本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順 蘇徽
大勢研判：持股以待，十月行情。新的動力與範式正在醖釀：1）國內消費、地產等數據持續走弱，經濟下行預期的方向已成共識，尤其是中低收入羣體資產負債表的承壓，將推動寬貨幣向寬信用的傳導與擴散。2）能耗雙控背景下，原材料漲價對中下游企業盈利的擠壓，短期雖難緩解，但考慮到穩增長與穩就業的邊界，限產政策與供需矛盾最為突出的時點即將過去。3）儘管美聯儲Taper步伐逐步逼近，但考慮到國內外貨幣政策存在相位差，國內權益市場更具內生性。疊加中美關係緩和、G20峯會將至，以及國內風險事件的有序處理，分母端逐步發力與預期修正，建議持股過節，靜待金秋十月的拉昇行情。
不懼危機：結構性擾動，而非系統性風險。近期恆大債務違約事件持續演繹，源於自身高負債面臨融資收緊。尤其是2018年以來，隨着資管新規、“三道紅線”的推出，疊加地產銷售回款資金使用的限制，成為引發危機的核心因素。在“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業爆發式增長已成歷史，“大而不倒”的預期正在被打破，內部分化將進一步加劇。我們認為，恆大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時刻，只是結構性擾動，而非系統性風險。往後看，未來難再出現過去寬鬆後地產收益率較快抬頭現象，進一步強化無風險利率下行的確定性。除了沿地產收益下行主線外，理財收益率下行亦為無風險利率下行持續助力，持續帶來增量資金。
風格研判：尚未切換，相對收斂。隨着經濟與盈利預期下行的斜率最大階段已出現，疊加穩增長、穩就業預期回暖與修正，大盤價值與權重將帶動新投資機會。風格再平衡的背景下，具有盈利優勢的中盤成長是核心主線，但成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。具體來看：以中證500為代表的中盤股，其成分中週期佔比達45%，隨着供需矛盾逐步緩解，盈利邊際抬升將逐步分化。而以滬深300為代表的大盤股，消費醫藥合計佔比超30%，四季度伴隨疫情防控模式的靈活化，以及中低收入羣體的邊際改善，大消費板塊基本面預期走出底部，亦將推動指數企穩修復。
國君策略十月金股組合：
1、金融：券商（東方財富）；2、新能源：光伏（通威股份/隆基股份）、鋰電（億緯鋰能）；3、公用事業：綠電運營（中國廣核/華能國際）；4、建材：防水＋BIPV（東方雨虹）；5、消費醫藥：高端酒（五糧液）、CXO（藥明康德）、養殖（牧原股份）。
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國君策略十月金股組合
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觀點彙總
2.1. 策略觀點：持股以待，十月行情
大勢研判：持股以待，十月行情。7月下旬以來，A股市場既有指數中樞的顯著抬升，又有連續46個交易日的萬億成交表現。行情至此，新的動力與範式正在醖釀：1）國內消費、地產等數據持續走弱，經濟下行預期的方向已成共識，尤其是中低收入羣體資產負債表的承壓，將推動寬貨幣向寬信用的傳導與擴散。2）能耗雙控背景下，原材料漲價對中下游企業盈利的擠壓，短期雖難緩解，但考慮到穩增長與穩就業的邊界，限產政策與供需矛盾最為突出的時點即將過去。3）海外方面，儘管美聯儲Taper步伐逐步逼近，但在充分預期的背景下，美股難以受到顯著衝擊，考慮到國內外貨幣政策存在相位差，國內權益市場更具內生性。疊加中美關係緩和、G20峯會將至，以及國內風險事件的有序處理，分母端逐步發力與預期修正，建議持股過節，靜待金秋十月的拉昇行情。
不懼危機：結構性擾動，而非系統性風險。近期恆大債務違約事件持續演繹，源於自身高負債面臨融資收緊。尤其是2018年以來，隨着資管新規、“三道紅線”的推出，疊加地產銷售回款資金使用的限制，成為引發危機的核心因素。在“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業爆發式增長已成歷史，“大而不倒”的預期正在被打破，內部分化將進一步加劇。我們認為，恆大事件對A股而言，不可類比08年雷曼時刻，只是結構性擾動，而非系統性風險。往後看，未來難再出現過去寬鬆後地產收益率較快抬頭現象，進一步強化無風險利率下行的確定性。除了沿地產收益下行主線外，理財收益率下行亦為無風險利率下行持續助力，持續帶來增量資金。
