本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
2022年1月央行超預期降息，釋放出貨幣政策寬鬆並且政策前置的信號。而美聯儲提前加息的緊縮預期濃厚，中美貨幣政策出現一定程度的分化，預計此次分化將至少持續至今年年底，中美利差上半年將繼續縮窄，或於下半年轉為走闊，匯率於下半年開始逐步承壓，預計今年我國經濟增速會先下後上，利率或下行至2.6%，後隨經濟企穩而反彈。
從歷史數據來看，中美兩國存在階段性貨幣政策分化，分化的根本原因在於中美經濟週期的分化。2002年以來，中美貨幣政策方向一共出現過5次完全分化，分化持續時間均不長於兩年。中美貨幣政策週期分化的根本原因在於中美經濟週期的分化，中美兩國貨幣政策均具有較高的獨立性，與各自國家的經濟週期高度相關。
當前中美貨幣政策已出現分化，而今年年中或是兩國貨幣政策方向的分水嶺。當前美聯儲已經轉向緊縮，而中國貨幣政策寬鬆方向較為確定。今年上半年穩增長的目標下，我國貨幣政策寬鬆方向明確，政策前置，而高通脹預計推動美國加快開啟加息週期。今年下半年美國通脹或回落，緊縮步伐存在放緩的可能性，我國下半年通脹壓力預計將提升，中國貨幣政策寬鬆幅度或有所減少。預計2022年我國經濟增速會先下後上，貨幣政策將保持寬鬆，預計上半年中美貨幣政策分化將進一步加深，下半年分化或將有所減緩。
中美貨幣政策分化背景下，預期上半年中美利差將繼續收窄，下半年中美利差或轉為走闊。我國利率主要由經濟走勢以及貨幣政策方向決定，美國貨幣政策衝擊有限。基於我國目前經濟狀況、信貸情況、貨幣政策力度，預計2022年上半年我國利率較快速下行，下半年或隨經濟企穩而反彈。今年美國加息前預期利率震盪上行，加息後利率走勢與美國經濟以及加息節奏相關，下半年美國緊縮步伐放緩可能性較高。中美利差可能會突破“舒適區間”下探至60bps，但預計縮窄至該水平後會較快反彈。
預計上半年中美貨幣政策分化對匯率影響有限，下半年或對匯率構成貶值壓力，而長期匯率貶值（升值）壓力會推動中美貨幣政策趨於一致。預計上半年出口支撐下人民幣匯率較強，中美貨幣政策分化導致的中美利差縮窄對貨幣政策的影響有限。而下半年出口增長放緩，美元走強、中美利差收窄或使人民幣匯率面臨貶值壓力，貨幣政策寬鬆窗口期或受到影響。而長期匯率貶值（升值）壓力會推動中美貨幣政策趨於一致。此次分化預計於兩年內結束，匯率會隨貨幣政策趨於一致而逐步迴歸歷史中樞水平。分化結束的方式或為美聯儲因通脹回落，經濟復甦不達預期而減緩緊縮步伐，或為中國經濟止跌企穩並逐步向好後我國央行跟隨美聯儲緊縮。
債市策略：今年“穩增長”仍為首要任務，在我國貨幣政策以我為主的基調下，預計今年貨幣政策將繼續更為主動、更早地發力，寬鬆方向明確，短期美聯儲緊縮的貨幣政策對我國貨幣政策約束較弱。預計今年我國經濟增速會先下後上，下半年經濟或止跌企穩，上半年利率或下行至2.6%，下半年或隨經濟企穩而反彈。預計上半年中美利差將繼續收窄，下半年中美利差或轉為走闊。後續需關注美聯儲緊縮步伐以及美國經濟發展態勢，並且存在美國緊縮週期影響我國貨幣政策寬鬆窗口期的風險。
正文
2021年12月央行全面降準疊加LPR“降息”，隨後2022年1月17日央行下調7天逆回購利率以及1年期MLF利率，貨幣寬鬆超預期靠前發力。1月18日央行副行長劉國強提出貨幣政策需“充分發力、精準發力、靠前發力”，目前我國寬鬆貨幣政策已成定局。而美國貨幣政策Taper加速，處於推出寬鬆政策階段，加息開啟緊縮週期漸行漸近。2022年中美貨幣政策預計分道揚鑣的背景下，分化節奏將如何演變？中美利差會繼續縮窄嗎？匯率貶值壓力如何？本篇報吿將針對以上問題給出分析與判斷。
