本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：張一平

核心觀點：

2月將是國內大類資產配置的再平衡節點。1月國內處於衰退狀態，加之市場情緒的低迷，A股大幅下跌而降息推動市場收益率向2.70%以下突破。2月穩增長的手段將階段性轉向穩投資，貨幣與財政皆已做好準備，冬奧會結束後，地方政府和國企部門加大穩投資力度的可能性較高，3月高頻數據明顯反彈的可能性上升，市場悲觀情緒將得以扭轉，當前應逐步增加權益配置倉位，降低債券配置比例。

A股1月以來大幅下跌重要的驅動因素就是預期從中央經濟工作會議後的過度樂觀轉而基本面數據不支持後的過度悲觀。1月萬得全A指數下跌9.5%，跌幅超過2020年3月的6.5%。當時疫情全球爆發，美元流動性陡然枯竭，而當下疫情並非是從0到1的狀態，美元流動性也絕非枯竭狀態。2020年3月南華商品指數下跌6.9%，而今年1月南華商品指數上漲7.4%。商品價格已經連續上漲2個月，這表明商品投資者對穩增長商品需求的預期正在持續改善，即使暫時未能得到基本面數據的支撐。同爲風險資產，商品上漲而股票下跌，結合當前的政策環境，A股此前可能過度悲觀。總之，超跌後回調的概率較大，外圍美股已經率先回調，節後A股繼續大幅下跌的可能性較小。

隨着穩增長暫時進入穩投資階段，我們預計未來一段時間，市場收益率可能將逐步承受上行壓力。從國內數據看，寬信用是大概率事件，只是時間點可能晚於市場樂觀預期，信貸放量將影響商業銀行資金安排向貸款傾斜，債券配置資金難免受影響。從美債數據看，目前美國10年期國債收益率已經穩定在1.8%附近，較去年末上行30bp左右。美債收益率上行導致中美利差收窄，從而通過匯率渠道影響利率進一步的下行空間。

從全球角度看，再通脹交易已經成形。目前，布油價格已突破90美元大關，CRB指數、南華商品指數均已創出歷史新高，歐美債券收益率持續上行，美聯儲、歐洲央行進入緊縮政策週期。當前商品價格上漲的動力還是供需缺口，缺口既存在於大宗商品，也存在於產成品。展望未來，疫情終將結束，這雖然有助於緩解商品價格供給壓力，但需求的恢復仍對商品價格形成支撐。若疫情結束後，全球經濟進入新一輪的上升週期，商品價格大概率將處於更長週期的上行通道中。另一方面，儘管一般認爲黃金具備抗通脹屬性，但長期內黃金價格取決於美國實際利率走勢。當前美國市場一致預期2022年美聯儲加息3次，美債收益率有望突破2%，美國實際利率上行風險較大，此時黃金價格下跌的風險更大。

我們預計2月將是國內大類資產配置的再平衡節點。1月國內處於衰退狀態，加之市場情緒的低迷，A股大幅下跌而降息推動市場收益率向2.70%以下突破。2月穩增長的手段將階段性轉向穩投資，貨幣與財政皆已做好準備，冬奧會結束後，地方政府和國企部門加大穩投資力度的可能性較高，3月高頻數據明顯反彈的可能性上升，市場悲觀情緒將得以扭轉，當前應逐步增加權益配置倉位，降低債券配置比例。

風險提示：全球疫情、海外貨幣政策正常化、國內中長期政策繼續調整

一、1月市場回顧：A股市場預期急轉直下

在穩增長預期濃厚的氛圍下，1月A股大幅下跌。其中，萬得全A指數下跌9.5%，上證綜指下跌7.6%，深圳成指下跌10.3%，創業板指數下跌12.5%，均創下新冠疫情後的單月最大跌幅。而其他資產則在穩增長預期的支撐下，錄得不同程度的上漲。

