本文來自：平安研究， 作者：王維逸 李冰婷 陳相合
摘要
2021年覆盤：政策提供行業估值支撐，個股表現分化。受貨幣政策穩中偏鬆、市場風格切換、大宗商品價格波動等因素影響，全年券商板塊平均PB在1.90-2.60之間波動，估值處於低位，但個股分化明顯。總體來看，財富管理主線明確，公募基金子公司對券商利潤貢獻持續提升，獨具渠道優勢的東方財富，及兼具產品、渠道和客戶比較優勢的東方證券、廣發證券、興業證券較券商指數形成超額收益。
輕資產業務：財富管理轉型加速。居民財富增長迅速、房地產投資屬性弱化、資管新規落地、基金投顧試點放開等綜合因素助力財富管理市場擴容。券商傳統輕資產業務以通道業務爲主，盈利能力下滑，隨着資本市場改革深化，To C通道業務向綜合財富管理轉型升級，2020年證券行業實現代銷金融產品收入134.38億元（YoY+148.76%），在經紀業務收入中佔比不斷提升。券商流量有限，但客戶風險偏好較高、高淨值客戶和富裕客戶基礎好、代銷及自有產品體系豐富，權益類產品服務能力最強，形成權益類財富管理的比較優勢。
重資產業務：以權益衍生品爲主的新業務興起。傳統重資產業務利潤波動較大、ROE不穩定，頭部券商主動謀求轉型，挖掘穩定賺取利差的重資產業務機遇，如衍生品、FICC、融券業務等代客戶持有資產業務。場外衍生品是券商新興重資產業務的重要一環，伴隨着資管新規落地、金融業對外開放加速、投資者結構轉型、高淨值客戶個性化需求快速增長，場外衍生品業務空間較大。衍生品業務自帶槓桿，是大型券商資產負債表管理、ROE提升的關鍵。衍生品業務模式多元，主要賺取波動較小的息差和傭金收入，有利於豐富券商收入來源，平滑利潤週期。
投資建議：當前時點來看，財富管理主線短期更爲明確；長期來看，重資產業務發展勢在必行。截至2021年11月30日，行業2021年估值僅1.93倍PB，仍位於行業中樞之下，具備較高配置價值。
風險提示：1）權益市場大幅波動；2）宏觀經濟修復不及預期；3）資本市場改革進度不及預期；4）衍生品自帶槓桿，業務風險較高；同時，政策變動對衍生品的業務範圍影響較大、業務創新不確定性強，若部分市場主體無序擴張、監管收緊，將影響場外衍生品市場發展。
01
2021年覆盤：政策提供行業估值支撐，個股表現分化
1.1 資本市場改革政策落地，提供行業估值支撐
Beta屬性疊加結構性行情凸顯，券商指數波動下行，估值維持低位。截至2021年11月30日，2021年券商指數（SW Ⅱ）下跌10.01%，較上證綜指超額虧損12.63pct，行業平均估值僅1.93倍PB，處於歷史前10%低位。
具體來看：
1）2021年1月-4月，流動性邊際收緊、IPO發行節奏放緩、券商配股事件頻發，券商板塊走勢低迷，估值持續下挫。從交易端來看，央行貨幣政策遵循“保持貨幣供應量和社會融資規模同名義GDP增速基本匹配”的基調，流動性邊際收緊的預期增強，股基交易量及大盤指數均明顯下滑；從融資端來看，科創板註冊製出現終止率提升、審覈節奏放緩的現象，加劇市場擔憂；此外，部分券商公開配股計劃，引發券商板塊進一步下跌。截至4月底，券商指數（SW Ⅱ）累計跌幅15.67%，較上證綜指超額虧損14.92pct；行業平均估值約爲1.96倍PB，位於2010年以來的歷史前15%低位。
2）2021年5月，券商代銷公募基金保有量規模和財富管理業務業績亮眼，“商品牛”引燃市場對週期板塊的熱情，機構增持券商股，券商板塊獲超額收益。券商代銷公募基金保有量規模維持較高水平、券商旗下公募基金子公司的業績貢獻走強，加之供需缺口帶來的大宗商品價格上漲、商品牛開啓，引燃對週期板塊的熱情，交投情緒高脹、市場信心重新提振。21Q2券商板塊機構減持趨勢扭轉，全基金持倉環比上升1.17%，板塊資金流出壓力緩解。多重利好下，券商指數（SW Ⅱ）5月累計漲幅11.56%，較上證綜指超額收益6.66pct；行業平均估值回升至2.28倍PB，位於歷史前40%低位。