風格之辯：尚未切換，相對收斂。隨着經濟與盈利預期下行的斜率最大階段已出現，疊加穩增長、穩就業預期回暖與修正，大盤價值與權重將帶動新投資機會。風格再平衡的背景下，具有盈利優勢的中盤成長是核心主線，但成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。具體來看：以中證500為代表的中盤股，其成分中週期佔比達45%，隨着供需矛盾逐步緩解，盈利邊際抬升將逐步分化。而以滬深300為代表的大盤股，消費醫藥合計佔比超30%，四季度伴隨疫情防控模式的靈活化，以及中低收入羣體的邊際改善，大消費板塊基本面預期走出底部，亦將推動指數企穩修復。
行業配置：景氣優先，推薦券商/新能源/老能源。無風險利率下行，財富管理驅動下的二次成長，疊加一級市場的增量貢獻，券商行業受益持續性有望超預期。此外，寬鬆週期開啟後市場實際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。綜上，1）首推券商；2）產業趨勢向上的新能源：核電、BIPV、光伏；3）供需緊平衡的老能源：鋼鐵、煤炭、電解鋁等。
2.2. 宏觀觀點：央行逆回購超越“閾值”，四季度貨幣政策走向何方
國慶節前逆回購操作超越“閾值”，10月份降準預期普遍下降
國慶節前逆回購操作加碼，是對沖節假日流動性需求上升的常規性操作。9月17日央行重新開啟了中斷7個月的14天期逆回購，截至9月30日，14天期逆回購總量達到8400億元，明顯高於2018、2019、2020年國慶節前的2200億元、3200億元和7700億元，其中2018年10月份降準，2019年9月份降準，2020年節日附近未降準。當前的14天期逆回購操作幅度超出我們事先評估的5000億元“閾值”，並且持續操作至節前最後一天，力度超過多數市場預期，整個市場對10月份降準預期普遍下降。
四季度依然為降準落地期，核心在於流動性缺口和銀行壓力緩釋
四季度流動性缺口較大，各月均在萬億級別。一方面是MLF到期量規模龐大，10-12月分別為5000億元、10000億元和9500億元，合計2.45萬億元，另一方面四季度地方債發行提速，截至9月30日，地方債發行5.62萬億元，進度為71.4%，往年同期為91.0%，四季度地方債發行提速，流動性吸收效應較強。
11、12月降準概率上升，主要可能以置換MLF方式降準。10月份5000億等量續作的可能性較高，11、12月MLF到期量大，以降準置換MLF的優勢在於：一是緩釋銀行的大額MLF質押資產佔用壓力，二是房地產局部信用風險可能向銀行端傳導，需進一步補充銀行資金，三是MLF操作對手方主要是國有大行和股份制銀行，需經過同業存單至中小銀行，再到中小企業，鏈條過長，降準對中小企業傳導更直接，對疫後恢復處於劣勢地位的中小企業更有利。
供給主導下的經濟下行，貨幣寬鬆作用有限，“穩貨幣”格局不變。我國當前經濟增長趨於悲觀，經濟承壓來自於三方面：一是限電限產和雙控影響生產，二是房地產和基建走弱，三是消費斷崖式下跌，景氣度較高的出口可能在四季度面臨趨緩，總體而言，供給側因素大於需求側，貨幣寬鬆對經濟提振有限，即使降準，也意在置換MLF，而非全面寬鬆，整體維持“穩貨幣”的格局。
四季度中美貨幣政策分化加劇，美債利率穩步上行，國內長端利率維持震盪狀態
美聯儲11月taper預期加強，9月下旬美國開始交易taper和加息預期，美國10年期國債收益率突破1.5%。四季度美國疫情很可能見頂回落，經濟復甦加快，taper大概率11月推出，美債收益率仍有上升空間。
由於疫情週期、經濟週期和金融週期的錯位，四季度中美貨幣政策大概率走向分化，美債利率穩步上行，但中國貨幣寬鬆有限，國內長端利率將維持震盪狀態。
2.3. 行業及公司觀點：
2.3.1. 非銀：財富管理產業鏈與機構業務依然是主線
我們依然繼續看好財富管理產業鏈及機構業務的投資主線，推薦在這兩塊業務上具備競爭優勢的證券公司。
我們認為此前市場對資產管理的關注來自於對財富管理業務高增的共識，而在資產管理業務高增的共識將帶來對機構業務高增長的共識，同時這類證券公司在四季度的盈利高增長將成為股價的催化劑。
2.3.1.1. 東方財富(300059)：東財證券增資，助推兩融業務高速增長
2021年9月10日，東方財富發佈公吿，以對東方財富證券的債權15億元以及現金9.25億元對子公司東方財富證券進行增資，合計增資金額24.25億元。
評論：