中美貨幣政策是否會分道揚鑣
中美貨幣政策週期回顧
我們採用政策利率變動作為劃分中美貨幣政策週期的標準。對於我國而言，由於利率市場化改革，所以我們以2016年作為政策利率選取的劃分點。同時，由於利率改革最後最關鍵的存款利率浮動上限於2015年10月宣佈放開，因此在2016年之前，我們採用存款準備進率變動與和存貸款基準利率變動作為貨幣政策週期標準；2016年以後，由於利率市場化已經取得重大進展且基本完成，存貸款基準利率2016年以後未發生過變化，央行更多采用公開市場操作進行調控，因此2016年之後，我們選用存款準備進率變動與公開市場操作利率變動作為貨幣政策週期標準。對於美國而言，2000年以後貨幣政策目標始終為聯邦基金利率，因此，我們將其變動作為貨幣政策週期標準。
中美兩國存在階段性貨幣政策分化。2000年以來，中美貨幣政策在較多時期內保持一致，部分時期由於中國或美國先開啟了緊縮或寬鬆週期，即一國的貨幣政策先發生了轉向，因此中美兩國貨幣政策存在階段性的分化，完全分化的階段持續時間均不長於兩年。完全分化的階段包括2000年、2003年-2004年、2007年-2008年、2010年-2011年、2015年-2017年、2018年-2019年。由於債券利率2002年以前市場化程度不高，所以我們主要分析2002年至今的兩國貨幣政策變動。2002年以來，一共出現過5次完全分化，其中2003年-2004年以及2018年至2019年是我國先進行了貨幣政策轉向，隨後美聯儲也進行轉向與我國貨幣政策方向保持一致，剩下三次是美國先開啟的轉向。
中美貨幣政策分化原因
中美貨幣政策週期分化的根本原因在於中美經濟週期的分化。中美經濟週期的差異表現為經濟發展的態勢以及通脹反映出經濟增長的熱度。貨幣政策作為調控供給平衡穩定物價、熨平經濟波動、穩定經濟增長的工具，在中美兩國貨幣政策獨立性較高的背景下，貨幣政策主要為各自經濟保駕護航，貨幣政策必然與經濟週期高度相關，而貨幣政策轉向也是經濟週期變動的結果。下文主要講述最近三次貨幣政策分化。
2010年-2011年，我國經濟通脹高位運行，導致貨幣政策緊縮，而美國仍為復甦階段，貨幣政策繼續寬鬆。“四萬億”財政政策迅速推動我國經濟從2008年金融危機中復甦，但是大規模財政刺激投放也快速提升了通脹水平，CPI同比從2%左右快速提升至6%以上，高通脹推動央行選擇收緊貨幣。同期美國仍處於金融危機後復甦階段，內生增長動力偏弱，通脹水平可控，因此美聯儲繼續維持寬鬆的貨幣政策。隨後由於財政政策刺激消退，我國房地產行業下滑嚴重拖累經濟，因此2011年底我國貨幣政策轉向寬鬆。
2015底-2017年初，中國經濟增速下行壓力顯化，貨幣政策轉為寬鬆，美聯儲經濟修復後進入緊縮週期。在美聯儲持續貨幣寬鬆推動了美國經濟從金融危機中復甦，通脹水平也升至美聯儲目標後，2015年12月美聯儲開啟加息，進入緊縮週期。同期中國雖然2010年已經從金融危機中恢復，但2015年中國經濟增速下行壓力增加，通縮壓力顯化，並遭遇“股災”，因此央行未立即跟隨美國加息步伐而繼續保持寬鬆。隨後2016年我國實體經濟開始去槓桿、去庫存、去產能，2017年央行跟隨美聯儲開啟緊縮貨幣政策以降低金融體系槓桿，深化“三去一補”。