3）2021年6月-7月，央行貨幣政策延續中性基調，美聯儲Taper預期升溫，市場風格切換，拖累券商板塊表現。上半年PPI上行、通脹預期擡升、疊加緊信用信號明確，貨幣政策中性預期延續。同時，國外疫情出現反覆，美國就業率、勞動參與率回升，美聯儲taper預期持續升溫，中美利差預期收窄，北向資金7月單月淨買入收縮至107.62億元（MoM-30.05%）。市場風格切換至新能源車、光伏等板塊，導致上證綜指下跌6.03%；券商指數（SW Ⅱ）階段內累計跌幅達10.80%，較上證綜指超額虧損4.76pct；行業平均估值跌回2.03倍PB，估值再次回落至歷史前15%低位。
4）2021年8月-9月中旬，結構性行情繼續，但大宗商品仍對週期板塊形成支撐，降準落地疊加房地產政策收緊，市場交投活躍，估值有所修復。7月央行存款準備金全面下調0.5pct，貨幣政策穩中偏鬆的預期加強，主要指數企穩反彈。同時，以“三道紅線”爲代表的地產政策趨嚴、加速居民財富流向股票市場。此外，以新能源車、光伏爲主的結構性行業仍繼續；疊加大宗商品仍對週期板塊形成支撐，市場交投活躍，8月股基交易額達61.94萬億元（YoY+31.86%）；高市場景氣度助增證券板塊投資信心。截至9月15日，券商指數（SW Ⅱ）階段內累計增幅達17.03%，較上證綜指超額收益9.41pct；行業平均估值修復至2.23倍PB，位於歷史前30%低位。
5）2021年9月下旬-11月，實體經濟融資需求依然偏弱，結構性行情繼續，但政策組合拳發力、商品降溫，大盤表現不佳，beta屬性驅使券商板塊震盪。社融增速低於預期，實體經濟融資需求依然偏弱，經濟下行壓力不減；同時，在“保供政策”等組合拳之下，商品快速降溫，拖累權益市場表現。截至11月30日，券商指數（SW Ⅱ）階段內下跌8.37%，較上證綜指超額虧損5.84%；行業平均估值進一步下探至1.93倍PB，位於歷史前10%低位。
1.1.1市場環境：流動性穩中偏鬆，市場交投活躍
1）貨幣政策穩中偏鬆，7月全面降準落地，資金成本下降，市場流動性整體穩中偏鬆；
2）在房地產監管趨嚴、銀行理財等淨值化管理的背景下，居民存款持續流入股市，公募基金維持高景氣度，截至2021年10月底，非貨幣市場公募基金規模達14.73萬億元（YoY+36.87%），5年CAGR爲26.41%；
3）海外疫情反覆，A股具備配置性價比，外資涌入持續激活資本市場，2021年前10月北向資金淨買入達3246.87億元（YoY+246.28%）。
1.1.2政策環境：資本市場改革持續推進，政策利好爲券商板塊提供估值支撐
1）融資端：註冊制改革持續推進，完善常態化退市機制，北交所重塑新三板新格局，多層次資本市場進一步豐富；
2）交易端：截至2021年8月底，基金投顧試點擴容至28家，財富管理轉型進程顯著加速。
1.2個股表現分化：財富管理主線明確
公募基金子公司利潤分成和金融產品代銷收入成爲券商重要利潤來源，財富管理業務突出的券商較行業形成超額收益。近年來公募基金資產規模持續擴張，其中頭部基金公司多爲券商系，對參股券商的營收貢獻及利潤貢獻均有所提升。同時，金融產品代銷收入在經紀業務收入中的佔比持續提升，是財富管理轉型的重要方向之一。具體來看：