增資原因是助力東方財富證券兩融業務發展。基於東方財富的品牌優勢和客户優勢，近年來東方財富證券的經紀業務和兩融業務持續發展，尤其屬於資本消耗型、市佔率不斷擴大的兩融業務，其規模的擴大需要配套資金的支持，此次對東方財富證券的增資有利於補充資本金，提升其對外融資能力。同時，二級市場的波動也對證券業風險控制和穩健經營提出了挑戰，此次增資有利於進一步提升東方財富證券整體抗風險能力。
近三年三度增資，此次增資後註冊資本增至88億元。繼2019年54億元和2020年76.5億元的兩度增資後，2021年9月10日，公司以債權15億元以及現金9.25億元對子公司再次進行增資，合計增資金額24.25億元，其中5億元作為註冊資本，19.25億元作為資本公積。本次增資完成後，東方財富信息股份有限公司和上海東方財富證券投資諮詢有限公司分別持股99.93%/0.07%，東方財富證券註冊資本由83億元增至88億元。
增資有利於擴大優勢業務規模，預計未來證券業務將高速增長。近年來多家券商通過定增、配股等方式增資，資本金擴充已成為券商搶佔業務機會，提升競爭力的基礎。東方財富證券業務發展迅速，此次增資有效補充公司淨資本，有利於擴大現有優勢業務規模，提升整體實力，同時彰顯了公司對於證券業務的重視以及未來發展的信心，我們預計本次增資完成後，東財證券的資本實力以及抗風險能力將得到進一步提升，公司的證券業務在未來將保持高速增長。
投資建議：我們認為東方財富證券增資有利於公司證券業務保持高速增長，維持2021-2023年EPS為0.67/0.87/1.06元，維持目標價47.18元，維持“增持”評級。
2.3.2. 電新：八月銷量超預期，重視四季度旺季行情
投資建議：我們認為從過往銷量結構來看，Q4將是電動車衝量的加速階段，同時隨着屆時疫情的緩解以及比亞迪等電池產能瓶頸的環節，預計Q4整體銷量有望繼續大超預期，繼續保持環比增長態勢；投資主線：1）繼續推薦供需格局偏緊的材料環節，包括銅箔、隔膜等；2）磷酸鐵鋰行業發展趨勢明確，儲能和動力需求快速釋放有望持續拉動材料需求；3）受益於下游需求全球市佔率提升的電池龍頭企業，4）細分環節龍頭企業。
2021年8月國內新能源車產銷量首次超30萬輛。8月我國新能源汽車產銷量分別為30.9萬/32.1萬輛，環比增長8.8%/18.6%，同比增長180.6%/181.9%，刷新歷史產銷量。滲透率方面8月我國新能源汽車滲透率達到17.84%，1-8月累計滲透率超過11%，較2020年滲透率水平大幅提升。歐洲市場方面我們預計8月歐洲新能源汽車銷量環比基本持平，但受缺芯影響汽車行業整體銷量下滑明顯，從而推動新能源汽車滲透率的快速提升，8月歐洲八國滲透率達到23.1%，環比提升6.5%，電動車進程進一步加速。、
國內動力電池裝機量持續向好，磷酸鐵鋰裝機再次超越三元。8月我國動力電池裝機量12.6GWh，同比上升144.9%，環比上升11.2%。磷酸鐵鋰版本車型放量助推磷酸鐵鋰市場份額單月提升至57.1%。行業裝機量方面寧德比亞迪裝機量分別為6.5/2.4GWh，繼續穩居前2名，CR3/CR5/CR10行業集中度進一步提升。
重視四季度消費旺季行情，2021年國內新能源汽車銷量有望超過300萬輛。從2015年至今四季度基本上都是新能源汽車消費旺季，隨着疫情好轉以及芯片產能的陸續恢復，我們認為新能源汽車交付能力將進一步加強，預計未來幾月行業整體銷量有望持續向上，全年來看我們預計國內新能源汽車銷量有望突破300萬輛，全球銷量預計將突破560萬輛。
2.3.2.1. 通威股份（600438）：硅料高景氣，業績高增長
維持“增持”評級。維持公司2021-2023年EPS 1.95、2.59、2.86元，維持目標價58.50元。公司公佈2021年半年度報吿，業績符合預期，高速增長。多晶硅高景氣延續有望超市場預期，公司量利齊升助力業績高增。
多晶硅持續高景氣，量利齊升助力業績高增。上半年公司硅料出貨5.06萬噸，平均生產成本3.65萬元/噸（新產能平均生產成本3.37萬元/噸），產品平均毛利率為69.39%，單晶料佔比突破99%；預計Q2實現硅料出貨2.6萬噸，平均價格在16-17萬元/噸，平均生產成本3.57萬元/噸。新建產能方面，樂山二期5萬噸、保山一期5萬噸將於2021年底投產，包頭二期5萬噸將於2022年內投產。此外，公司樂山新增20萬噸一期的10萬噸計劃2022年底建成投產，預計2022年底公司高純晶硅產能規模將達33萬噸。公司多晶硅產能快速提升，有望持續享受行業高景氣紅利。