A股的大幅下跌主要源於市場對穩增長的懷疑上升和美聯儲提前收緊引起的美股大幅調整。一方面，去年中央經濟工作會議後出臺了一系列穩增長措施，但數據並無明顯變化，基本面高頻數據繼續走弱，信貸數據業務明顯好轉，市場投資者對穩增長的疑慮上升；另一方面，美國通脹形勢繼續惡化，美聯儲態度轉鷹且政策收緊進程大幅提前，3月加息，年內縮表，導致1月中下旬美股出現明顯調整。外圍風險上升推動A股進一步加大調整幅度。

1月A股的調整是普遍下跌，大票小票集體下跌。大盤股略好於小盤股。中證100下跌6.4%，而中證500和1000跌幅分別達到10.6%和12.9%。這主要是由於銀行等大盤藍籌股跌幅相對較小。中信風格指數顯示，1月金融風格跌幅僅爲1.6%，穩定風格下跌5.3%，其他風格跌幅均在10%附近。

儘管A股大跌，但經濟繼續向下，加之人民銀行降息力度超預期，1月市場收益率加速下行。10年國債收益率跌破2.70%，1年國債收益率跌至1.95%附近 10Y-1Y期限利差明顯走擴。降息後，資金成本也大幅回落。其中，1年期AAA評級同業存單利率跌至2.41%，較去年末下行19bp，同期限A評級同業存單利率跌至3.55%，較去年末31bp。1月，信貸需求偏弱，房地產信貸需求仍受到宏觀審慎管理措施的抑制，節前是經濟淡季，基建、製造業投資貸款大規模投放的可能性不高。商業銀行流動性較爲寬裕，即使市場供給上升，也未影響到市場收益率的走勢。

中央經濟工作會議以來，國內商品價格已連續上漲兩個月且漲幅擴大。1月南華商品指數上漲7.4%。除貴金屬，其餘主要商品均有較爲明顯的上漲。其中，金屬指數上證10.7%，工業品指數上漲8.7%，能化指數上漲7.6%，農產品指數上漲6.0%。商品價格經過前期調整後，繼續反映了穩增長預期和供給短缺的效果。目前看，有色金屬和原油的供給問題依然較爲嚴重，需求水平也較爲穩定，導致其價格易上難下。

1月人民幣匯率保持強勢。美元兌人民幣匯率升值0.15%至6.3636，人民幣匯率指數創歷史新高，較去年末升值0.94%至103.43。在美元走強的背景下，人民幣匯率繼續升值，主要原因在於節前國內外匯市場供給壓力較大，外匯價格下跌，因而人民幣價格上漲。歷史規律顯示，當年末和次年春節前，由於私人部門結匯需求較強，人民幣匯率普遍以升值爲主，國內外匯市場供求關係的影響力階段性大於美元指數對人民幣匯率的影響力。

二、春季行情還會不會來？

當前市場糾結的關鍵是基本面和信貸數據不能證實傳統意義上的穩增長政策已經發力，而受去年下半年突如其來的收縮性政策衝擊，市場預期較弱。因而，當數據表現不及預期時，即使有降息預期強烈，也不能阻止資金提前搶跑，撤離市場。因此，我們認爲除非基本面的高頻數據或信貸數據有明顯改善之前，A股市場的疲弱磨底態勢不會改變。悲觀預期較強的情況下，資金也很難提前衝進市場。

1、 2月還有沒有降息？

人民銀行副行長劉國強在1月新聞發佈會上強調，“把貨幣政策工具箱開得再大一些”，貨幣政策要走在市場曲線的前面，要保持總量穩定，避免信貸塌方，要精準發力，要扭轉市場預期。但從1月以來資本市場和實體經濟數據來看，悲觀預期仍在蔓延。