2018年-2019年，中國經濟偏弱，不再跟隨美國緊縮，而美國經濟增速仍在上行，保持緊縮貨幣政策。由於中美貿易摩擦以及供給側改革，2018年中國經濟偏弱，增速下行壓力顯化，增速逐步下滑，央行不再跟隨美國進行緊縮，而轉為採取寬鬆政策以支持經濟發展。而同期美國方面，2017年底特朗普減税法案推動美國經濟增長表現較為強勁，因此美國沒有停止緊縮態勢。但隨着中美貿易摩擦升温、減税刺激效果消退、緊縮貨幣政策導致流動性收緊，2018年下半年美國經濟增速下行壓力增加，消費以及房地產市場低迷，因此美聯儲跟隨中國轉向寬鬆的貨幣政策。
中美貨幣政策分化展望
當前中美貨幣政策已出現分化，而今年年中或是兩國貨幣政策方向的分水嶺。當前由於美國持續高位的通脹水平以及逐步恢復的就業市場，美聯儲已經開始逐步退出寬鬆，轉向緊縮，2021年11月Taper落地，12月Taper加速，並且提前加息預期逐漸升温。而中國由於經濟面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，貨幣政策寬鬆方向確定，並且政策主動靠前發力，2021年12月以來，降準、降息逐步落地，以補充銀行流動性並刺激信貸需求。目前中美貨幣政策已經出現分化，且分化正向加深方向演變，今年年中是兩國貨幣政策方向的分水嶺。
今年上半年穩增長的目標下我國貨幣政策寬鬆方向較為明確，高通脹將推動美國加快開啟加息週期。今年上半年美國方面，通脹預計仍維持高位，經濟以及就業市場復甦態勢明確，因此今年上半年美聯儲或提早加息正式開啟緊縮週期。但我國2021年下半年以來由於政策約束，房地產行業出現大幅下滑，經濟增速下行壓力顯化。我國通脹方面，PPI通脹壓力將繼續傳導至CPI，預計PPI將見頂回落，CPI將逐步上升，通脹上半年温和、壓力較小。預計今年上半年由於疫情反覆，各國復甦週期與我國仍保持錯位，我國出口將維持較高增速，美國加息導致美元走強對匯率影響有限。因此在房地產仍存在一定拖累、通脹温和、美國加息對匯率影響較小的背景下，我國將保持偏寬鬆的貨幣政策以實現“穩增長”目標。
今年下半年通脹或回落，美國緊縮步伐或存在邊際變化，我國通脹壓力提升，貨幣政策或寬鬆幅度減少。今年下半年，美國通脹水平在基數效應影響下預計或逐步回落，若上半年加息，通脹將更快回落。同時，美國經濟在緊縮的背景下或出現就業疲弱或復甦態勢有所減緩，經濟增速放緩，預計美國下半年貨幣政策緊縮步伐需關注美國下半年經濟走勢，存在一定放緩的可能性。而我國經濟在積極的財政政策以及穩健偏松的貨幣政策的推動下或止跌企穩，而預計下半年豬週期將推動通脹水平繼續上升，存在一定通脹壓力。預計我國出口增速隨全球供應鏈改善、替代效應減弱而放緩，若美國緊縮，或將導致美元走強，人民幣貶值壓力提升。在此背景下，預計我國貨幣政策將繼續寬鬆以穩固經濟增速，寬鬆程度或較弱於上半年。
整體預計2022年中美貨幣政策將出現完全分化，上半年分化將進一步加深，下半年分化或將有所減緩。預計今年我國經濟增速走勢會先下後上，貨幣政策將保持寬鬆，政策發力前置。美國政策上半年緊縮概率較高，下半年隨通脹回落緊縮步伐或存在放緩的可能性。預計此次分化將至少持續到今年年底，最後分化結束的方式或為美聯儲因通脹回落，經濟復甦不達預期而減緩緊縮步伐，或中國經濟增速下行壓力較快緩解後我國央行跟隨美聯儲緊縮。
中美貨幣政策分化對中美利差的影響
2021年12月以來，美國貨幣政策收緊步伐逐漸加快，中國貨幣政策寬鬆方向逐步確定，中美貨幣政策分化導致中美利差逐漸收窄，中美利差從2021年12月141bps下降至2022年1月18日87bps，已突破100bps的安全區間的下限。中美利差未來走向會是如何？中美利差的下限位於何水平？中美利差縮窄未來是否會在可承受範圍內？下文將針對以上問題給出分析與判斷。