1）東方財富獨具渠道優勢、覆蓋大衆客戶，基金代銷收入高速增長，漲幅明顯。截至2021年11月30日，東方財富累計漲跌幅達34.30%，較券商指數形成超額收益44.32pct；估值達47.02倍PE，位於前30%低位。東方財富在資訊端擁有東方財富和天天基金兩大APP；社區端擁有股吧投資社區，流量優勢明顯，覆蓋大衆客戶。旗下天天基金於2012年獲第三方基金銷售牌照，21Q3非貨幣市場公募基金銷售保有規模5783億元（QoQ+13.95%），居全市場第四。高保有量驅動代銷收入高增，21H1電子商務服務收入（基金代銷）達23.97億元（YoY+109.77%），營收佔比達到41.47%（YoY+7.24pct）。
2）東方證券、廣發證券、興業證券持股頭部公募子公司，兼具產品、渠道和客戶的比較優勢，超額收益明顯。截至2021年11月30日，東方證券、廣發證券、興業證券累計漲幅達24.04%、47.86%、0.15%，較券商指數形成超額收益34.05pct、57.87pct、10.17pct。估值方面，東方證券PB、廣發證券PB、興業證券PB分別爲1.69倍、1.73倍、1.43倍，分別位於其估值水平的後50%、前40%、前30%分位。21H1東方證券、廣發證券、興業證券公募子公司利潤貢獻率位於行業前列，分別爲20.61%、17.15%、24.94%，較2020年末增長4.36pct、7.51pct、15.14pct。
02
輕資產業務：財富管理轉型加速
2.1居民增配權益資產大勢所趨，財富管理市場擴容
居民財富增長迅速、居民資產配置正從非金融資產向金融資產轉移。隨着我國經濟發展，居民財富不斷積累，截至2019年末，中國居民總資產規模達到574.96萬億元（YoY+12.43%)，居民淨資產爲512.62萬億元(YoY+12.23%)。居民資產配置需求不斷增加，在“房住不炒”的基調下，房地產投資屬性弱化，居民資產配置向金融資產轉移。中國居民住房資產在居民總資產的比重從2000年的52.49%下降至2019年的40.68%；金融類資產佔總資產的比重從2000年的43.26%逐步提升到2019年的56.88%，對標美國70.04%的水平尚有較大提升空間。其中，股票及股權佔總資產的比重從2020年的14.26%提升至29.79%。
長端利率中樞下移、資管新規落地、居民財富意識覺醒，助增權益資產配置需求。2020年以來，十年期國債到期收益率在2.5%-3.5%區間震盪，2021年從近3.3%的水平震盪下滑至2.8%左右。同時，資管新規落地後，保本保收益產品逐步清退，銀行理財產品淨值化管理加快推進、理財收益率顯著下滑，2021年以來全市場1年期理財產品預期年收益率從4.2%左右下滑至3.1%，傳統產品已經不能滿足居民資產保值、增值的需求，居民資產配置呈現多元化特徵、風險資產配置需求不斷提升。疊加券商資管公募化、公募基金擴容的發展趨勢，居民權益類投資需求將不斷增加。
基金投顧試點不斷放開，相關人員從賣方銷售向買方投顧轉型，充分滿足客戶需求。2019年10月以前，受制於監管的制度限制，以及傳統銀行和券商的考覈體系影響，傳統客戶經理在基金銷售中實際僅承擔“賣方銷售”的角色。2019年10月25日，證監會下發《關於做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，公募基金投資顧問業務試點落地，非產品銷售爲導向、與客戶利益一致的買方投顧業務模式自此拉開帷幕。截至2021年8月底，共計有58家機構獲得基金投顧牌照，其中券商28家、公募及子公司24家、銀行3家、第三方基金銷售機構3家。根據基金業協會發布的《2019 年基金個人投資者投資情況調查問卷分析報告》，60.6%的投資者需要投顧服務，基金投顧業務未來可期。