電池非硅成本持續優化，新型技術持續推進。上半年公司電池片產能保持滿產滿銷，實現電池及組件銷量14.93GW，同比增長92.68%，單晶電池毛利率11.65%。預計Q2實現電池片出貨7GW，其中單晶出貨6.2GW，單瓦淨利3分5左右，非硅成本低於2毛，電池片精細化生產優勢顯著。公司目前總產能35GW，預計2022年公司電池產能總規模超過55GWW。新電池技術方面，公司新建1GW異質結中試線，產線處於產能爬坡階段；預計下半年建成1GW TOPCon中試線。公司佈局的拉棒、切片項目有序推進。
催化劑。硅料價格維持高位、非硅成本繼續下降、新產能持續建設。
2.3.2.2. 隆基股份（601012）：經營持續穩健，把握電池技術領先
維持“增持”評級。維持2021~2023年EPS 2.32、3.09、3.87元的預測，維持目標價123.6元。公司公吿可轉債申請反饋意見的回覆，公司經營穩健，持續加碼電池技術，邁向發展第二階段。維持“增持”評級。
把握電池技術變革趨勢，募資擴產實現快速領先。公司此次發行可轉債建設15GW、3GW電池產能，主要原因為：1）電池目前是公司產能短板，與組件相比產能缺口18GW，此次擴產將彌補產能缺口，發揮一體化優勢；2）公司在電池技術領域積澱頗深，已圍繞N型高效電池技術進行長期研發準備，儲備大量成熟研發成果，此次擴產將推動公司電池組件技術水平跨越提升。本次項目採用下一代N型技術，效率有望從PERC的24%提升至26%，並且具有雙面率高、温度係數低、無光衰、弱光性能好等優勢，將接力PERC技術，推動發電成本繼續下降，成為下一代主流電池技術。
項目回報優異，公司經營穩健。根據公司公吿，此次募投15GW項目設備投資3.1億元/GW，預計淨利潤9.15億元/年，IRR達35.6%；3GW項目設備投資3.38億元/GW，預計淨利潤1.84億元/年，IRR達25.2%，兩項目加總貢獻利潤11億元/年。此外，公司經營穩健，2021年1-6月產能利用率和產銷率分別為硅棒83%/97%、硅片82%/100%、電池93%/90%、組件73%/85%；庫存增加主要系組件備貨、海運時間延長。供應鏈管理優異，公司6月底已預付硅料款22.97億元、預付輔料款6.9億元。
催化劑。供應鏈價格穩定、電池新技術亮相、BIPV新品推出和大單簽訂。
2.3.2.3. 億緯鋰能（300014）：產能持續擴張，業績快速增長
維持增持評級。公司業績符合預期，維持2021-2023年EPS為1.76、2.51、3.51元，參考22年行業平均估值55X PE，給予公司22年55X PE，上調目標價至138元(原目標價為106.20元)，維持增持評級。
業績符合預期。公司上半年營業收入為65.6億元，同比增長107%，歸母淨利潤為14.95億元，同比增長311%，剔除思摩爾並表因素影響後上半年利潤達到5.8億元左右，同比增長超過6倍，符合預期。
動力電池快速上量，盈利能力繼續高企。2021H1動力電池收入達到38.9億元，同比增長186%，其中軟包與磷酸鐵鋰均有不錯表現：1）軟包電池繼續受益戴姆勒、起亞等核心客户放量，同時隨着新增產能的陸續爬坡，整體收入有望繼續保持環比增長，盈利能力方面上半年億緯集能軟包淨利潤率達到12.4%，繼續彰顯公司遠超行業的盈利水平；2）磷酸鐵鋰上半年有新增產能投產，隨着新產能的陸續爬坡，下半年旺季出貨有望繼續逐月攀升。我們預計全年公司動力電池出貨有望達到14GWH，同比實現翻倍以上增長。
鋰原電池重回增長態勢，圓柱電池產能擴廠收入大幅增長。上半年鋰原電池收入為8.54億元，同比增長32%，我們認為隨着後續TPMS等領域的發力，公司鋰原電池將繼續持續穩定增長狀態。圓柱電池產能翻倍從而拉動公司收入增長，我們預計隨着後續產能的進一步擴張和下游應用場景的拓寬，公司圓柱電池有望繼續保持高速增長態勢。
2.3.3. 公用事業：電力緊張延續，新能源發電重塑供給格局
電力供需趨緊延續，電價機制改革提速，還原電力商品屬性。1）2021年以來，電力供需趨緊緻多地出現“限電”現象，核心原因在於電力供給。短期看，2021年冬季居民用電旺季再次迎來用電緊張時點，若為冷冬則供需矛盾更將加劇。長期看，預計十四五期間電力供需趨緊形勢將延續：需求端，電能替代、居民用電推升用電需求趨勢性提升；供給端，傳統電源增速下滑明顯，電力供給缺口僅靠新能源發電支撐，或難以完全彌補傳統電源增速掉檔帶來的缺口。2）電力供需趨緊下，電價機制改革提速，電價只降不漲慣性打破。發改委9月發佈會提出，目前正在加快各項電價改革措施，進一步還原電力商品屬性，通過價格信號優化電力資源配置，同時形成有利於成本疏導的市場價格機制。
