本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：崔嶸、蔡尚佑

核心觀點

歐央行9月會議決定溫和放緩購債步伐，我們認爲應解讀爲對前期較快購債的一種校準，而不等於Taper。往後看，預計歐央行貨幣正常化時點會滯後於美聯儲。後續伴隨美聯儲Taper臨近，投資者仍需警惕美元相對走強對市場的潛在衝擊。

事項

2021年9月9日歐央行召開9月議息會議，決定維持存款利率-0.5%不變，再融資利率0%不變，邊際借貸利率0.25%不變。

正文

此次歐央行的貨幣操作主要有兩點變化：

1）溫和放緩PEPP購債步伐，維持總購買規模不變：此次會議聲明中表示，歐央行綜合考慮了市場的流動性狀況和經濟的通脹前景，決定相對前兩個季度溫和放緩PEPP的購債步伐（with a moderately lower pace of net asset purchases under the PEPP than in the previous two quarters）。歐央行維持PEPP總規模1.85萬億不變，並承諾繼續購買至少持續至明年3月，之後將取決於疫情和疫苗的進展。

2）上調2021年經濟和通脹預測，明後年經濟預測基本不變：歐央行最新經濟預測顯示，2021年歐元區GDP同比增長5%，相比6月預測提升1%；2022年和2023年GDP增長分別爲4.6%和2.1%，整體變化不大。通脹方面，歐央行預測2021年HICP通脹水平爲2.2%，較6月提升了0.7%；明後年HICP預測分別爲1.7%和1.5%。總體來看，歐央行認爲短期經濟和通脹前景相對6月有所改善，但中期預期仍不樂觀，疫情和疫苗的不確定性持續存在，通脹可能長期低於政策目標。

歐央行溫和放緩購債步伐，但我們認爲不應解讀爲Taper，主要原因如下：

1）PEPP一直都是歐央行靈活購債的主要方式，並非常規QE；因此歐央行此前只是規定了PEPP的購買總規模，並未強制約束每月具體購債節奏；2）過去兩個季度歐央行一直在加快PEPP 的購買速度，實際上已經體現了針對疫情的額外刺激；當前只是在短期經濟預期好轉之後，對前兩個季度較快購債規模的適當調整，並非整體寬鬆節奏的放緩；3）歐央行主席拉加德會後整體表態偏鴿，強調此次調整並非在縮減QE規模（Taper），而是校準歐央行的購債步伐（Recalibrate），以實現更有利的融資條件。因此整體來看，我們認爲此次歐央行溫和放緩購債步伐，更應解讀爲對前期較快購債的一種校準，而非減碼寬鬆，因此不宜過度解讀成Taper。

往後看，我們認爲歐央行未來數月依然會維持600-700億歐元/月的購債規模。

一方面，歐央行聲明稱將長時間延續每個月200億的常規購債規模，會在下次加息前纔會結束。按照最新的加息時點預測，這也就意味着當前常規購債計劃（200億歐元/月）至少維持至2023年。另一方面，針對疫情的緊急資產購買計劃（PEPP）仍是當下最主要購債工具，特別是針對短期疫情衝擊，歐央行可以藉此靈活地調整購買節奏。我們預計PEPP至少持續至明年3月，最早可能在今年年底或明年年初討論結束PEPP的時點和節奏。今年前兩個季度歐央行每月購債規模在800-900億歐元，我們預計往後至少會維持在600-700億歐元/月。

預計歐央行貨幣正常化的時點會滯後於美聯儲，警惕美元相對走強。

歐元區經濟整體復甦進度相比美國更爲滯後；通脹持續上漲壓力較美國更小（最新預測2023年僅爲1.5%）；再加上7月歐央行也採取了“中期2%的對稱通脹目標”，因此我們預計歐央行退出寬鬆的時間表會滯後於美聯儲。後續伴隨着美聯儲Taper臨近，投資者仍需警惕美元相對走強對市場的潛在衝擊。

風險因素：歐洲疫情反覆；疫苗接種不及預期。