2.2券商輕資產業務從交易通道到財富管理轉型加速
券商傳統輕資產業務以經紀、定向資管業務等通道類業務爲主，盈利能力下滑，業務轉型正當時。
1）經紀業務方面，交易額受市場行情、股價波動等影響較大；同時，2015年以來，互聯網展業快速發展、行業價格競爭加劇，傳統經紀業務傭金率走低、盈利能力萎縮且波動大——21H1行業平均傭金費率僅0.025%，較17H1下滑0.012pct。
2）資管業務方面，2017年以來，券商資管面臨去通道、限嵌套、淨值化管理等多項新要求，以通道業務衝量的高增長模式不可持續、近年資管總規模保持下滑態勢，截至21H1，證券公司資產管理業務規模下滑至8.34萬億元（YoY-18.78%）。但券商持續調整資管業務結構、增加主動管理規模，進行主動轉型。具體來看，集合計劃佔比由2020年末的24.44%提升至21H1的31.50%、定向資管佔比由69.22%繼續下滑至21H1的61.86%；截至21Q3，證券公司私募主動管理資產月均規模前20家合計4.58萬億元（YoY+36.23%），主動管理在資管規模中的佔比持續增長。
政策放開推動業務多元化轉型，券商業務模式升級。資本市場改革深化，資管新規打破剛兌預期，保本保收益產品逐步清退，居民權益類資產管理需求增加、相關產品發展迅猛，券商To C業務服務維度不斷拓寬，大財富管理雛形已現，直接或間接帶動多項業務聯動，直接相關的業務包括代理買賣證券交易、融資融券、代銷金融產品，間接相關的還有資產管理、公募基金、甚至來自於投行的高淨值客戶導流等多維度業務協同，逐步從交易通道向綜合財富管理轉型升級（包括證券交易、兩融、代銷金融產品等）。具體來看，券商To C服務維度從早期的證券交易1.0版本擴張至融資融券服務和代銷金融產品的2.0版本，券商代銷金融產品收入及其在經紀業務收入中佔比不斷提升。根據中證協發佈的證券公司2020年度經營數據，2020年證券行業實現代理銷售金融產品收入134.38億元（YoY+ 148.76%），在全行業經紀業務收入中佔比11.57%（YoY+4.71%）；頭部券商轉型更快，以中信證券爲例，代銷收入在經紀業務收入中的佔比已從2016年的11.1%提升至2020年的22.8%。未來挖掘和匹配C端客戶的綜合財富管理需求邁向3.0版本，對券商的資產管理或公募基金產品能力、投顧服務能力、多元化產品設計專業能力提出更高要求。
2.3券商在權益類財富管理上更具優勢
2.3.1渠道端：券商流量有限，但在客戶基礎和綜合服務上具備差異化優勢
投資者教育充分、風險偏好高。券商財富管理個人客戶主要來自於股票交易客戶的轉化，儘管引流入口相對有限，線下渠道弱於網點充分下沉的銀行、線上渠道弱於背靠互聯網平臺的第三方，但客戶風險偏好本身偏高、有一定權益類資產的投資經驗，對權益類財富管理需求較強。
券商具有高淨值客戶和富裕客戶基礎。高淨值客戶需要構建完整的資產負債表，需求更爲多元化和複雜，頭部券商的綜合服務能力可與之相匹配。一方面，頭部券商通過投行業務與上市公司核心管理團隊建立信任關係，並持續提供股權質押、股票減持等股權資產服務，易向財務規劃和大類資產配置轉化客戶。另一方面，部分股票交易客戶和上市公司股權激勵對象可以通過持續服務轉化成富裕客戶，這部分客戶對個性化服務有一定訴求，但尚無法享受私人銀行的定製化服務。券商可以憑藉較強的財富管理業務和投顧服務能力，提供區別於大衆客戶的差異化升級服務。
