本文來自格隆匯專欄： 靳毅，作者：靳毅團隊

報告正文

在《美國宏觀經濟手冊：地產篇》中，我們介紹了地產和庫存兩類投資，雖然在總投資中佔比較小，但是由於具有週期性，波動較大，往往對投資的拉動效果波動明顯，因而對經濟的擾動效果更爲顯著。

在跟蹤庫存投資情況時，往往也脫離不開對整體工業生產的分析。本期我們將從產能利用率、庫存及出貨情況以及製造業景氣度三大維度分析，爲各位投資者條分縷析生產製造相關的各項指標，以供參考。

1、工業生產與產能利用率報告

美聯儲每個月發佈的《工業生產與產能利用率》報告，包含了兩項指數，分別爲工業生產指數和產能利用率。其中，工業生產指數用來衡量全美實際產出，與經濟增速高度相關，而產能利用率則以百分比的形式衡量了全美生產能力的開啓情況。

在數據披露上，工業生產指數可以分爲三類數據：（1）總指數；（2）主要市場組（Major Market Groups）；（3）主要產業組（Major IndustryGroups）。其中，主要市場組又可以分爲原材料生產指數、建築材料生產指數和產成品生產指數；主要產業組可以分爲製造業、採掘業和公用事業。

產能利用率除了總指數外，有兩類細分數據：（1）按產業分類；（2）按產品階段進行分類。其中產業分類方法同工業生產指數，按產品階段分類可以分爲原材料、中間品和產成品三大產能利用率。值得一提的是，按產業分類下的工業生產指數和產能利用率指數，美聯儲還按照NAICS行業分類進行了細項數據披露。

在數據編制上，工業生產指數的編制通過細項產出和單位增加值以費雪理想指數編制法加權計算得出：

在計算出工業生產指數後，美聯儲以工業生產指數除以最大產出，便得到了產能利用率。值得一提的是，最大產出並不是一個可測量的值，而是美聯儲根據來自聯邦政府以及商務部的各項數據估算得出。

產能利用率通常可以用來被視作生產端通脹的領先指標。從歷史上來看，產能利用率的同比變化對製造業材料價格有一定的領先作用。既當產能同比增長較快時，對原材料的需求也會相應擡升，使得原材料供需關係趨緊進而使得原材料價格走高。

2、庫存及出貨情況

2.1

商務部每個月公佈的製造商出貨、庫存和訂單報告是資本市場最爲關注的報告之一，該報告也被稱之爲M3報告，包含了耐用品和非耐用品的庫存，出貨以及訂單情況。

M3報告的披露分前後兩次，前者又稱爲“先行報告”，僅包含了對耐用品部分數據的估算，一般在報告期18個工作日內進行披露。而後者，則爲完整報告，包含了非耐用品部分的數據以及對“先行報告”中耐用品數據的修正，一般在統計月後的第二個月初進行發佈。

由於在庫存和新訂單中，耐用品佔比均超過了50%，在很大程度上決定了整個製造商庫存、訂單和出貨情況的走勢，並且，第一次披露時間早於完整報告披露時間10天左右，因此，先行報告的重要性遠遠高於完整報告。

在M3報告中，庫存數據對於經濟的重要性尤爲重要。製造商庫存數據以金額爲單位，衡量庫存的名義價值水平，由3項指數組成：（1）製造商總庫存；（2）製造商庫存按NAICS行業分類；（3）製造商庫存按產品階段分類。由於庫存水平以名義價值進行統計，因此，通常而言我們用同比增速所處歷史分位數來衡量製造業庫存水平。疫情後，美國庫存水平驟降，在經歷了將近1年半的補庫後，目前美國製造業庫存整體水平不低，然而上下遊存在一定分化現象，下遊運輸設備和計算機電子產品庫存在全球“缺芯”和需求旺盛的格局下，目前庫存水平依舊較低。

我們在《大宗商品價格還能漲多久？》中曾經介紹了美國製造商庫存和主要有色金屬價格走勢高度相關。從歷史上來看，製造商庫存環比增速的3個月移動平均值對以銅、鋁、鋅、鉛爲代表的有色金屬價格存在一定的領先作用。目前，製造業庫存環比增速已經開始下行，這也意味着當前處於高位的有色金屬價格繼續上行的空間相對比較有限。

除了庫存數據之外，在M3報告中，庫存出貨比和未完成訂單出貨比相較於單一訂單和出貨指標更有參考意義。在經濟衰退時，這兩項指標往往會上升，而經濟逐漸開始復甦時，這兩項指標又會率先下降。

2.2

除製造商庫存以外，商務普查局在每個統計月結束後6周公布的《製造商和貿易商庫存與銷售》將會公佈另外兩大庫存——批發商庫存和零售商庫存的情況。

從三大庫存走勢來看，製造商庫存和批發商庫存的相關性較高。而從1990年代開始，美國的低端產業鏈外移使得美國大量依賴進口來滿足一些低端產成品的需求，因此，製造商和批發商的走勢時常和零售商庫存出現背離。

在《製造商和貿易商庫存與銷售》中，比較重要的另一項數據是三大庫存對應的庫銷比。從趨勢上來看，近30年以來，隨着物流管理系統的不斷更新換代，庫存週轉越來越有效率，不難發現，零售商庫銷比的中樞在不斷下行。