如前所述，10年國債收益率已經跌至2.70%附近，上證綜指跌破3400點，1月製造業PMI雖然仍維持在50以上，但是中型企業和小型企業PMI均明顯回落，僅有大型企業PMI小幅反彈。雖然從過去經驗看，大型企業生產經營環境改善後，會向中小型企業溢出，但是當前預期最差的市場主體恰好集中於中小企業和個體工商戶，而且數據顯示，今年1月中型企業和小型企業PMI的平均環比增速爲-0.6%，2013年以來歷史第三差水平，其中中型企業PMI環比下跌0.8%，小型企業環比下跌0.5%。若考慮到春節因素及排除2020年的疫情衝擊，則2013年以來，春節在1月的2014年、2017年和今年這三年，中小型企業製造業平均環比增速分別爲-0.5%、0.2%和-0.6%，今年表現最差。還需要考慮到的是，2022年年初政策對穩增長的訴求顯著強於2013年以來的任何一年（排除2020年）。

因此，目前的情況是，1月人民銀行雖然進行了一系列降息操作，包括MLF、OMO以及利率走廊區間，釋放了明確的穩增長信號。但是，由於市場預期太差，在實體層面或信貸投放有效改善前，廣大市場主體和資本市場並未像往常那樣提前搶跑，除非地方政府和國有企業加快上馬穩增長項目後，預期才能改變，就業市場和資產價格才能反映穩增長措施的影響。

2、 財政政策在做什麼？

在劉副行長爲穩定市場預期搖旗吶喊的同時，財政政策又在做什麼呢？無論是逆週期調節還是跨週期調節，財政與貨幣政策的相互配合都是避無可少的。去年中央經濟工作會議明確要求，“財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”。因此，貨幣政策發力後，財政政策難以按兵不動。

一方面，當前財政政策發力的重點是爲市場主體減稅降費，畢竟1月財政政策在支出端發力，實物工作量也難以在當期實現，春節前對穩就業穩增長的效果有限；另一方面，財政政策也在爲春節後投資需求恢復做資金方面的儲備，一則2021年12月政府存款餘額4.3萬億，較上月大幅減少1萬億，降幅超季節性增多，這可體現12月財政支出趨於發力，去年四季度財政支出增速維持上升態勢，二則截至1月30日，已新增地方政府專項債5765億元，較上月增加2952億元，較去年同期增加4260億元。專項債發行進度與1季度提前下達的專項債額度相匹配。

也就是說，財政政策也在積極爲基建投資需求在上半年明顯反彈積蓄資金。隨着春節、北京冬奧會等制約因素解除，去年留存的專項債額度和今年預發的專項債將推動未來一段時間基建投資需求的階段性擴張。

3、 地方政府和國有企業有什麼安排？

今年穩投資的主力是地方政府和國有企業，二者在穩投資方面的工作安排也決定了2022年穩投資的力度和持續性。從資金上看，地方政府的資金主要來自於專項債和城投平臺發債，前者財政部已經做出積極的安排，但城投債的發債限制到目前爲止並未明顯放鬆。而去年資源品價格的大幅漲幅使得國有企業部門利潤保持較快增長，2021年國有企業利潤同比增長30.1%，兩年平均增速爲11.5%。其中，中央國企利潤總額達到2.86萬億元，約佔規上企業利潤總額的32.9%，這是08年金融危機後較高的水平。並且，中央和地方國企更容易獲得銀行信貸資金的支持。因此，我們預計國企部門穩投資的資金來源不成問題。

但地方政府的資金來源存在一定的隱憂。一是去年土地出讓金收入增速大幅銳減，使得地方財政狀況較爲吃緊，去年末陸續傳出部門地區公務員績效工資下調的消息。二是城投平臺發債受到較大約束，而城投資金是地方政府做基建投資的重要資金來源，但這又涉及到地方政府隱性債務問題，這是今年財政工作的重要目標之一。