券商具備線下服務優勢，加強線上獲客和服務建設。傳統券商線下營業部遍佈全國，一二線城市較爲集中、三四線城市亦有分部，整體客羣廣闊，品牌信任度高。其中，頭部券商及財富管理業務突出的券商線下渠道優勢更爲突出，在經濟發達的一線城市及東部地區的營業部數量佔比高於行業整體水平。近年來，各頭部券商加快線上渠道建設，加大金融科技及廣告宣傳投入，通過推動業務線上化進程、傳播各類金融資訊等增強用戶粘性。由於流量紅利已基本消耗，因此儘管傳統券商在流量入口並不佔優，但憑藉其在權益類資產配置和客戶服務方面的專業優勢，使得傳統券商在客戶的存量競爭上具備天然優勢。
2.3.2產品端：渠道形成助益、代銷產品種類豐富，兼具自有產品的差異化優勢
券商代銷金融產品種類豐富，權益類產品的篩選能力更強。具體來看：
1）代銷產品種類更豐富：與第三方機構不同，除公募產品外，券商還可以代銷私募、信託、券商資管等產品，產品種類更多元。
2）代銷產品體系健全：以中信證券爲例，根據持有期限、風險和收益不同，代銷產品提供現金管理、類固收、掛鉤浮動收益、權益投資、另類投資等多類金融產品。
3）代銷產品篩選能力強：券商由於與公募、私募等資產管理機構業務往來密切，更瞭解相關機構資產管理能力，在產品篩選方面具備比較優勢。
4）具備差異化優勢：一方面，ETF的發行和交易必須通過證券公司；另一方面，證券公司在渠道和服務上的優勢使得代銷權益型基金天然具備優勢，21Q3券商權益型基金保有規模在非貨基中佔比達93.5%，明顯高於銀行（87.6%）及第三方機構（62.6%）。
自有產品助力券商形成差異化優勢。券商旗下資管公司及公募基金子公司具備產品創設能力和專業優勢，其投資能力和創設能力決定產品核心競爭力。
1）目前券商資管頭部化明顯，頭部券商資管業務發展明顯快於同業，品牌影響力較廣，東證資管和中金財富爲箇中翹楚。21H1東證資管AUM達3525.88億元，資產管理業務淨收入18.75億元（YoY+68.32%），排名行業第一。根據中證網報道，2019年以來中金財富陸續推出面向超高淨值客戶的“中國50”、面向大衆客戶的“A+基金投顧”、及面向中高端客戶的“微50”，搭建不同層級客戶的買方投顧配置服務體系。截至2021年10月18日，中金財富“中國50”、“微50”、“A+基金投顧”以及中金環球家族辦公室協調設立的家族信託等買方投顧類產品保有量超過666億元，其中“中國50”2021年追加資金的原有客戶（2021年之前設立賬戶的客戶）數量佔比爲50%左右，持有6個月以上客戶正收益佔比99%。
2）公募基金子公司投資能力強、品牌效應明顯。明星產品和明星基金經理的市場關注度較高、管理資產規模增長較快，以廣發證券子公司易方達基金爲例，截至21Q3公司明星基金經理張坤在管基金4只，在管基金淨值達1057.48億元（YoY+38.48%），任職期間總回報達339.00%，較滬深300實現超額收益227.23pct。
2.3.3服務端：券商在產品數量、投顧數量、服務流程等具備優勢
券商產品線齊全，能夠爲客戶提供一攬子產品和一站式配置服務。高淨值客戶和富裕客戶需求更爲個性化和多元化，券商代銷和自有金融產品種類豐富、具備專業優勢，能夠爲客戶提供一站式專業服務，增強客戶粘性。
券商天然具有權益類資產服務優勢。一方面，券商個人業務主要包括客戶股票交易和融資融券，客戶風險承受能力強，券商對客戶權益投資的偏好更爲了解。另一方面，券商機構業務主要服務於二級市場和私募基金，對權益類產品認知更深入、推介更爲獨到，有助於協助客戶提升其資源配置效率。
