本文來自格隆匯專欄：阿基米德Biotech

曾幾何時，醫美與CXO並列成為全市場最強賽道。

在估值接近合理區間、新冠小分子特效藥的催化下，CXO有王者歸來之勢。

醫美消沉已久。

因為支付環境不同，全球創新藥主力市場在美國，而醫美主力市場在東亞，行業高景氣度有持續性，強監管不會影響C端消費需求，還可推動合規醫美終端產品成為主流。

醫美股價淪為一片焦土，應該區別看待：

優質公司消化估值，終將王者歸來。

平庸公司泡沫先行，終於實力掉隊。

01 

兩頭部

小紅書對醫美啟動虛假種草治理，監管氛圍再度沉重。

小姐姐可能不太在意監管層在為她們的顏值焦慮操心，從2021年Q4業績看，愛美客、貝泰妮的高成長性沒有改變。輕醫美、功效性護膚品仍然是高景氣賽道。據弗若斯特沙利文，2020年國內非手術類醫美市場規模773億元，2021E-2030E複合增速高達17.6%，其中玻尿酸和肉毒為最大兩個注射類品種。

愛美客還沒到成長天花板，眼周適應症拓展產品熊貓針，以及面部抗糖化+抗氧化的水光針產品冭活泡泡針，助推嗨體系列高增長，5年內看不到能打的對手。童顏針（濡白天使）是國產及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，以即時填充+長效修復為主打功效，能解決當前普通玻尿酸填充市場的痛點，今年將持續擴大銷售團隊，快速放量，可望成為下一個嗨體。注射用A型肉毒毒素處於三期臨牀階段，利拉魯肽注射液已完成一期臨牀。3款埋植線產品預計將分別於今年2-3月、2024-2026年獲批。塗抹類外用局麻產品有望於2023年上市。

自研+併購，構築龐大產品矩陣，愛美客可望成為國際醫美巨頭。

化粧品頭部效應明顯，國內還處於集中度提升的初級階段，中小品牌破圈難度逐步加大。貝泰妮由薇諾娜衍生多品牌矩陣，打造成長新曲線。薇諾娜baby今年產品將全面升級，逐步拓展母嬰店、月子會所、兒童醫院線下渠道。抗衰新品牌AOXMED高端化佈局，目前已有3款產品備案通過，有望於今年5月上市，發力線下醫美機構。防曬產品在春夏銷售旺季貢獻銷售額佔比在20%左右，已成為第二大單品。加快線下佈局，已有超過2萬家線下店鋪，每年仍有2-3千家的新增計劃。全國百貨首櫃亮相杭州銀泰百貨，擬在核心城市商場開設直營店鋪加大形象宣傳，上海凌空體驗中心開業，初次佈局生活美容領域。

高復購率+品牌積澱，成長性可持續，貝泰妮可望成為中國版雅詩蘭黛種子選手之一。

愛美客2021年淨利潤預吿中值9.5億元，樂觀估計今年增速50%，估值仍不便宜。

貝泰妮2021年淨利潤預吿中值8.55億元，樂觀估計今年增速50%，PEG估值接近合理區間。

02 

失意者

華熙生物2021年營收49.48億元，同比增長88%，淨利潤7.82億元，同比增長21%。其中，Q4營收19.36億元，同比增長87%，淨利潤2.27億元，同比增長9%，在增收不增利的泥潭裏越陷越深。

根本原因在於醫美屬性減弱，面對外資品牌和愛美客競爭，逐步退到貝泰妮的地盤，功能性護膚品業收入佔比超過60%，更接近於化粧品公司，銷售費用率超過45%，大部分利潤被直播間網紅捲走，而愛美客銷售費用率不到10%。

屋漏偏逢連夜雨，華熙生物雙十一營銷翻車，得罪目標羣體，後遺症短期難以消除。相比而言，貝泰妮有原生的互聯網思維，有憂患意識，品牌浸潤，深入人心。

四大業務板塊，功能性護膚品銷售收入同比增長約146.57%，原料業務同比增長約 28.62%，醫療終端業務增速平淡，功能性食品業務獲得良好開局。

功能性護膚品似有轉機，核心品牌潤百顏逐漸降低對頭部主播依賴，誇迪深耕私域運營費用率呈現下降趨勢，米蓓爾憑藉面膜及爽膚水兩大優勢、肌活依靠糙米精華水大單品，流量基礎穩定。觀察四大品牌站穩腳跟後，銷售費用是否下降。

