本文來自：宏觀亮語 作者：解運亮、肖張羽

導讀

本文爲固定資產投資分析框架的下篇，主要梳理了基建、製造業、房地產投資的分析框架，並基於框架對近期固定資產投資的變化進行了分析和預測。

核心觀點

固定資產投資預測方法論：“意願-能力-觀察指標”分析框架

基建投資：基建投資的意願由政府決定，其本身是政府託底經濟的手段之一，因此具有明顯的逆週期性。政府部門的重大會議，以及工作文件是把握財政政策基調的重要信息來源。資金來源層面，近兩年城投融資、非標資金監管力度較大的背景下，一般公共預算、土地使用權出讓金收入、地方政府專項債券成爲了分析基建投資資金來源的重要變量。建築業PMI和瀝青開工率分別是基建投資的同步指標和前瞻指標。

製造業投資：與基建投資由政府投資主導不同，民間投資在製造業投資中佔到8至9成。製造業利潤、利潤率以及產能利用率是判斷製造業投資意願的核心因素。利潤和產能利用率領先製造業投資的時長基本相同，都爲一年左右。資金來源上，企業留存利潤和銀行貸款在製造業投資的資金來源中佔到了較爲重要的位置。出口是跟蹤製造業投資的有效指標，領先製造業投資約一年。

房地產投資：銷售是影響房地產投資意願的核心因素，其好壞反映房地產需求的強弱，如果銷售狀況好，房企盈利預期提高，後續拿地、施工的積極性會更高。近年來，隨着調控政策收緊和銀行風控趨嚴，開發商的資金來源更多依賴於銷售回款，因此房地產銷售在影響房企投資意願的同時，也決定了房企拿地、施工的能力。觀測指標方面，房地產土地成交總價大約領先土地購置費3至4個季度，施工面積是判斷建安投資的同步指標。

回顧與展望：前三季度製造業投資亮眼，四季度基建有望託底經濟。前三季度基建投資增速較慢主要有三大原因，一是財政不急於發力，二是專項債發行後置，三是優質項目儲備不足。製造業投資的表現在三大類投資中較爲亮眼，但上半年沒有出現預期中的大幅反彈。一是大宗商品大幅上漲的背景下，上中下遊行業利潤恢復不均衡；二是疫情反覆擾動，導致製造業企業投資的信心不足。1-9月房地產投資高位回落，地產銷售景氣度的降溫抑制了地產企業拿地、開工的意願和能力。展望四季度，專項債連續發行對基建的拉動作用將開始顯現，基建投資增速有望回升，託底經濟。製造業投資在前期利潤高增、出口保持景氣、政府政策支持，這三個因素的支撐下預計保持韌性。8月房貸政策收緊力度加大，居民的購房意願持續受到抑制，未來房地產投資面臨進一步下行的壓力。

風險因素：疫情變異導致疫苗失效；國內政策超預期等。

正文

爲了更深層次地理解基建投資、製造業投資、房地產投資，我們搭建了“意願-能力-觀察指標”分析框架。意願和能力均爲投資主體擴大或縮減投資的驅動因素，再加上有效的中高頻指標（包括前瞻指標、同步指標）幫助觀測各大類投資的情況。由於三種投資的主體不同，導致投資的目的以及資金的來源等因素也完全不同，因此我們需要依次對三種投資進行解析。

一、基建投資分析框架

（一）基建投資的意願

先看基建投資的意願，基建投資主要由政府主導，是政府託底經濟的手段之一，因此具有明顯的逆週期性。自2008年全球金融危機以來，基建投資經歷完整的三輪週期，分別爲2008Q2-2012Q1、2012Q2-2015Q4、2016Q1-2020Q1。前兩輪週期分別持續16個季度（4年）、14個季度（3年半）。第三輪基建投資週期開始於2016Q1，在2017Q1達到高點，隨後進入下降階段，但是由於新冠疫情的擾動，此輪週期的下降階段直至2020年Q1才結束。基建投資的增速和GDP的增速相關性較強，具體表現在，基建投資上升週期的開啓領先於GDP增速見底，在前三輪週期中，分別領先約3個季度，2個季度和1個季度。基建投資的意願主要來自於政府“穩增長”的政策基調。

政府部門的重大會議，以及工作文件是把握財政政策基調的重要信息來源。把握政府基建投資意願的有效途徑包括政府部門舉辦的各種會議，如兩會、政治局會議、中央經濟工作會議、國常會等，還有政府發佈的政府工作報告等相關文件。2020年疫情衝擊之下，財政政策轉向“更加積極有爲”，增發赤字和特別國債，擴大專項債，對經濟發揮了託底的作用。