歷史回顧
我國利率主要由經濟走勢以及貨幣政策方向決定，美國貨幣政策衝擊有限。從2002年以來過往五次中美貨幣政策分化階段我國利率表現來看，美國反向的貨幣政策對我國利率衝擊較小，我國利率主要由經濟走勢以及貨幣政策方向決定。經濟走弱以及貨幣政策放鬆均會構成利率的下行壓力。而當中美貨幣政策出現分歧，且經濟走勢與貨幣政策對我國利率影響相反時，我國經濟走勢主導利率走勢。這種情況僅發生於2007年-2008年，由於經濟增速受金融危機影響開始下滑，利率在貨幣政策寬鬆的背景下仍呈下行趨勢。而2015年-2017年以及2018年-2019年，在中美貨幣政策分化初始，我國經濟增速存在一定下行壓力疊加寬鬆的貨幣政策共同推動利率震盪下行。
中美利差未來走勢判斷
預計2022年上半年我國利率較快速下行，下半年或隨經濟企穩而反彈。2010年以來出現過兩次中國寬鬆而美國緊縮的分化階段，分別為2015年至2017年以及2018年至2019年。由於目前的經濟增速趨勢以及社融增速水平均與2018年上半年接近，我國目前以及2018年上半年面臨的保持經濟穩增長的壓力均較大，且今年與2018年貨幣政策均較寬鬆以實現穩增長目標。因此，基於我國當前經濟發展態勢、貨幣政策方向我們認為當前我國經濟形勢與2018年分化的前期的經濟情況相近，預計此輪分化初期中國利率走勢初期接近2018年-2019年分化趨勢，預計2022年上半年呈現較快速下行，下行幅度或較大，而下半年由於經濟將止跌企穩，因此預計下半年將不同於上次分化利率後期走勢，利率或隨經濟轉穩而反彈。
今年美國加息前預期利率震盪上行，加息後利率走勢與美國經濟以及加息節奏相關。而對於美國利率而言，目前美國經濟以及緊縮週期更接近於2015年加息前的水平。目前美國經濟、就業復甦態勢明確但坎坷，存在一定的不確定性，並且處於緊縮週期前期與2015年類似。因此我們認為美國加息前利率走勢或接近於2015年-2016年前期，即隨加息預期升温而震盪上行。但也需注意目前美國通脹水平遠高於2015年加息前水平，因此預計此次加息節奏快於上一緊縮週期，或導致加息前利率較快上行。而加息後利率走勢與美國經濟形勢以及加息速度緊密相關，若2022年加息後出現就業疲軟、經濟增速下行壓力較大，加息速度存在放緩的可能，美國利率上行壓力或較小，甚至存在下行的可能性。但若2022年加息後經濟動能較強，加息速度如期進行，則美國利率或進一步上行。
整體而言，目前中美政策分化已經導致中美利差呈現縮窄趨勢，預期上半年中美利差將繼續收窄，下半年中美利差或轉為走闊。當前，我國貨幣政策寬鬆方向較為確定，近兩月降息降準均已落地，1月18日央行副行長劉國強在國新辦新聞發佈會也明確表示貨幣政策需“充足發力、精準發力、靠前發力”。我們認為2022年中國貨幣政策走向與2018年類似，較寬鬆方向已成定局，且今年政策前置，預計我國長端利率走勢上半年較快下行，或下探至2.6%，下半年利率或隨經濟企穩而反彈。而美國貨幣政策預計先緊後松概率較高，美國國債利率走勢與2015年末至2016年相似，加息前震盪上行，加息後震盪，若美國經濟增長向好，利率或緩慢上行，若經濟走弱利率或下行。因此預計上半年中美利差收窄，下半年或轉為走闊。