華熙生物併購的高端抗衰實驗室品牌法國絲麗，旗下兩款產品可在海南博鰲樂城先行區首先使用，加速國內註冊進程，未來有望受益於廣闊的合規水光針市場紅利，醫美業務線可望企穩。

昊海生科2021年營收17.66億元，同比增長33%，淨利潤3.52億元，同比增長53%，其中Q4淨利潤4196萬元，同比下降64%，撲街了。

橫跨眼科、醫美、骨科、外科四大賽道，昊海生科一直熱門概念纏身，但管線生拼硬湊，消化不良，缺乏內在技術驅動，業績穩定性差。現在醫美打不贏愛美客和華熙生物，眼科技術不如愛博醫療，以集採品種人工晶狀體為主，依鏡是收購來的，OK鏡來自台灣亨泰，被愛博醫療起訴侵犯普諾瞳專利權，涉案金額高達2100萬元。自主研發的兩款OK鏡產品還在臨牀階段。

銷售費用率在2020半年報突破60%的巔峯，至今仍超過30%，遠高於愛美客和愛博醫療。

醫美具備玻尿酸+肉毒素+光電設備全產品線，通過投資歐華美科、美國Eirion公司，將產品線延伸至激光、射頻類皮膚護理光電設備，創新塗抹型/經典注射型肉毒毒素產品，以及白髮脱髮治療藥品領域。

暴飲暴食。

03  

小火種

朗姿股份歸於沉寂。

新近與醫美互聯網平台美唄達成戰略合作，進一步打造醫美生態鏈。

截至2021H1，朗姿醫美機構數量增長至22家，仍在快速成長期，破解跨省擴張難、行業集中度低，初步形成以成都和西安為中心的區域佈局。降低獲客費，晶膚醫美門診部或診所向高端的米蘭柏羽、高一生引流。採用併購基金培養模式，規模化擴張。

膠原蛋白是低調的醫美細分賽道。

由於定價高、動物源膠原蛋白致敏、產能受限，膠原蛋白在注射類市場和功能性護膚品領域，還未打開局面，市場空間與玻尿酸不是一個量級的。錦波生物、創爾生物不能與愛美客、華熙生物媲美。

天花板不一定很高，但起點低，市場看好中期空間，錦波生物在新三板也有138倍估值。錦波生物立足修復再生與抗衰老生物新材料、抗病毒功能蛋白兩大產業領域，在國際首次實現人源化膠原蛋白新材料產業化，重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維獲批國內三類醫療器械，解決了動物源填充劑排異性的痛點，有望在中高端抗衰領域，與華熙生物潤致系列、愛美客嗨體系列一起瓜分市場，去年9月16日正式開啟商業化，在北上蓉三地首發，用於面部真皮組織填充以糾正眉間紋、額頭紋和魚尾紋。

在研管線覆蓋17項現有功能蛋白的應用拓展、16項新型蛋白開發及功能蛋白機理研究。在山西建設人源膠原蛋白產業園，佔地300畝。

復星系，無所不包。

復鋭醫療科技可惜生於港股。

2021年收入超2.92億美元，淨利潤超0.32億美元，同比增長超80%/120%。

旗下核心子公司Alma，是全球領先的能量源醫美器械龍頭，營銷網絡已覆蓋約90個國家及地區，但是經營規模卻較小。中國是醫美核心市場，復鋭醫療科技未來成長空間取決於國內市場的開拓，而非國際化。

與復星醫藥旗下基金共同成立天津星絲奕生物科技，佈局絲素蛋白透明質酸鈉複合凝膠及面部埋植線產品。

催化劑有非交聯填充類玻尿酸預計2023年中國上市、長效肉毒素產品預計2024年中國上市、精準定位脂肪細胞的溶脂針預計2024年中國上市。新設美容牙科業務單元，去年7月收購復星牙科100%股權，由代理商向產品商轉型推進。

以能量源設備為基本盤，切入注射填充、個護及牙科賽道，向醫美平台型企業轉型。