總之，從資金角度看，全年基建投資的總量可能會低於預期，但在疫情持續反彈、消費低迷不振、出口壓力增大的背景下，上半年迎來階段性基建投資熱潮的可能性更高。

從工作安排上看，今年我國有部分基建大省提高了2022年投資增速目標，如河南目標從6%提高到10%，四川從7%提高到8%等。如果將今年的目標與去年的實際完成情況做對比，則可以看到不少省份目標顯著高於去年完成情況。例如陝西去年投資增速爲-3%，今年的目標爲7%，寧夏去年投資增速爲2.2%，今年目標爲8%。不過山東、浙江、湖北等其餘重要基建省份今年並未提出投資增速目標，廣東目標與去年持平、湖南目標也低於去年實際完成增速。綜合各地兩會對投資的目標安排可以看出，由於前述地方財政的諸多約束，雖然今年政策的穩增長訴求上升，但各地在投資目標的設定上還是較爲剋制，1/3的省份並未提出投資增速目標，上調和下調目標增速的省份數量大致相等。可見，其實今年基建投資總量很難有明顯突破。

去年年末國資委召開地中央企業負責人會議，明確要求國資央企要爲穩定宏觀經濟大盤、保持經濟運行在合理區間作出更大貢獻，及早制定有利於穩增長的措施，加快落地一批“十四五”規劃明確的重大投資項目，力爭實現“開門紅”開局穩。而2020年中央企業負責人會議確定的2021年工作任務主要是圍繞構建新發展格局展開，尤其強調了保持戰略定力。國資委明確提出開門紅、開局穩的工作要求，這表明國企部門將率先吹響穩投資衝鋒號。

總之，我們認爲儘管今年穩增長手段是以減稅降費保市場主體爲主線，但刺激投資仍然是政府託底經濟的重要手段，要走出經濟下滑的狀態離不開投資需求的支撐。當前，穩投資已是萬事俱備，只欠地方政府和國企部門開始落實目標的這股東風。我們預計2月下旬基建項目將加快施工進度，3月基本面數據開始逐步好轉，上半年投資增速將迎來階段性的明顯反彈。

三、2月大類資產配置展望

對於2月國內市場而言，海外負面因素的影響可能有望減輕。一方面，4季度美國GDP增速明顯預期，環比折年率爲6.9%，高於市場一致預期的6.9%，也明顯快於3季度水平；另一方面，春節期間，美股三大指數均有不同程度的反彈，其中道指回到3500點，標普500指數回到4500點附近，納指回到14000點附近，VIX指數從30以上回落到25以下。受此影響，港股恆生指數2月4日反彈3.24%至24573.29點。

前瞻地看，美股繼續調整的風險較高，因爲當前美國通脹的主要矛盾在於需求相對穩定而供給反覆衝擊，美聯儲加息縮表是在總需求層面控制通脹，並不能解決供給問題。除非疫情在年內得到有效控制，否則美國經濟可能處於經濟增速放緩、通脹仍在較高水平的不利局面。美股的波動性上升可能將是今年A股市場重要的擾動因素。不過春節期間美股的修復至少能夠在一定程度上平復投資者極度悲觀的情緒。

而A股1月以來大幅下跌重要的驅動因素就是預期從中央經濟工作會議後的過度樂觀轉而基本面數據不支持後的過度悲觀。在我們的定性模型中，1月國內經濟確實還處於衰退狀態，但A股顯然存在超跌的成分。1月萬得全A指數下跌9.5%，跌幅超過2020年3月的6.5%。當時疫情全球爆發，美元流動性陡然枯竭，而當下疫情並非是從0到1的狀態，美元流動性也絕非枯竭狀態。證明A股超跌的理由還包括2020年3月南華商品指數下跌6.9%，而今年1月南華商品指數上漲7.4%。商品價格已經連續上漲2個月，這表明商品投資者對穩增長商品需求的預期正在持續改善，即使暫時未能得到基本面數據的支撐。同爲風險資產，商品上漲而股票下跌，結合當前的政策環境，商品走勢的正確性可能明顯超過股票。總之，超跌後回調的概率較大，外圍美股已經率先回調，節後A股繼續大幅下跌的可能性較小。