（二）基建投資的能力

基建投資資金來源分爲五大部分：國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金。2017 年五項佔比分別爲 16.1%、15.7%、58.6%、0.3%和 9.4%。從2007年至2017年資金來源的結構變化來看，國內貸款的佔比不斷下降，取而代之的是城投債、非標以及BT、PPP等商業模式的興起，體現在自籌資金的佔比持續上升。但同一時段，伴隨着上述資金來源的急劇擴張，地方政府的顯性、隱形債務迅速膨脹，引起了監管的重視。2017年財政部等六部委聯合發佈的《關於進一步規範地方政府舉債融資行爲的通知》，提出加強平臺融資管理，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作爲融資平臺償債資金來源，以及規範政府和社會資本合作（PPP）。對於非標，2017年資管新規徵求意見稿發佈後，信託貸款和委託貸款也出現斷崖式下跌。

近兩年城投融資、非標資金監管力度較大的背景下，一般公共預算、土地使用權出讓金收入、地方政府專項債券成爲了分析基建投資資金來源的重要變量。

先看一般財政預算。根據支出功能，一般公共財政支出中與基建支出相關的主要支出爲交通運輸支出、節能環保支出、城鄉社區支出、農林水支出這四大項。一般公共財政支出由一般公共預算收入和實際赤字決定。稅收是全國公共財政收入中佔比最大的部分，佔比在80%以上，其中來自企業的稅收佔公共財政收入的50%以上。因此公共財政收入和工業企業利潤走勢較爲一致。赤字方面則由政府決策，2021年《政府工作報告中》中，赤字率擬按3.2%左右安排，對比2020年有所下降，但是相比2019年是擴大的。此外，一般情況下，基建投資需要先籌集一定比例的非債務的項目資本金。公共財政可以用作項目資本金，撬動債務融資，進而推動基建投資。

土地出讓收入是地方政府性基金預算中的大頭，一般佔到八到九成。從歷史上看，土地使用權出讓收入的變化和政府性基金收入基本一致，再加上政府性基金收入和支出金額大致相等，意味着土地出讓收入基本上決定了政府性基金對於基建投資的支持力度。整體來看，2021年1-4月土地出讓金增速處於較高水平。但5月以來，土地市場逐漸降溫，國有土地出讓金規模處於萎縮狀態，一定程度上影響了政府性基金的收入。

專項債自從疫情以來成爲了分析基建投資新抓手。自2015年創設了專項債以來，新增專項債額度逐年遞增，分別爲1000億、4000億、8000億、1.35萬億、2.15萬億、3.75萬億、3.65萬億。2019年9月4日國常會規定“專項債不得用於土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目”，致使2020年的專項債中流向基建的資金大幅上升，從2019年的約30%上升至2020年的60%以上，規模超過2萬億。2020年以來，專項債發行與基建投資走勢一致性較強，專項債發行變化領先基建投資3-5個月，這與地方債發行到形成投資之間存在一定時滯的現實情況相吻合。另一方面，2019年6月之後，專項債被允許作爲符合條件的重大項目資本金，可以和一般公共財政支出一樣撬動更多基建投資。

（三）基建投資的觀察指標

建築業PMI是基建投資的同步指標，其原理在於基建投資上升會帶動建築業的景氣程度。但需要注意的是，建築業PMI反映基建和地產兩個部分，因此在房地產投資大起大落的情況下，建築業PMI對基建投資的同步性會降低。從歷史數據來觀測兩者的關係，可以發現建築業PMI和基建投資的走勢關聯度較強，說明建築業PMI能夠在刻畫基建投資的走勢上起一定作用。

瀝青開工率是基建投資的前瞻指標。瀝青的消費方向主要是道路建設，也就是說基建投資的上行會拉動瀝青的消費和生產。對比瀝青開工率同比和基建投資同比，兩者的相關性較強，且瀝青開工率同比的拐點一般領先於基建投資拐點1-2個月。另外，瀝青開工率是周度數據，發佈頻率高於基建投資，因此是較爲有效的前瞻指標。