減碳加快推進新型電力系統構建，多措並舉促進新能源消納，量價齊升開啟。1）為保障新能源發電順利消納，2021年來多項政策相繼推出，包括促進抽水蓄能和新能儲能發展、完善分時電價制度、開展綠電交易等舉措。2）能耗雙控疊加電力供應緊張，9月多地開始對高耗能行業拉閘限電。由於超額可再生能源電力消納量不納入能耗總量考核，高耗能企業以及能耗雙控未達標省份必將加大對可再生能源電力的消納，且綠電市場允許電價上浮，有望迎來量價齊升，新能源運營商將大幅受益。
電力基建推動電網轉型升級，必要補充核電大有可為。1）風光發電的不穩定不可控性以及風光資源與用能需求地區分佈不匹配給電力系統帶來新的挑戰，加速電網智能化改造、抽水蓄能和電化學儲能發展、特高壓建設勢在必行，未來五年國家電網將投資超過2萬億元，推進電網轉型升級。2）核電是新型電力系統的必要補充，2021年兩會政府工作報吿首次用“積極”二字部署核電發展，我們預計十四五期間核電發展有望加速，預計未來每年有望核准6-8台機組。
2.3.3.1. 中國廣核（003816）：業績符合預期，在建項目即將投產
投資建議：電量基本符合預期，受乏燃料處理基金影響，公司毛利率有所下滑。綜合考慮利用小時與電價情況，上調2021-2022年，新增2023年eps預測至0.22、0.24、0.25元（調整前2021-2022年eps預測分別為0.21、0.22元）。給予公司行業平均2021年18倍PE，維持目標價4.02元，維持“增持”評級。
事件：2020年營收705.8億元，同比增長16.0%，歸母淨利95.6億元，同比增長1.0%；Q4營收206.9億元，同比增長16.6%，歸母淨利13.8億元，同比增長18.0%。業績符合預期。
電量同比增長4.2%，乏燃料處理基金拖累毛利率。收入端，2020年上網電量1,864.9億千瓦時，較2019年增長4.2%（增量主要來自於台山核電），電價基本持平，受電量增長拉動，公司發電業務營收同比增長5.2%。成本端，2020年陽江2號機組和寧德3號機組商業運營滿5年，開始計提並繳納乏燃料處置金，導致乏燃料處置金同比增長21.2%，受此影響，2020年銷售電力毛利率同比下降1.4個百分點至47.4%。
新機組獲核准，在建儲備機組豐富，長期成長性無憂。目前公司在建裝機7台，裝機容量821萬千瓦，其中紅沿河5/6和防城港3/4（合計459.8萬千瓦）將於2021-2022年陸續投產，到2022年末公司控股裝機容量將達到3174萬千瓦，較2020年底裝機增長16.9%。同時公司不斷有新機組獲得核准，2020年9月，蒼南核電獲國家核准，此外2019年核准的惠州核電的2號機組也已於10月正式開工建設，未來隨着更多的項目獲得核准開工，公司長期成長性無憂。
2.3.3.2. 華能國際（600011）：減值導致業績不達預期，清潔能源轉型加速
投資建議：受益於煤價下跌，公司主業盈利顯著改善，但由於計提資產減值，2020年業績不達預期。綜合考慮煤價與裝機情況，下調2021-2022年，新增2023年EPS預測至0.49/0.55/0.59元（調整前2021-2022年預測分別為0.68/0.75元），考慮到公司為全國第一大火電，且新能源裝機有望顯著增長，給予公司2021年略高於行業平均的15倍PE，維持目標價7.2元，維持增持。
事件：公司發佈2020年報，2020營收1694億元，同比下降2.4%，歸母淨利45.6億元，同比增長171%。2020Q4營收476.2億元，同比增長2.9%，歸母淨利-45.7億元，虧損同比擴大（2019Q4為-37億）。業績低於預期。
主業盈利改善，大額計提減值導致業績不達預期。雖然收入端電量電價均略有下滑（電量-0.24%，電價-0.8%），但受益於成本端煤價顯著下降（2020年單位燃料成本同比下降6.3%），公司主業盈利改善，毛利率同比提升2.85個百分點，毛利同比增加42億元。但由於2020年計提資產減值61億元，這是繼2019年計提58億資產減值後的又一次大額計提，受計提減值影響，公司2020年業績不達預期。
十四五期間大力發展新能源，加快清潔能源轉型步伐。截至2020年底，公司控股裝機容量1.13億千瓦，其中風光1064.7萬千瓦，佔比9.4%。根據公司指引，十四五期間公司會繼續大力發展新能源，力爭每年新增800萬千瓦以上。到2025年末，公司新能源的裝機將達到5500萬千瓦，新能源裝機的規模佔比將達到34%。
2.3.4. 建材：雙控限產的建材經濟分析和預判
維持“增持”評級。我們認為建材行業“雙控雙降”背景下，水泥行業受影響最大，價格有望突破歷史新高。玻璃行業行業環保出清一直持續，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。玻纖長期利好新增產能減少，陶瓷是短期彈性不大但長期改善，防水材料利好多品類擴張龍頭。