回調之後A股行情如何演繹，關鍵因素在於財政政策的走勢。經過我們前文的分析，12月以來雖然財政政策的重心在減稅降費以穩就業，但財政存款、專項債發行規模均顯示財政已經在爲春節後穩投資做資金上的安排。在貨幣政策還存在繼續總量放鬆的情況下，財政政策在支出端的發力也已經箭在弦上。我們認爲財政支出發力信號明確後，A股當前的悲觀預期將被扭轉，市場將進入穩增長行情階段。基建、房地產產業鏈經歷1月的調整，將具備更大的上漲空間，尤其是需求確定階段性改善而供給仍有缺口的週期行業，如油氣、鋼鐵、有色等。

隨着穩增長暫時進入穩投資階段，我們預計未來一段時間，市場收益率可能將逐步承受上行壓力。從國內數據看，寬信用是大概率事件，只是時間點可能晚於市場樂觀預期，信貸放量將影響商業銀行資金安排向貸款傾斜，債券配置資金難免受影響。從美債數據看，目前美國10年期國債收益率已經穩定在1.8%附近，較去年末上行30bp左右。美債收益率上行導致中美利差收窄，從而通過匯率渠道影響利率進一步的下行空間。對於1季度市場收益率走勢的最大變數在於2月央行是否再進行一次的降息操作。按照我們前文的分析，再次降息的可能性依然存在，而1季度降準也可能性較高。在貨幣政策價格信號較爲明確的情況下，我們需要觀察數量信號，是否會繼續超量續作MLF並繼續將OMO規模維持在較高水平。若出現這種情況，我們會觀察到類似於1月的情況，即轉貼現利率顯示可能銀行信貸結構的切換，同業存單利率顯示銀行流動性仍處於非常充裕的狀態，那麼此時市場收益率將繼續向下突破。與此同時，美元兌人民幣匯率將承受更大的貶值壓力，這不利於外資參與人民幣資本市場的熱情。

從估值的角度看，1月A股大跌之後，估值水平有明顯回落，而市場收益率跌破2.7%，債券資產估值水平處於階段性的高點。1月末股債收益比明顯反彈，顯示未來配置權益資產的性價比更高，債券資產收益率的不確定性上升。

從全球角度看，再通脹交易已經成形。目前，布油價格已突破90美元大關，CRB指數、南華商品指數均已創出歷史新高，歐美債券收益率持續上行，美聯儲、歐洲央行進入緊縮政策週期。當前商品價格上漲的動力主要來源於供給側。以原油爲例，OPEC閒置產能仍處於歷史高位，美國原油產量較疫情前仍有明顯回落。並且，疫情肆虐造成產成品供給的穩定，進一步加劇通脹壓力。展望未來，疫情終將結束，這雖然有助於緩解商品價格供給壓力，但需求的恢復仍對商品價格形成支撐。若疫情結束後，全球經濟進入新一輪的上升週期，商品價格大概率將處於更長週期的上行通道中。另一方面，儘管一般認爲黃金具備抗通脹屬性，但長期內黃金價格取決於美國實際利率走勢。當前美國市場一致預期2022年美聯儲加息3次，美債收益率有望突破2%，美國實際利率上行風險較大，此時黃金價格下跌的風險更大。

總的來看，我們預計2月將是國內大類資產配置的再平衡節點。1月國內處於衰退狀態，加之市場情緒的低迷，A股大幅下跌而降息推動市場收益率向2.70%以下突破。2月穩增長的手段將階段性轉向穩投資，貨幣與財政皆已做好準備，冬奧會結束後，地方政府和國企部門加大穩投資力度的可能性較高，3月高頻數據明顯反彈的可能性上升，市場悲觀情緒將得以扭轉，此時應逐步增加權益配置倉位，降低債券配置比例。若2月貨幣政策再度總量放鬆，則是資產價格、經濟形勢、市場預期更有利的強心針。政策依然是未來一段時間國內大類資產配置的關鍵因素。

因此，我們建議2月大類資產配置的風格應從防禦向進攻切換，股債標配，超配商品。