券商在投顧數量上具有優勢。近年來，券商投顧數量快速增長，截至2021年11月末，證券行業投資顧問人數已達6.77萬人，較2018年增長43.15%；頭部券商投顧隊伍建設較快，中信、中金、華泰、建投、國泰、申萬投資顧問數量在公司總從業人員數量中的比重分別爲32.10%、16.87%、31.79%、30.74%、31.17%、26.55%，整體高於行業平均水平（20.62%）。證券經紀人人數持續下滑至5.65萬人，較2018年下降31.89%，其中，國信證券的經紀人數量已率先清零，中信證券的經紀人數量也已降至個位數。此外，專業投顧門檻較高，需要懂得資產配置、具備溝通能力瞭解客戶的真實需求，並把客戶真實需求轉換爲產品組合，最後還需要長期的陪伴在客戶身邊，在市場週期波動中仍需保持服務的持續性。因此，雖然目前證券行業投顧規模已有近7萬人，但專業能力突出投顧還十分稀缺。
隨着基金投顧牌照逐步落地，券商逐漸實現從賣方銷售到買方投顧的轉變，目前已有多家公司上線相關投顧產品並獲得一定成效。其中，國聯證券是第一批獲得基金投顧試點資格並首家展業的券商，迅速推出5個核心策略的基金投顧產品，滿足不同風險偏好的客戶需求；並與杭州銀行、天天基金等基金代銷機構合作，拓寬銷售渠道，探索合作推廣模式。截至21H1，國聯證券基金投顧業務簽約總人數達9.73萬人，較2020年底增長83.02%；授權賬戶資產規模達71.08億元，較2020年底增長32.76%。
03
重資產業務：以權益衍生品爲主的新業務興起
3.1傳統重資產業務主動轉型，場外衍生品市場擴容
控制自營業務和股權質押業務的風險敞口，頭部券商轉型發展場外衍生品業務。券商傳統重資產業務主要集中於傳統自營業務和傳統資本中介業務，傳統自營業務權益類投資波動較高、ROE不穩定，現正逐步轉爲客戶衍生品和FICC等業務產生的底倉或指數類基金，同時通過套期保值來對衝風險、控制風險敞口。而股權質押極易在股市回撤較大時發生平倉危機等風險事件，對利潤侵蝕嚴重，頭部券商2018年起逐步控制股票質押業務規模。近年來，頭部券商主動謀求轉型，控制自營業務和股權質押業務的風險敞口，挖掘穩定賺取利差的重資產業務機遇，如衍生品、FICC、融券業務等代客戶持有資產業務。
多因素催生風險對衝需求，場外衍生品業務空間較大。與海外相比，我國場內衍生品以商品衍生品爲主，金融衍生品設計單一、品種缺乏、市場規模增長空間有限。伴隨着資管新規落地、金融業對外開放加速、投資者結構轉型，內外資機構投資者對風險管理的需求增加、高淨值客戶對個性化組合投資、境外投資的需求快速增長，場外衍生品作爲控制風險、匹配定製化產品的關鍵組成部門，業務空間較大。我國證券公司場外衍生品市場於2013年啓動，截至2021年10月證券公司場外衍生品累計交易規模6.86萬億元（YoY+86.53%）、年底存量規模1.96萬億元（YoY+52.47%）。
3.2場外衍生品業務是券商資產負債表管理、ROE提升的關鍵
大型券商自營業務收入佔比提升，高於行業。截至21Q3，中金、中信、華泰、建投、國君、申萬的自營業務淨收入在營收中佔比平均33.52%、高於行業7.05pct，主要系自營規模增長。具體來看：一方面，券商根據市場行情階段性調整自營方向性投資規模；另一方面，客戶場外衍生品業務需求增長帶來相應的對衝持倉規模大幅增加。
大型券商衍生金融資產、衍生金融負債的規模穩定增長，在淨資產中佔比持續提升，反映場外衍生品業務擴張。大型券商在牌照、客戶、資本等方面具備先發優勢，其中，中金、中信、華泰等頭部券商的專業實力過硬、資本實力雄厚、客戶基礎良好，衍生品業務發展優於同業及行業平均。截至21Q3，中金、中信、華泰、建投、國君、申萬的衍生融金融資產在淨資產中佔比平均8.99%，高於行業5.28pct，衍生金融負債在淨資產的佔比平均9.84%，高於行業5.63pct。