庫銷比的意義更多體現在對下遊需求強弱的監測上。當下遊需求逐漸提升時，庫銷比往往會下降，而庫銷比的回升，往往意味着下遊需求的邊際走弱。

疫情以來，在經歷了三輪大規模刺激後，美國居民個人可支配收入劇增，庫銷比不斷下行，而隨着補貼退水，刺激效應邊際減弱，目前美國批發商和零售商庫銷比都已經呈現出“止跌”的跡象，這也預示着美國居民的消費需求也開始逐漸減弱。

3、製造業景氣度

以上我們介紹的，不論是工業生產指數和產能利用率也好，還是庫存、出貨和訂單數據也好，都是呈現經濟實際運行狀況的數據。然而實際上，還有一些指標能幫助我們監測製造業的景氣度，可以作爲實際工業生產的先行指標。

3.1

採購經理指數（PMI）數據是所有景氣度指標中“最負盛名”的數據，對生產乃至經濟走勢具有相當的指導性。美國有兩大PMI數據，分別爲：（1）美國供應商協會（ISM）統計的PMI數據；（2）金融信息供應商Markit統計的PMI數據。

這兩大PMI數據在公佈時間和計算方式上均較爲一致，均在每個月第一天進行公佈，並且，在問卷設計上均設置了訂單、生產、就業、交貨和庫存5大類問題，並且也都設置了3類答案：（1）較上月更好；（2）和上月持平；（3）較上月更差。最後通過擴散指數的方式進行編制：

其中B爲回答更好的人所佔百分比，S爲回答相同的人所佔百分比，W爲回答更糟糕的人所佔百分比。

從數據上來看，ISM統計的PMI的波動性較Markit統計的PMI波動性更爲強烈，主要原因可能在於：（1）ISM的數據基於受訪者主觀判斷，結果受被訪者直觀感受影響更大；（2）兩者樣本容量不同，雖然ISM覆蓋的企業數量更多，但是其並未公佈其回覆率，實際上可能存在的有效回覆樣本少於Markit PMI。

目前來看，資本市場上有相當一部分投資者對於Markit的關注程度更高，主要原因在於：（1）Markit和各項經濟指標的相關性更強；（2）Markit還提供了除了美國外其他衆多國家的統計數據，使得跨國間的PMI比較成爲了可能。然而，由於ISM數據均可免費獲得，而Markit統計的PMI數據需付費纔可獲取，因此ISM統計的PMI優越性體現在其較Markit數據的可獲得性更強。

值得一提的是，從問卷調查的設計上不難發現，雖然PMI統計出來的是一個確切的值，然而實際上確是一個環比指數的概念。一般而言PMI以50爲“榮枯線”，50以上說明經濟在擴張，比如上個月讀數55，而這個月讀數51，僅表明經濟擴張的速度變慢，而並非經濟開始收縮。

在瞭解了PMI所表徵的意義後，不難發現，PMI和GDP環比存在一定相關性，除此之外，PMI的細分項，對生產製造中的具體環節也存在一定的領先意義。以商務普查局每個月公佈的耐用品新訂單爲例，ISM的PMI新訂單指數在趨勢上領先耐用品新訂單1個季度左右。

3.2

除了ISM和Markit編制的PMI總指數外，一些地方聯儲如費城聯儲、裏士滿聯儲以及紐約聯儲，都會編制各自轄區內的PMI指數，其中以費城製造業指數最富盛名。

費城製造業指數和PMI採取了相同的統計方法，唯一的區別在於，費城製造業指數以0爲“榮枯線”，而非50。從歷史上來看，費城製造業指數和ISM披露的PMI高度相關，其優勢在於披露時間爲統計月當月的第三個星期四，披露時間上遠遠領先於ISM和Markit統計的PMI，可以作爲PMI的前瞻指標。

3.3

全國獨立工商業者協會（NFIB）每個月公佈的中小企業樂觀指數也是製造業景氣度的重要參考標準之一。

從歷史數據上來看，NFIB和PMI存在一定的相關性，而次貸危機之後存在比較大的背離情況。可能的解釋原因是，中小企業在經歷了比較劇烈的衰退後，對經濟的展望將持更加謹慎的態度，因此，次貸危機之後，PMI的讀數恢復遠快於中小企業樂觀指數。與此同時，由於中小企業樂觀指數的披露時間滯後於PMI數據，因此，市場對該指數的關注程度不及PMI，通常僅用來對PMI數據進行復驗。

4、工業生產指標使用小結

工業生產指數和產能利用率是監測美國工業生產實際情況最主要的指標。其中，工業生產指數衡量了美國製造業的實際產出，與經濟走勢高度相關。而產能利用率，在一定程度上決定了生產環節中原材料的供需關係，進而和PPI高度相關。

庫存作爲美國私人部門投資中的重要一環，雖然佔比不大，但是其週期性表現，對經濟往往也有比較顯著的擾動作用。美國庫存可以分爲製造商庫存、批發商庫存和零售商庫存，其中，製造商庫存尤爲重要，製造商補庫速率和主要有色金屬的價格走勢高度相關。除此之外，庫銷比通常被用來監測下遊需求的情況，和庫存水平呈負相關，通常也被用來作爲庫存水平走勢的複驗指標。

製造業景氣度指標衆多，市場關注的主要有兩項，ISM統計的PMI和Markit統計的PMI。其中，Markit統計的PMI更爲穩定，和各項經濟指標的相關性也更高，而ISM統計的PMI勝在其可獲得性上。PMI的細分指數，對於工業生產中的各項環節存在一定的領先性，與經濟的環比走勢高度正相關。除了PMI總指數外，費城製造業指數也廣受資本市場的關注，由於其披露的領先性，和與PMI總指數的高度相關性，往往被視作PMI的領先指標。

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