可變成本佔比高方可受益，但若限產比例過高則皆受損：短期的“停產——漲價——利潤擴張”模型，主要對對產品需求剛性，可變成本佔比高，因此供需缺口導致的漲價足矣覆蓋甚至超過可變成本的上升，令利潤總額擴張；博弈角度看，高固定成本佔比的企業限產所面臨的經營風險較大，因此水泥往往更受益於“限產—提價”，甚至是在集中度高的區域主動“錯峯停產”；然而，限產型也不可無限放大，停產幅度超過半數時則單位成本上升加速，理論上的單位成本上升方向為無窮大，這也解釋了水泥行業個別區域出現過的：產能利用率過低，即便是集中度高亦無法通過限產提價提升利潤；“短腿”的水泥價格或見證歷史。我們認為此輪“雙降雙耗”的背景下，廣西、雲南、江蘇省限產政策對於水泥行業限制明顯超越歷史可比時期，未來其餘6省相關的限產政策也有望出台，輻射面更廣。同時供給端21年新增產能壓力在2%左右，明顯優於2010及2012年，而“碳中和碳達峯”及“能耗雙控”背景下，行業供給端有望持續優化，整體供需結構較之前更優，水泥漲價行情的幅度及延續的時間或將見證歷史。
玻璃行業“能耗雙控”，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。我們判斷與鋼鐵、水泥、鋁材等行業相比，玻璃能耗與碳排放佔比較低，但也被列為“兩高”行業。而回顧2010年以來主要地區高能耗限電政策及近期廣西、江蘇、雲南等地出台的限制高能耗行業政策觀察，玻璃行業並未涉及其中。但從歷史上看，玻璃行業的環保整治並未缺席，全行業的清潔能源化將是大勢所趨，利好率先使用清潔能源的龍頭企業。
玻纖長期利好新增產能減少，建築陶瓷短期價格彈性不大但長期改善，防水材料利好全國龍頭：我們認為玻纖行業從長期來看利好新增產能的減少。而瓷磚行業，較低的產能利用率（2020年不到70%），使得即使出現部分區域限產，短期價格彈性不大，但長期行業產能過剩的格局受環保、能耗等政策限制持續向好。魯豫兩省將瀝青基防水列入“兩高”行業，魯豫是防水材料小企業聚集的大省，按照統計局數據估算兩省產能約佔全國產能的30%左右且絕大部分是瀝青基，利好全國佈局的防水龍頭企業。
2.3.4.1. 東方雨虹（002271）：越大越快，重塑認知
維持“增持”評級。公司公佈2021年中報，實現營收142.29億，同比增長62.01%，歸母淨利潤15.37億，同比增長40.14%，EPS 0.64元，超過市場預期。我們維持2021-2023年EPS預測1.72、2.14、2.69元預測，維持目標價75.25元。
收入動能遠超同行，增長加速或已啟動。我們觀察到2021H1公司收入增速達60%，Q2單季度收入88.5億，同增達40%+，Q2雨虹作為消費建材板塊體量最大公司，營收增速及利潤增速將快於諸多規模遠小的企業，呈現出“越大越快”反常識的表現。我們認為一體化公司下沉決策與考核，積極開發非房市場的戰略，將成為雨虹歷史上一個新起點的里程碑，增長的加速或將在此啟動。
看清應收與現金流本質。我們認為公司H1經營性淨現金流同比下降，一方面來源於公司增加原材料戰略儲備，預計支出在20億+；另一方面，對於履約保證金回款節奏有所調整。我們判斷從全年來看，雨虹依然將繼續秉持應收賬款把控第一位的理念，全年經營性淨現金流大於淨利潤將是大概率事件。
全年預計毛利率好於市場預期。2021H1因執行新會計準則，剔除此影響毛利率為34.67%，同比下降5.15%。但Q2公司淨利率仍然達到14%的水平，同比下滑僅1.35pct左右，原材料漲價壓力測試期雨虹的利潤率的穩定性遠遠跑贏行業。
風險提示：宏觀經濟下行，原材料成本上漲。
2.3.5. 食品飲料：白酒多因素催化，大眾品提價提振
投資建議：白酒迎來配置時機，高端商業模式壁壘保證基本面穩定+估值優勢凸顯（茅五瀘對應2022年分別為35X、26X、28X），次高端高景氣延續下優質龍頭汾酒、酒鬼酒等成長勢頭有望持續，主推高端、次高端板塊。
老窖激勵催化，信心提振明顯。9月27日瀘州老窖呼聲已久的激勵落地，邁出國企改革重要一步，此次限制性股權激勵草案範圍廣、力度大、考核強、聚人才，有望進一步保障長期發展勢能、釋放管理紅利。上週茅台股東大會新董事長上任針對價格體系、營銷體系等改革創新積極信號明確，近期多重事件積極催化下有望提振市場情緒。
中秋國慶高端穩健、次高端彈性，Q3業績有支撐，政策負面預期淡化釋放壓力。中秋白酒整體表現平穩、動銷順暢，結構化發展延續，預計國慶動銷有望保持良好趨勢，高端整體需求堅挺，茅台打款發貨保持正常節奏，直營與非標拉動業績增長，五瀘回款完成率較高、動銷趨勢良好，次高端汾酒、酒鬼等多要素支撐下業績有望彈性有望持續凸顯。前期市場針對白酒負面預期較重，目前可以看到政策負面預期逐步轉淡，情緒負面壓制因素逐步釋放，疊加Q3季報白酒仍為食品飲料板塊中確定性最強子版塊，建議把握白酒配置時間點。