（四）基建投資分析框架小結

基建投資分析框架：基建投資的意願由政府決定，其本身是政府託底經濟的手段之一，因此具有明顯的逆週期性。政府部門的重大會議，以及工作文件是把握財政政策基調的重要信息來源。基建投資的資金來源層面，近兩年城投融資、非標資金監管力度較大的背景下，一般公共預算、土地使用權出讓金收入、地方政府專項債券成爲了分析基建投資資金來源的關鍵變量。建築業PMI和瀝青開工率分別是基建投資的同步指標和前瞻指標，後者領先基建投資1-2個月。

二、製造業投資分析框架

製造業投資方面，我們在《走向高端：中國製造業十年變遷史》中分析了製造業投資的十年曆史以及結構變遷。在文中，我們提出製造業投資有4個驅動因素。

一是企業利潤。一方面，當企業利潤提升時，企業爲了獲取更多利潤，投資意願提升。另一方面，製造業企業利潤直接影響企業的再投資能力。2017年製造業企業自籌資金佔全部投資資金的比重接近90％。

二是對未來經濟及盈利的預期。如果企業對未來的經濟以及盈利情況較爲樂觀，投資意願可能會增強。

三是產能利用率。當產能利用率偏低時，企業可以提高現有設備的利用率直至產能無法滿足需求。

四是企業融資能力。強大的融資能力可以保證投資資金的來源。此外，外部的融資環境也直接影響企業的融資能力。

對這四個驅動因素進行整理，未來預期、產能利用率對應製造業企業的投資意願，企業融資能力對應投資能力，而企業利潤同時影響意願和能力兩個驅動因素。

（一）製造業投資的意願

製造業利潤和利潤率是判斷製造業投資意願的核心因素。製造業投資的主體是製造業企業。與基建投資由政府投資主導不同，民間投資在製造業投資中佔到8至9成。利潤和利潤率的改善意味着投資回報的增加，企業有更強的意願增加資本開支用以擴大生產。但由於製造業利潤數據從2014年開始編制，時長較短，我們使用工業企業利潤數據作爲代替，觀察盈利和製造業投資的一致性。工業企業利潤總額中，製造業利潤總額佔80%以上，且佔比較爲穩定，因此工業企業利潤可以作爲替代指標使用。歷史數據顯示，製造業投資累計同比與滯後一年的工業企業利潤累計同比的關聯性較強，與滯後15個月的工業企業利潤率累計同比的一致性也較強。

企業對未來經濟及盈利的預期可以通過製造業企業家信心指數觀測。企業家信心指數由統計局按季度公佈。該指標根據企業家對企業外部市場經濟環境與宏觀政策的認識、看法、判斷與預期而編制。以100爲臨界值，取值範圍在0—200之間，信心指數高於100，表明處於景氣狀態，企業家認爲經濟運行向好的方向發展；信心指數低於100，表明處於不景氣狀態。製造業企業信心指數領先製造業投資半年至一年。

工業產能利用率領先製造業投資一年左右。當需求上升時，企業會優先選擇提高產能利用率。當已有產能無法滿足高漲的需求時，企業就需要增加投資擴充產能。需求的上升一般也會反映在利潤的變化上，因此利潤和產能利用率領先於製造業投資的時長基本相同，都爲一年左右。

（二）製造業投資的能力

資金來源上，自籌資金在製造業投資的資金來源中佔據主導地位。2017年，國家預算資金、國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金佔比分別爲0.4%、6.6%、0.6%、89.5%、2.8%。自籌資金中，企業的利潤留存佔到了較爲重要的位置。利潤上升不僅增加了企業投資的動力，還意味着企業能夠進行投資的可用資金增多。這也是爲什麼說企業利潤既影響製造業投資的意願，也影響投資的能力。

除了利潤留存以外，銀行貸款也是較爲重要的資金渠道。國內貸款在製造業投資佔比中排第二名。利用社融數據觀察製造業投資相關的貸款時，需要注意到，企業貸款分爲短期貸款、票據融資和中長期貸款，其中短期貸款和票據融資主要用於日常運營。而中長期貸款用於企業擴大產能等投資的情況較多，因此製造業中長期貸款與製造業投資關係更爲密切。歷史數據來看，工業企業的中長期貸款同比領先製造業投資約一個季度。製造業貸款規模則與外部的融資環境有關。

（三）製造業投資的觀察指標

出口是跟蹤製造業投資的有效指標，領先製造業投資約一年。從製造業投資的結構來看，裝備製造類行業投資佔比較大，計算機通信業、專用設備製造業、通用設備製造業、電器機械投資分別佔總體的9.3%、7.1%、6.4%、6.1%。再加上這些裝備製造類行業的出口依賴度較高，理論上出口規模的變化對製造業投資有着較爲深遠的影響。歷史經驗也表明製造業投資同比和滯後一年的出口同比有較強的關聯性。