中美利差可能會突破“舒適區間”下探至60bps，但預計縮窄至該水平後會較快反彈。回顧歷史，2015年-2017年與2018年-2019年兩次分化與本輪相似，兩次分化導致中美利率下探至階段性最低點，分別為49bps、24bps，但我們認為此輪中美利差走闊時間不會持續過長，因此預計此輪中美利差最低點高於之前兩次低點，或為60bps。2018年央行行長易綱指出“2018年8月，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處於比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的範圍內”以及“人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80-100個基點，保持了穩定的利差”，表示80至100個基點的利差為中美利差的“舒適區間”，在此區間內匯率基本穩定，資本外流風險有限，中美利差也會保持穩定。若中美利差持續收窄或下探至60bps，突破“舒適區間”，匯率貶值壓力以及資本流出壓力將提升，但該利差水平仍處於可接受範圍，同時該水平中美利差或對我國利率或構成較大的上行壓力，預計中美利差下探至60bps或將反彈。
中美貨幣政策分化對匯率的影響
預計2022年上半年出口支撐下人民幣匯率較強，中美利差持續收窄對貨幣政策的影響有限，下半年出口增長放緩，美元走強、中美利差收窄或使人民幣匯率面臨貶值壓力，貨幣政策寬鬆窗口期或受到影響。預計今年上半年在出口繼續較高增速的背景下，人民幣匯率或仍穩定在一定中樞水平，中美利差縮窄以及美國緊縮預期的衝擊有限。下半年隨着各國逐步從疫情中復甦，我國出口替代效應減弱，美聯儲緊縮或構成匯率貶值壓力，存在資本外流的風險，或進一步影響貨幣政策寬鬆窗口期。但由於我國資本項目未完全開放，對於短期投機套利資金存在一定的約束，因此預計資本流出風險在短期仍有限。同時，我國經濟較強的韌性以及較高的資產穩定性將支撐匯率基本穩定。央行副行長劉國強在1月18日國新辦新聞發佈會表示要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”，“雙向波動是常態”，表明短期內人民幣匯率較穩定的背景下對貨幣政策限制較小，但若人民幣匯率長期貶值（升值），對貨幣政策空間存在一定影響。
短期中美貨幣政策分化會對匯率產生壓力，但是長期匯率貶值（升值）壓力會推動中美貨幣政策趨於一致。我國自2005年固定匯率制變為有管理的浮動匯率制度以後，中美貨幣政策分化對人民幣匯率影響較為確定，在分化階段人民幣匯率走勢主要由我國貨幣政策方向決定。我國在三元悖論中偏向於貨幣政策的獨立性，導致人民幣匯率波動加大。因此，在中國貨幣緊縮、美國貨幣政策寬鬆時，人民幣匯率存在升值壓力，反之則人民幣存在貶值壓力。而如果人民幣長期貶值（升值）會導致資本大幅流出（流入），會對我國貨幣政策存在一定限制影響，因此長期來看匯率壓力會導致中美貨幣政策最終趨於一致。基於歷史分化數據，此次分化預計於兩年內將結束，匯率會隨貨幣政策趨於一致而逐步迴歸歷史中樞水平。分化結束的方式或為美聯儲因通脹回落，經濟復甦不達預期而減緩緊縮步伐，或為中國經濟止跌企穩並逐步向好後我國央行跟隨美聯儲緊縮。
債市策略
今年 “穩增長”仍為首要任務，在我國貨幣政策以我為主的基調下，今年貨幣政策預計將繼續更為主動、更早地發力，寬鬆方向明確，短期美聯儲緊縮的貨幣政策對我國貨幣政策約束較弱。預計今年我國經濟增速會先下後上，下半年經濟或止跌企穩，上半年利率或下行至2.6%，下半年或隨經濟企穩而反彈。預計上半年中美利差將繼續收窄，下半年中美利差或轉為走闊。後續需關注美聯儲緊縮步伐以及美國經濟發展態勢，並且存在美國緊縮週期影響我國貨幣政策寬鬆窗口期的風險。