大型券商ROE顯著高於行業平均，高槓杆是核心原因。截至21Q3，中金、中信、華泰、建投、國君、申萬的年化ROE分別爲12.19%、11.30%、10.31%、12.56%、10.53%、9.85%，遠高於行業平均（9.42%）。根據杜邦分析，大型券商淨利潤率基本處於行業平均水平、資產週轉率低於行業平均水平，並無比較優勢，ROE較高主要系槓桿倍數高。截至21Q3，中金、中信、華泰、建投、國君、申萬的槓桿倍數分別爲6.64倍、4.45倍、4.65倍、4.45倍、4.51倍、4.63倍，遠高於行業平均水平（3.89倍）。而衍生品業務自帶槓桿，是券商資產負債表管理的關鍵。
3.3衍生品業務有利於豐富券商收入來源、平滑利潤週期
券商衍生品業務模式多元。具體來看：1）券商在場內衍生品市場的主要業務包括經紀、自營、做市三類。其中，經紀業務包括代理買賣上交所、深交所股指期權，提供交易通道，撮合客戶交易；做市商業務主要爲買賣雙方提供雙向報價，爲市場提供流動性，對券商資金要求較高，目前資本實力雄厚、人才建設完善、風控能力較強的頭部券商率先獲得主做市商和一般做市商牌照，承擔絕大部分金融場內期權做市業務。2）場外衍生品主要包括場外期權和收益互換，券商作爲場外衍生品的對手方、進行風險對衝。
券商衍生品業務主要賺取息差和傭金收入，衍生品市場業務將成爲券商增厚業績、打破強週期、重資產化轉型的關鍵。經紀、傳統投行、傳統資管等輕資產業務的競爭激烈、盈利波動大且盈利水平較低；自營方向性投資、股質、兩融等傳統重資產業務的盈利波動大、週期性強。在衍生品業務中，券商主要賺取息差和傭金收入，波動較小，有利於豐富券商收入來源、平滑利潤週期。具體來看：
1）息差（或價差）主要來源於場內做市業務（如ETF期權做市等）及場外收益互換、場外期權、結構化產品等的對衝價差（如場外期權主要賺取期權費相較於結算金額和對衝成本的溢價），系統性風險較方向性投資更低；
2）傭金主要來源於場內做市業務的交易所返傭，及場外收益互換、場外期權、結構化產品等通過鎖定產品使用指定券商經紀業務等形式賺取的傭金，受市場波動影響較傳統經紀業務更小。
3.4政策持續規範化，頭部券商優勢突出
券商場外衍生品業務持續規範化。繼2020年9月《證券公司場外期權業務管理辦法》對場外期權業務進行了詳細的規範指導後，2021年券商場外衍生品業務規範化改革繼續推進。2021年4月證監會下發《證券公司收益互換業務管理辦法（徵求意見稿）》；同年8月，證監會機構部要求各券商強化“雪球產品”場外期權的風險控制，有利於券商規範新業務運營、強化全面風險管理。12月3日，監管連續發佈《關於促進衍生品業務規範發展的指導意見(徵求意見稿)》和《證券公司收益互換業務管理辦法》，聚焦投資者權益、強調券商專業服務能力和合規風控水平，重點規範場外衍生品業務發展。新規落定後，短期將影響市場規模、長期將有益於行業在規範、健康、有序發展。而頭部券商具備牌照優勢，在定價能力、風控能力、客戶儲備、資本實力等方面佔據顯著優勢，將持續受益。具體來看：