（四）製造業投資分析框架小結

製造業投資分析框架：與基建投資由政府投資主導不同，民間投資在製造業投資中佔到8至9成。製造業利潤、利潤率以及產能利用率是判斷製造業投資意願的核心因素。利潤和產能利用率領先製造業投資的時長基本相同，都爲一年左右。資金來源上，企業留存利潤和銀行貸款在製造業投資的資金來源中佔到了較爲重要的位置。出口是跟蹤製造業投資的有效指標，領先製造業投資約一年。

三、房地產投資分析框架

根據國家統計局公佈的數據，房地產投資包括四個部分：分別爲建築工程、安裝工程、設備工具器購置、以及其他費用。2020 年分別佔房地產投資的比重分別爲 58.0%、4.1%、1.0%、36.7%。建築工程投資和安裝工程投資一般合併稱爲建安投資。其他費用中，土地購置費歷年佔比超過八成，其他費用基本等同於土地購置費。因此建安投資和土地購置費是房地產開發投資的主要組成部分，兩者共同決定了房地產投資的走勢。

房地產開發流程包括“拿地-新開工-銷售-施工-竣工”這幾個環節。拿地對應房地產投資中的土地購置費，新開工到竣工則是對應建安投資。

（一）房地產投資的意願

商品房銷售是影響房地產投資意願的核心因素。銷售好壞反映房地產需求的強弱，如果銷售狀況好，房企盈利預期提高，後續拿地、施工的積極性會更高，反之如果銷售狀況不理想，房企會優先考慮出售商品房庫存。從歷史數據上看，地產銷售領先投資6個月左右。但兩者的關係在2016年-2017年出現了較爲明顯的背離，其原因在於棚戶貨幣化在短期大幅地推動了商品房的銷售。2016年-2017年，商品房銷售維持在較高的增速，尤其是在二三四線城市，帶動庫存去化，地產投資在隨後的2018年才迎來高增長。

（二）房地產投資的能力

房地產開發資金主要有四個來源：國內貸款（銀行貸款和非銀行貸款）、自籌資金（自有資金、債券融資和非標融資）、利用外資、其他資金（個人按揭貸款、定金及預收款、其他到位資金）。近年來，隨着調控政策收緊和銀行風控趨嚴，房地產在自籌資金和國內貸款的渠道受限，佔比都有不同程度的下滑，尤其是自籌資金；相對的，其他資金佔比自2015年開始連續六年佔比上升，今年1-9月，其他資金的佔比達到了56.4%。其他資金中，個人按揭貸款、定金及預收款金額這兩項佔到了九成以上，是其他資金的主要組成。而收到個人按揭貸款和定金及預收款的先決條件是房子能夠銷售出去，房子銷售得越多，房企的資金越充沛。因此房地產銷售在影響房企投資意願的同時，也決定了房企拿地、施工的能力，這一點和製造業投資中利潤的角色有些類似。

房地產調控政策對房企的拿地能力有較大影響。2019年以前，監管更多地從房子的需求端或是金融機構的角度對房地產進行調控。但2020年以來，面向房企的調控政策頻出。“三道紅線”加強對房企的資產規模限制，約束了房企的拿地強度。貸款集中管理制度在金融領域約束了銀行對於房地產開發與按揭貸款的額度。土地集中供應從供給端，通過影響土地供給節奏施行調控。房地產調控的鬆緊對房企投資的能力有着極爲重要的影響。

（三）房地產投資的觀察指標

房地產土地成交總價大約領先土地購置費3至4個季度。根據統計局的定義，土地購置費是地產企業取得土地使用權而支付的費用，按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。根據國土資發[2010]34號文件，“土地出讓成交後，必須在10個工作日內簽訂出讓合同，合同簽訂後1個月內必須繳納出讓價款50%的首付款，餘款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年”。而土地成交金額按合同上的價格直接計入，因此理論上土地成交總價領先於土地購置費。歷史數據顯示領先的時長約爲3至4個季度。

施工面積是判斷建安投資的同步指標。施工面積指房地產開發企業本年施工的全部房屋建築面積，包括本年新開工的房屋建築面積、上年跨入本年繼續施工的房屋建築面積、上年停緩建在本年恢復施工的房屋建築面積、本年竣工的房屋建築面積以及本年施工後又停緩建的房屋建築面積。歷史上房屋施工面積整體與建安投資走勢重合度較高。