大眾品提價預期催化，但仍需觀察終端需求變化。服務業受疫情影響恢復緩慢，大眾品需求端承壓，復甦週期拉長且變得相對較弱，但近期海天提價預期催化行業，後續仍需觀察需求變化。建議重點佈局餐飲供應鏈和低估值標的等。
2.3.5.1. 五糧液(000858)：穩健運行，龍頭本色
維持增持評級。中報符合預期，全年增長無憂，價格體系與品牌價格有望同步上行。維持2021-2023年EPS 6.38、7.61、8.92元，考慮濃香龍頭地位，給予2022年40XPE，下調目標價至305元（前值361.51元）。
Q2穩健運行，符合市場預期。2021H1公司實現營收367.5億、同比+19.5%，歸母淨利132億、同比+21.6%；其中Q2單季度營收124.3億、同比+18%，歸母淨利38.8億、同比+23%。
量價同步增長，後續留有餘力。分產品看，主品牌五糧液收入271.38億、同比+17%，量+7%/價+9%，系列酒收入68.6億、同比+38%，量+29%/價+7%，均呈現量價齊升。其中主品牌普五Q2計劃內控貨、發貨以計劃外為主，結合渠道調研預計普五發貨量快於往年同期；經典五糧液從試銷到全面導入市場，後續超高端站位有望持續鞏固；系列酒經過優化進入良性狀態，量價表現着力價值迴歸，H1毛利率同比+2pct至58%。直銷（團購+線上）佔比20%，直銷毛利率85%、高於經銷渠道的79%，團購及超高端有望拉動噸價和毛利率上行。截止6月末，預收63.3億，同比、環比均有提升，結合草根調研來看回款節奏積極。
經營持續細化，長期價盤與品牌力同步上行。公司量價掌控能力持續提升，針對成都市場試點改革有利於市場秩序建設。當前普五批價980-990元，為千元價格帶價格標尺，十四五普五量穩的情況下團購與經典五糧液拉動下價更具彈性，長期價格體系與品牌價值有望保持同步提升。
2.3.6. 醫藥：龍頭韌性盡顯延續高增長
醫療服務板塊保持高景氣。醫療服務板塊（可比8家），樣本較少，受個別公司業績波動影響較大。2021H1收入同比增長56%（2年CAGR為21%），扣非淨利潤同比增長433%（2年CAGR為 42%），剔除美年健康、宜華健康後收入同比增長56%（2年CAGR為29%）扣非淨利潤同比增長110% （2年CAGR為50%）。
專科醫療服務龍頭公司延續高增長，盈利能力提升。2021 H1眼科醫療服務龍頭愛爾眼科和口腔醫療服務龍頭通策醫療收入分別同比增長76.47%和74.81%（2年CAGR分別為24.39%和24.73%），消費升級趨勢下、規模和品牌效應下盈利能力提升，2021H1毛利率分別較2019H1提升1.59%和1.16%，淨利率分別提升1.39%和2.72%，同時經營性淨現金流遠高於淨利潤。國家政策持續支持社會辦醫，8月底國家醫保局等八部門聯合印發《深化醫療服務價格改革試點方案》, 明確了公立醫院仍可容納市場化部分（要求嚴格控制公立醫療機構實行市場調節價的收費項目和費用所佔比例，不超過全部醫療服務的10%）。並給社會辦醫留下空間。在高端醫療需求旺盛的細分專科市場，民營醫療具備較大差異化發展前景，龍頭商業模式成熟，擴張穩步推進，有望繼續穩健發展。
ICL新冠檢測持續貢獻增量，常規業務恢復迅速。21021H1國內部分地區疫情反覆持續加大核酸篩查力度，金域醫學和迪安診斷新冠核酸檢測分別超過6700/3500萬人份（2020年3200/2500萬人），分別貢獻收入21.1/8.61億元，疫情常態化防控下有望繼續貢獻增量。常規業務（扣除新冠）收入恢復迅速，金域醫學和迪安診斷20211H1年分別較2019H1增長+32%/+38%，其中特檢業務比重持續提升，醫療終端診療量（尤其是住院）並未完全恢復，龍頭表現更強經營韌性。後疫情時期，ICL龍頭品牌認知提升，長期受益於醫保控費和精準醫療發展，互聯網C端業務，數字化、智能化轉型，打開長期空間。
2.3.6.1. 藥明康德(603259)：主營業務利潤超預期
維持“增持”評級。公司發佈中報業績，21H1收入105.4億元，同比增長45.7%；經調整non-IFRS 淨利潤24.5億元，同比增長67.8%，超預期。考慮到下半年投資收益等非經損益，維持21-23年EPS預測為1.56、2.11、2.84元。參考可比公司估值，給予2022年目標估值PE 92X，維持目標價為195.00元，維持增持評級。