12月3日，四部門聯合發佈《關於促進衍生品業務規範發展的指導意見(徵求意見稿)》。意見稿要求衍生品的認定遵循實質重於形式的原則，部分符合衍生品基本特徵的產品應當向相關金融管理部門報告，新產品和新業務將尤其受到監管關注，將大大規範場外衍生品業務的發展。此外，意見稿要求產品報告、加強渠道規範、提高參與要求等，實質上提高了個人客戶間接參與場外衍生品市場的門檻，從源頭上加強消費者保護。其中，意見稿在渠道方面明確要求銀行保險機構不得通過櫃檯與個人客戶直接開展衍生品交易、強調其他金融機構爲個人客戶提供服務應當制定更爲審慎的參與要求。中期協規定不得與自然人簽訂業務合同或開展場外衍生品交易，此前個人客戶主要通過收益憑證、結構性存款等結構化產品間接參與場外衍生品市場。若意見稿落地，券商將成爲個人客戶間接參與場外衍生品市場的主要入口，能夠充分發揮券商在專業能力、人才積累和產品創設等方面的比較優勢，助力衍生品業務規範健康發展，避免短期過快擴張、市場亂象頻出、消費者權益受損等負面影響。
同日，《證券公司收益互換業務管理辦法》正式稿落地。新規要求：1）規定場外互換與場外交易商牌照掛鉤，目前一級交易商8家、二級交易商33家，利好頭部券商；2）明確對手方應符合專業投資者標準；3）明確收益互換標的不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產品、場外衍生品、不區分互換業務模式，將助監管穿透底層資產、有效監控槓桿率；4）強化風險控制，將收益互換業務納入全面風險管理體系，要求券商設定初始及維持保證金比例，明確多空互換的保證金≥25%，其餘權益類互換≥100%；其餘融資融券型互換規模將受到明顯限制。私募基金是收益互換最主要的交易對手（21H1交易規模佔比60%），主要通過跨境收益互換進行境外股票投資；因此新規落地後，短期對跨境收益互換的規模影響最大。但長期來看，收益互換新規旨在推動證券公司提升專業服務能力和合規風控水平，將有益於行業健康有序發展。
衍生品業務經營門檻高，龍頭券商率先佈局、持續受益。場內衍生品做市業務、場外收益互換和期權等業務需要券商持有資產頭寸，對券商資本實力要求較高。衍生品業務對機構客戶資源要求較高，本身自帶槓桿的屬性決定了其對券商風控能力提出更高要求。此外，做市商、場外衍生品交易商牌照有限，對定價能力和產品創設能力要求高，中小券商進入門檻高，龍頭券商天然具備優勢，2021年頭部券商新增收益互換牌照，在資本實力、客戶儲備、定價能力、風控能力等方面佔據顯著優勢，將持續受益。
04
投資建議及風險提示
4.1投資建議
當前時點來看，財富管理主線短期更爲明確；長期來看，重資產業務發展勢在必行。截至2021年11月30日，行業2021年估值僅1.93倍PB，仍位於行業中樞之下，具備較高配置價值。
政策支持、居民需求驅動，財富管理業務轉型大勢所趨。財富管理業務以產品爲基礎、渠道爲核心、服務至上，穩定的收益率是增強客戶粘性、經營存量客戶的要素之一；而渠道優勢不僅體現在大衆客戶的流量入口，更有富裕客戶的需求挖掘。券商在權益類財富管理業務上齊聚產品、渠道和服務三大比較優勢，建議優先關注比較優勢的特色券商。
券商重資產業務轉型勢在必行、政策規範業務發展並不斷鬆綁，多因素催生衍生品業務需求，場外衍生品業務空間廣闊。一方面，場外衍生品市場的買方是機構投資者，理財、私募、資管等機構是衍生品最大的需求方，機構客戶基礎好的龍頭公司將率先搶佔市場份額；另一方面，衍生品業務屬於重資本業務，業務規模擴張的前提是資本充足、而場外衍生品自身設計和風險定價的複雜性對券商人才素質提出更高要求。建議關注具備機構客戶和高淨值客戶基礎、資本實力雄厚、產品創設能力強、人才隊伍建設完善的券商。
4.2風險提示
1）權益市場大幅波動，市場交投活躍度下滑；
2）宏觀經濟修復不及預期，投資需求回落；
3）資本市場改革進度不及預期；
4）衍生品自帶槓桿，業務風險較高；同時，政策變動對衍生品的業務範圍影響較大、業務創新不確定性強，若部分市場主體無序擴張、監管收緊，將影響場外衍生品市場發展。