（四）房地產投資分析框架小結

房地產投資分析框架：建安投資和土地購置費是房地產開發投資的主要組成部分，兩者共同決定了房地產投資的走勢。房地產開發流程中的拿地對應房地產投資中的土地購置費，新開工到竣工則是對應建安投資。銷售是影響房地產投資意願的核心因素。銷售好壞反映房地產需求的強弱，如果銷售狀況好，房企盈利預期提高，後續拿地、施工的積極性會更高。近年來，隨着調控政策收緊和銀行風控趨嚴，開發商的資金來源更多依賴於銷售回款，因此房地產銷售在影響房企投資意願的同時，也決定了房企拿地、施工的能力。觀測指標方面，房地產土地成交總價大約領先土地購置費3至4個季度，施工面積是判斷建安投資的同步指標。

四、三大類投資的互相作用機制

除了能夠單獨對經濟產生影響以外，基建投資，製造業投資、房地產投資還存在互相作用的機制。

第一，基建投資、房地產投資對製造業中遊原材料行業，如鋼鐵、水泥、有色、煤炭等產業鏈有較強的帶動作用。

第二，房地產開發企業爲取得土地使用權而支付的土地購置費，會轉變爲地方政府性基金預算中的土地出讓收入，進而提高地方政府基建投資的能力。

第三，從長期來看，房地產的過度繁榮會使得房地產行業擁有較高的回報率和較低的風險，社會上的閒置資金、以及銀行貸款的資金更傾向於流入房地產行業。中高端製造業、創新型製造業等新興產業則由於回報期較長、回報不穩定等原因陷入缺乏資金的困境，最終形成房地產對製造業投資的“擠出效應”。

五、固定資產投資回顧與展望

（一）前三季度固定資產投資回顧

回顧前三季度，製造業投資表現亮眼，基建投資處於低位，房地產投資高位回落。1-9月，基建投資兩年平均增速整體處於較低水平，增長較爲乏力，是固定資產投資的拖累項。與基建一同下滑的還有房地產投資，其增速自從年初開始持續放緩。製造業投資兩年增速的絕對值雖然不高，但是其斜率在三者之中最爲陡峭，呈現復甦轉好的勢頭，表現較爲亮眼。

2021年前三季度基建投資增速較慢主要有三大原因，一是財政不急於發力，二是專項債發行後置，三是優質項目儲備不足。

從基建投資的意願來看，2021年上半年出口對經濟支撐較強，加上大宗商品大幅漲價，經濟整體不弱，導致穩增長的壓力較小。政策思路偏向於“調結構”和“防風險”，財政不急於發力。2020年末中央工作會議中提出，“積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度，增強國家重大戰略任務財力保障，在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作爲，抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子”，提前表明了財政政策的意圖。

資金方面，1-9月，新增專項債約2.34萬億元，僅完成64.8%，低於往年同期。此外，一般公共預算和政府性基金支出進度也偏低，對基建投資的規模產生掣肘。

項目儲備方面，伴隨專項債發行額度加大，項目的審批愈發嚴格，優質項目不足。2020年以來，部分地方政府申報的項目缺少充分論證和準備，或是項目成熟度低，導致項目遲遲無法開工，債券發行後不能及時使用，造成資金閒置的情況。對此，監管在今年提高了對項目收益的要求。優質項目不足、對專項債項目的審批要求趨嚴也致使債券發行相對緩慢。

我們利用框架分析2021年前三季度製造業投資的情況。

意願方面，製造業利潤增速加快，利潤率不斷創新高，產能利用率處於較高區間。2021年前三季度，製造業利潤總額的兩年平均增速達到了19%，遠高於疫情前。製造業利潤率在今年2月超越了2017年以來的高點6.3%，隨後一路高歌猛進，在5月份達到了6.8%。產能利用率層面，1-9月製造業產能利用率爲77.9%，2017年至2019年該指標的均值爲77.1%，前三季度產能利用率處於歷史較高區間。

能力方面，製造業企業的外部融資環境持續優化，政府對製造業支持力度較大。《2021年政府工作報告》表明，要“對先進製造業企業按月全額退還增值稅增量留抵稅額，提高製造業貸款比重，擴大製造業設備更新和技術改造投資”。4月30日的政治局會議也提出，“要促進國內需求加快恢復，促進製造業投資和民間投資儘快恢復”。在政策的大力支持下，1-9月非金融行業中長期貸款新增8.3萬億，佔到所有新增貸款的49.8%，較2019年和2020年同期分別提高14、5個百分點。人民銀行的金融統計數據報告顯示，今年上半年製造業貸款合同利率爲4.13％，比上年同期低0.25個百分點。