CDMO等高景氣業務拉動業績增長。報吿期內CDMO收入36.0億元，同比增長66.5%，管線分子新增341個，包括20個從競爭對手處贏得的II/III期分子，管線全球市佔率14.1%，較2019年末提升2.6個百分點，體現公司全球競爭力；寡核苷酸/多肽藥物、ADC藥物的CDMO服務分子數量分別達到87個、33個，較2020年末分別增長129%、57%；從訂單以及CDMO的高CAPEX投入推測，公司CDMO高景氣度將繼續。中國區實驗室服務收入54.9億元，同比增長45.2%，21H1新增客户544個，毒理學服務收入同比增長85%；DDSU目前225個項目進行中，且於7月24日完成第一個產品的NDA申報。臨牀CRO/SMO服務、美國區實驗室服務業務逐步恢復中。
先行指標高景氣。21年員工人數有望達3.36萬人，同比增長27%；CAPEX支出預計86億元，同比增長187%，有望加強為快速增長的新能力新技術提供研發服務的能力和規模。
催化劑：新興業務貢獻業績；公司傳統業務運營效率進一步提升。
2.3.7. 農業：政策干預利好規模場，把握種養行情
生豬養殖：政策干預常態化，有望平抑價格波動，關注養殖龍頭α屬性；
1）9月23日，農業部披露生豬產能調控實施方案（暫行）；規定所有年出欄超過500頭的豬場（户）需於2021年11月底前備案，並規定規模豬場（户）保有量；對年設計出欄 1 萬頭以上的規模豬場和國家生豬核心育種場，按照豬場自願加入並配合開展產能調控的原則，建立國家級生豬產能調控基地；能繁母豬月度存欄量進行不同程度的監測及調控。
政府政策干預已進入常態化，長期利好集團養殖場發展。未來或建立起一套完整的生豬產能調控機制，有利於長期維持生豬產能穩定，從而平滑生豬週期，降低豬價波動幅度；同時政策以規模場調控為抓手，在價格預期相對明朗的情況下，幫助企業合理地預測收入以制定未來的發展戰略，長期將利好集團化養殖場的發展。
2）9月24日，中央儲備肉開始第二輪第一次收儲，掛牌為3萬噸；我們認為從歷年收儲量規模、政策響應等來看收儲政策對市場的影響有限，更多通過釋放收儲信號一定程度上影響市場情緒。
3）上週豬價穩定，出欄均重持續下滑；根據湧益諮詢數據，上週生豬價格為11.97元/kg（上上週12.34元/kg），且周內豬價由12.09元/kg下降至11.32元/kg，其次博亞和訊數據顯示周內豬價由12.33元/kg下降至11.44元/kg；大豬存欄量持續呈現下降趨勢，上週生豬出欄均重為123.29kg，大體重豬出欄佔比約為9.11%（上上週為9.68%），當前佈局週期風險低，長期價值大。
種植業：種業週期景氣高，政策持續加碼，龍頭企業盈利向上
近期種業政策密集性出台，關注板塊主題性機會；回顧7月，農業部保護種業知識產權專項整治行動；最高人民法院發佈新的品種權司法解釋；國家農作物品種審定委員會《國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）》，8月關注農業部就修改《種子法》提出建立實質性派生品種制度。
2.3.7.1. 牧原股份(002714)：黃金賽道的匠人
研究員：鍾凱鋒、沈嘉妍、李曉淵、王豔君
維持“增持”評級。由於2021年以來生豬價格低於預期，我們調整公司 2021-2022 EPS至10.75元（-1.21）、11.24元（-0.34），預計公司2023年EPS為7.27元，維持131.56元目標價，對應2021年12.24倍PE，維持“增持”。
牧原股份以匠人之心經營，推動農業工業化進程。幾千年以來，農業小、散、落後的局面正在被改變，工業化為表，組織化為裏，正在改造這個行業，“二化”帶來效率提升，以及更難能可貴的標準化，而首當其衝的就是生豬養殖行業，近年來，生豬養殖正在發生着深刻的供給側改革，堪稱“生產力革命”，而牧原股份作為排頭兵之一，在這一次工業化浪潮當中勇立潮頭，以匠人之心經營，真正做到淡化週期，知行合一，將成為農業工業化時代的真正弄潮兒。
顯、隱性競爭優勢互為表裏，滾雪球式價值創造過程仍在持續。低成本的擴張能力是公司的顯性競爭優勢，公司在種豬、營養配方、生物安全防控、徹底的工業化等方面通過長年積累建立起顯著的競爭優勢，是公司低成本的核心保障，並且這一優勢還在增強，此外，公司在融資、拿地、人員、種豬方面的優勢，助推公司持續擴張。
優秀的團隊與公司治理是公司的隱性競爭優勢，也是公司在長期成功的最根本的密碼。從人、制度、激勵等層面，公司成為一個零件優秀、組裝合理、能量輸入充足的高效運轉的組織。在行業集中度空間仍大的背景下，牧原的高成長有保障，可持續。
