落地（尤其馬克龍成功連任），我們認為，歐元很有可能在年中開啟上升通道。

• 如果黑天鵝事件發生，勒龐在首輪的得票超過馬克龍，市場的避險情緒將被點燃。雖然她已經放棄了對歐元的抵制，但她所代表的黨派堅決反對馬克龍的一系列經濟計劃，如此一來法德國債利差或大幅走高甚至超過2020年疫情剛剛爆發時的水平，而歐元或許會大幅走低甚至下測1.08。

雖然本次大選可能會對市場造成潛在影響，但我們認為本次選舉對市場的影響或將小於2017年。回顧2017年大選前夕，歐洲右翼勢力依舊在英國脱歐後的影響之下在各國政壇內贏得主流，市場甚至在擔心法國會在右翼政府上台後會和歐盟其他國家右翼聯合掀起一波右翼的浪潮甚至放棄歐元的使用，進而導致歐盟解體。而2017年大選結果落地之後（馬克龍成功當選），市場此前的擔心（以及相應對沖）得到緩解，法國10年期國債與德國同期國債利差一度收窄50bps，歐元也從年初低點1.05附近大漲至1.20左右（圖11）。