雖然整體來看，製造業投資的意願和能力都不弱，但2021年前三季度製造業投資沒有出現大幅反彈。

一是大宗商品大幅上漲的背景下，上中下遊行業利潤恢復不均衡。根據我們對於大類行業的劃分，1-9月中遊原材料加工業在大宗商品漲價和需求回暖的支撐下，利潤率大幅高於疫情前水平。然而，中遊原材料加工業在產能限制和環境壓力的影響下，投資擴產的力度有限。下遊製造業利潤率表現優秀。反觀下遊消費品，一方面由於上遊價格上漲，消費品成本上升，另一方面終端需求較爲疲軟，消費品行業無法轉移成本壓力，導致下遊消費品行業利潤率不斷下行，投資動力不足。從上半年各行業的投資情況來看，下遊製造業>中遊原材料加工業>下遊消費品，驗證了上述的分析。

二是疫情反覆擾動，導致製造業企業投資的信心不足。1-9月國內多地疫情散點爆發，擾動企業投資信心，企業家觀望氣氛較濃。海外方面，根據世界衛生組織（WHO）截至2021年8月17日數據，德爾塔變異毒株已經擴散至全球148個國家和地區。德爾塔病毒的蔓延影響了全球經濟的恢復進程，世界多地製造業PMI數據小幅回落。

1-9月房地產投資高位回落。從銷售端來看，中央“房住不炒”的總基調下，各地限購、限貸措施頻頻加碼。商品房銷售面積增速逐月下降，5月起居民房貸同比由正轉負。地產銷售景氣的回落進一步從資金端抑制了地產企業拿地、開工的能力。資金來源數據顯示，今年年初以來定金及預收款和居民個人按揭貸款的兩年平均增速進入下降區間。政策層面，去年7月開始，房地產調控政策相繼出臺，房企融資條件不斷收緊，限制了房地產行業規模擴張。土地購置面積、新開工面積增速下滑，致使地產投資增速逐漸放緩。

（二）四季度固定資產投資展望

展望四季度，基建投資有望回升，託底經濟。考慮到過去三年新增專項債發行額都基本達到了政府預期的限額目標，專項債在10-12月仍有較大的發力空間。政策方面，7月30日政治局會議指出要“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，預計專項債將在未來的3個月加速發行。9月經濟數據和9月的PMI均表明經濟穩增長壓力增大，基建在今年年底和明年初有望會對經濟形成託底。觀測指標方面，瀝青開工率依然處於較低區間，但8月底同比增速出現拐點；PMI建築業受到房地產行業的拖累，本期小幅回落，但從業人員指數和業務活動預期指數上行，表明基建項目建設正在加速推進。我們認爲，10月基建投資有望拉昇，專項債連續發行對基建的拉動作用將開始顯現，對累計增速的正向反饋會逐漸增強。

製造業投資預計保持韌性。第一，製造業投資的領先指標，利潤、利潤率、產能利潤率均處於歷史高位，有利於製造業投資的回升。第二，德爾塔病毒在印度、越南等國家蔓延，導致製造業供給萎縮，相關訂單將會轉移至中國，我國出口有望繼續維持景氣。第三，政策向製造業傾斜，在推動銀行降低實體的貸款利率的同時引導資金流向製造業，尤其是對中高端製造業投資的支持力度較大。從行業來看，醫藥製造、通用設備、計算機通信、儀器儀表等行業利潤率處於較高水平，投資增長潛力較大。

房地產面臨進一步下行的壓力。8月房貸政策收緊力度加大，上海、杭州、廣州等部分重點城市紛紛上調首套、二套貸款利率，疊加銀行房貸額度較爲緊張，放款週期普遍拉長，居民的購房意願受到抑制。8月30城商品房成交面積環比大幅下降24.3%，9月下降7.5%。在房地產企業資金高度依賴銷售回款的背景下，房產銷售的降溫一方面影響房企的拿地熱情，一方面限制房地產商的施工強度。從觀測數據來看，前期回落的土地成交面積將拖累土地購置費的增長。4月以來，竣工面積增速持續大於新開工面積，表明施工面積趨於回落，建安投資也面臨向下的壓力。

風險因素:

疫情變異導致疫苗失效；國內政策超預期等。